熱管理系統(tǒng)的重要性是不言而喻的，于整車而言關乎的是安全性，與駕乘人員而言，影響的是舒適性，所以熱管理系統(tǒng)在整車的重要性非常強，同時也是，新能源車滲透提升中，比較重要的影響因素。

與傳統(tǒng)的燃油車相比，新能源汽車熱管理系統(tǒng)會更加復雜，要求也會更高，比如說新能源汽車的“三大件”電池、電機、電控，其均對熱管理系統(tǒng)提出更高的升級訴求。

比如動力電池組是要在合理的溫度范圍內(nèi)才能工作，需要更加精密化的熱管理系統(tǒng)，電機、電控在工作期間也對散熱的需求更高，通常會采取主動冷卻的方式，替代原有的自然冷卻方式。

所以整體來看熱管理系統(tǒng)，處在新一輪的技術迭代周期上，產(chǎn)品的升級速度較快，像熱泵空調(diào)和液冷技術等大概率會成為主流應用。

以技術的升級路徑來看，像自動冷卻方式很難適應新能源車的熱管理需求，液冷技術效率更高、效果更佳，伴隨著車型升級，液冷系統(tǒng)的占比會持續(xù)擴大。

以硬件的升級來看，熱泵空調(diào)可大幅降低能量損耗，直接提升續(xù)航里程，國外廠商已經(jīng)有6年的驗證搭載周期，目前裝載率僅10%，產(chǎn)業(yè)升級趨勢明確。

為了更高的能效，熱力膨脹閥將升級成電子膨脹閥、電池系統(tǒng)需要獨特的液冷板和冷卻器；所有的子系統(tǒng)都需要額外的電子水泵、換熱設備、冷卻管路、風扇等，是一輪新的熱管理硬件的大升級。

對于新能源的熱管理系統(tǒng)，需要具備更復雜的系統(tǒng)，更高的成本，比如相較傳統(tǒng)燃油車，多了電池，就要多一套的電池冷卻系統(tǒng)，增加了電動電器件，就需要增加電動電器件的冷卻系統(tǒng)，另外新能源的空調(diào)系統(tǒng)要升級到熱泵系統(tǒng)。

簡單測算來看，電池的冷卻系統(tǒng)完全新生，由前期簡單的風冷方案過渡到液冷路徑，帶來單車價值量的上行，由1000元提升至近3000元；汽車空調(diào)系統(tǒng)中，制冷環(huán)節(jié)原理相近，主要是由發(fā)動機驅動的普通壓縮機升級為電動壓縮機，單個價值量由300~500元提升至1500-1600元。

上述種種來說，新能源的熱管理系統(tǒng)的單車價值都會持續(xù)提升，目前傳統(tǒng)燃油車熱管理單車配套價值不足3000元，而新能源車的熱管理單車配套價值將會突破6000元，單車配套價值會翻一倍。

從成長空間的絕對值來看，2020年全球市場空間200億左右，2025年會摸到600億，年復合增速向30%靠近，所以在受益新能源車滲透率提升的同時，還將受益于單車價值量持續(xù)提升的紅利。

從產(chǎn)品的生命周期角度來看，當前汽車行業(yè)的電動化、智能化加速推進，對汽車零部件的業(yè)務模式帶來巨大的變化，發(fā)動機系統(tǒng)和傳動系統(tǒng)將會隨著新能源化率先消失，產(chǎn)品的生命周期直接歸零。

但是像熱管理系統(tǒng)等零部件體系，將會隨著汽車電動化、智能化趨勢緩步升級，不會像新能源電池，一直有電池路線之爭。

以當前的市場來看，也很難去說清到底是鐵鋰電池占優(yōu)，還是三元電池主導，鐵鋰電池成本和安全性方面更占優(yōu)勢，但三元電池在能量密度和續(xù)航能力上更強一步，所以未來的電池技術路線變革是不清晰的。

反觀熱管理系統(tǒng)，其技術的穩(wěn)定性在提升，而不是替代性的提升，進而延展產(chǎn)品的生命周期。

從技術迭代快的屬性上來看，汽車空調(diào)系統(tǒng)、電池熱管理及電驅動及電子功率件冷卻系統(tǒng)，三大電動車熱管理組成部分均存在技術升級的潛力。

以汽車空調(diào)系統(tǒng)為例，國外新能源汽車制熱模塊都以熱泵為主，國內(nèi)新能源汽車目前主要PTC為主，在空調(diào)系統(tǒng)對電動車續(xù)航里程的影響日益凸顯趨勢下，將PTC升級為熱泵能有效降低新能源汽車能耗，所以空調(diào)技術升級到熱泵是必然的發(fā)展趨勢。

電池的冷卻系統(tǒng)更是完全新生，在動力電池能量密度持續(xù)提升的趨勢下，風冷難以滿足精密的溫控要求，隨著技術迭代帶來的成本降低，液冷將成為未來國內(nèi)多數(shù)主機廠新能源車采用的動力總成系統(tǒng)熱管理方式，由前期簡單的風冷方案過渡到液冷路徑，這種技術的迭代升級，直接將單車價值量從1000元提到3000元左右。

所以需求天花板高、配套單車價值量翻一倍、技術升級迭代快的角度進行考慮，熱管理行業(yè)具備明顯的“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈光學賽道”特征，其單機價值的提升是主旋律。

目前熱管理的方案都是定制化的，主要是下游各整車廠商對熱管理的設計思路有加大的差別，以特斯拉為例，其在熱管理領域本身有相當?shù)募夹g儲備，通常綁定各組件供應商定制熱管理方案。

但這只是產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的主要路徑，未來隨著技術迭代穩(wěn)定，熱管理是會向著標準化的方向發(fā)展，所以國內(nèi)外廠商是處在同一競爭水平線，給予本土品牌能公平競爭、進入全球產(chǎn)業(yè)鏈的機遇，這點和國內(nèi)以立訊精密為代表的供應商，進入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈“大展拳腳”非常相似。

從當前的競爭格局來看，國際4大巨頭日本電裝、法國法雷奧、德國馬勒、韓國翰昂，占據(jù)5成出頭的市場份額，雖然國際巨頭的技術積累更為深厚，但國內(nèi)廠商這新一輪技術迭代的路徑下，有彎道超車的機會。

內(nèi)資龍頭的優(yōu)勢是貼近市場和低成本的優(yōu)勢，國內(nèi)新能源市場最是具成長屬性的，國內(nèi)的新能源車銷量占全球的一半，作為本土企業(yè)，距離客戶更近，合作和協(xié)同能夠更加深入，效率更高，發(fā)展空間更大。

另外，新能源車的補貼會逐步退坡，主機廠對零部件的核心訴求會逐步轉向低成本，本土熱管理部件的廠商有低人力成本和運輸成本，售價會低于國際巨頭，進而有望在新能源熱管理部件產(chǎn)品上獲取較大份額。

整體來看，熱管理內(nèi)資龍頭的突圍路徑主要分為2步，首先，抓住新品零部件的機會；其次，積極進行產(chǎn)品迭代，掌握局部模塊或系統(tǒng)整合的能力，向上升級成為系統(tǒng)供應商。

未來隨著特斯拉的持續(xù)放量、大眾MEB緊跟、歐洲其他車廠積極布局，給以熱管理為代表的全球供應鏈帶來新增量，從2019年開始，熱管理代表的內(nèi)資龍頭三花智控、銀輪股份等主要熱管理公司訂單明顯加速。

結合從國內(nèi)外主流新車型投放周期和熱管理廠商大部分訂單集中釋放期，以及熱管理內(nèi)資龍頭的滲透率速度來看，2021年大概率會成為熱管理廠商前期訂單大幅釋放業(yè)績的元年，優(yōu)質長賽道帶來估值溢價及誕生大市值企業(yè)機遇。

三花智控——全球空調(diào)制冷零部件領軍龍頭，熱管理成新利潤增長點

1. 出色的業(yè)績穩(wěn)健增長-2005-2019年營收CAGR 為25.08%，凈利潤CAGR 為27.97%，業(yè)績穩(wěn)健上行。

2. 單車價值量持續(xù)提升—手握主流歐美整車企業(yè)訂單，將汽車膨脹閥優(yōu)勢擴張到單車價值超5000的局部模塊。

3. 好客戶價值凸顯—大眾、奔馳、寶馬等均拓展成功，特別是深度綁定特斯拉的Model 3和Model Y車型，深度且持續(xù)受益爆款車型的快速滲透。

4. 估值層面來看，按照19年的靜態(tài)利潤測算，目前估值55倍左右，考慮到賽道的優(yōu)質性和未來3年的業(yè)績持續(xù)增長性，目前估值溢價不多，隨著股價的調(diào)整，價值開始顯現(xiàn)。

銀輪股份——熱交換器“隱形冠軍”，新能源管理21年開始起量

1、新能源熱管理業(yè)務21年開始起量—銀輪19年獲得超過60億元的全生命周期訂單，訂單金額超過了19年55億的總營收，包括江鈴新能源熱泵空調(diào)、寧德時代電池水冷板、沃爾沃純電動車冷卻模塊，21-22年這塊將進入業(yè)績落地期。

2、短期市場是在看重卡的EGR，因為銀輪配套了幾乎所有的天然氣重卡和超過一半的柴油重卡EGR，國六排放升級帶動EGR產(chǎn)品爆發(fā)，目前景氣度較高。

3、從估值角度對比來看，明顯弱于三花智控，主要是市場對銀輪在新能源熱管理的競爭力有分歧，實際上，銀輪和三花在新能源的熱管理上是各有所長的，三花是閥，銀輪是熱交換器，銀輪其國際化的人才和發(fā)明專利以及北美、歐洲的布局是有力的佐證，未來估值中樞是會持續(xù)抬升的，當前位置的銀輪性價比不錯。

結論：只要新能源汽車是產(chǎn)業(yè)趨勢，且用戶對其還有續(xù)航里程、快充能力和舒適性的高需求，新能源汽車產(chǎn)業(yè)中熱管理系統(tǒng)的關鍵地位就會得到強化。