投資必修課：如何估值？

仇寶廷圖書(shū)館 2020-07-21

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談到價(jià)值投資，不可避免會(huì)講起內(nèi)在價(jià)值，也就是我們常說(shuō)的估值。

巴菲特認(rèn)為，在對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，越簡(jiǎn)單的方法越有效。

因此，他只評(píng)價(jià)那些業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、他能夠理解并且可以預(yù)測(cè)、具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的意義就在于，投資者在找到具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)后，買(mǎi)入其股票并不能保證獲得利潤(rùn)，而應(yīng)該利用股價(jià)與價(jià)值的背離，以低于股票內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)大的折扣價(jià)格買(mǎi)入股票，在股票上漲后以相當(dāng)或高于價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出，從而獲得超額利潤(rùn)。

一句話總結(jié)，就是“低估時(shí)買(mǎi)入，高估時(shí)賣(mài)出。”因此，估值就成為了價(jià)值投資者必備的工具。

本文將從三個(gè)部分進(jìn)行解讀：

一、絕對(duì)估值法

二、相對(duì)估值法

三、其他估值法

以下是正文部分：

一

絕對(duì)估值法

眾所周知，股票的價(jià)格總是圍繞著股票的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。

投資者需要發(fā)現(xiàn)價(jià)格被低估的股票，在股票的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入股票，而在股票的價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)值甚至高于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出以獲利。

所以，對(duì)上市公司進(jìn)行估值，就成為了基本面分析的必經(jīng)之路。

資本市場(chǎng)里有很多種估值方法，總的來(lái)說(shuō)，分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩種。

絕對(duì)估值法，又稱(chēng)為貼現(xiàn)法，是通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面的分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是通過(guò)計(jì)算公司的數(shù)據(jù)來(lái)得出這家公司是否處于合理價(jià)位。

絕對(duì)估值法最早是由艾爾文·費(fèi)雪提出，他認(rèn)為“資本能夠帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，所以資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值?！?/section>

在具體的估值模型上，主要分為股利貼現(xiàn)模型（DDM）和折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）。其中折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）又可以分為股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）和公司自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）兩種。

以海天味業(yè)為例。

假設(shè)預(yù)計(jì)2020-2022年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入227.6億元/260.9億元/299.1億元，歸母凈利潤(rùn)63.1億元/74.0億元/ 87.0億元，EPS分別為2.34元/2.74元/3.22元。

如果采用DCF絕對(duì)估值法，給予6.96% WACC，3%永續(xù)增長(zhǎng)率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)則為134.57元。

但是，國(guó)內(nèi)投資者比較少使用絕對(duì)估值法。

一方面是由于DCF估值法需要投資者能夠準(zhǔn)確的判斷出上市公司未來(lái)每一年的發(fā)展過(guò)程，但事實(shí)上要做到這點(diǎn)是非常難的。

畢竟商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，行業(yè)的發(fā)展瞬息萬(wàn)變，連很多管理層自身都沒(méi)能很好的預(yù)測(cè)到公司未來(lái)發(fā)展的確定性，特別是對(duì)于那些處于擴(kuò)張期的公司，更是不能很好的把握。

另一方面，就是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)有“特性”，很多計(jì)算絕對(duì)估值的指標(biāo)，比如現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率等會(huì)帶有假設(shè)和猜想的主觀色彩，這樣就不能做到理性真實(shí)的判斷。

二

相對(duì)估值法

與絕對(duì)估值法相對(duì)的，就是被廣泛使用的“相對(duì)估值法”。包括市盈率法、市凈率法、PEG估值法、市現(xiàn)率法等。

1、市盈率（簡(jiǎn)稱(chēng)PE），是最常用來(lái)評(píng)估股票是否被高估或者低估的指標(biāo)，反映的是投資者如果按照當(dāng)前股價(jià)買(mǎi)入股票，經(jīng)過(guò)多少年投資可以通過(guò)股息全部收回成本。

一般情況下，企業(yè)的股票市盈率越低，股價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票的投資價(jià)值就越大；反之，投資價(jià)值就越小。

其計(jì)算公式為：

市盈率=股價(jià)÷每股收益或?yàn)椋?/section>

市盈率=市值÷凈利潤(rùn)

一般來(lái)說(shuō)，市盈率水平分為：

<0 ：指該公司盈利為負(fù)（因盈利為負(fù)，計(jì)算市盈率沒(méi)有意義，所以一般股票軟件顯示為“—”）

0-13 ：即價(jià)值被低估

14-20：即正常水平

21-28：即價(jià)值被高估

28+ ：反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫

由于經(jīng)濟(jì)周期會(huì)引起公司收益的波動(dòng)，從而使得市盈率發(fā)生變動(dòng)，所以市盈率不太適合周期性強(qiáng)的行業(yè)使用。

因此，市盈率法適用于周期性比較弱的、防御性強(qiáng)的消費(fèi)行業(yè)。

例如，假設(shè)2021年海天味業(yè)的目標(biāo)估值為5倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)137元。我們選取相對(duì)保守的DCF絕對(duì)估值目標(biāo)價(jià)134.57元，較4月3日收盤(pán)價(jià)127.9有5.2%上漲空間。

（2）市凈率（簡(jiǎn)稱(chēng)PB）：指的是股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。

其計(jì)算公式為：

市凈率=股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)

市凈率=市值÷凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債

一般來(lái)說(shuō)市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低。

值得注意的是，PB估值法適合用于未來(lái)的盈利能力不穩(wěn)定、周期性強(qiáng)的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、汽車(chē)、鋼鐵、有色金屬、機(jī)械等。

同時(shí)，也有投資者認(rèn)為市凈率估值法適用于重資產(chǎn)類(lèi)型的公司。

軍工細(xì)分板塊的PE和PB估值

（3）PEG估值法是投資大師彼得·林奇經(jīng)常使用的估值方法。這一項(xiàng)指標(biāo)是為了彌補(bǔ)沒(méi)有考慮到企業(yè)成長(zhǎng)性的PE估值法的不足，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度。

其計(jì)算公式為：

PEG=市盈率÷未來(lái)三年（或者五年）的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率或?yàn)椋?/section>

PEG=市盈率÷未來(lái)三年（或者五年）的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率

舉個(gè)例子，比如通過(guò)計(jì)算之后得出A公司的市盈率PE為20倍，假設(shè)未來(lái)3年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，那么A公司的PEG為20÷10=2；如果未來(lái)5年的盈利增長(zhǎng)率為20%，那么PEG就是20÷20=1。

這也就意味著，當(dāng)PEG等于1時(shí)，資本市場(chǎng)給予丙公司的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。

反過(guò)來(lái)，如果丙公司的PEG大于1，就說(shuō)明丙公司的價(jià)值可能被高估，或者是我們經(jīng)常說(shuō)的，資本市場(chǎng)認(rèn)為這家公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性已經(jīng)高于市場(chǎng)的預(yù)期。

一般來(lái)說(shuō)，PEG值越低，股價(jià)被低估的可能性越大。

正常來(lái)說(shuō)，不建議超過(guò)1，否則就是高估。但是這個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)同樣也是需要?jiǎng)討B(tài)去看，需要對(duì)同行業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/section>

如果用PEG指標(biāo)選股的好處就是將市盈率和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性對(duì)比起來(lái)看，其中的關(guān)鍵是要對(duì)公司的業(yè)績(jī)作出準(zhǔn)確的預(yù)判。

（4）市現(xiàn)率法（簡(jiǎn)稱(chēng)PCF），被認(rèn)為是比市盈率更加保守、更加可靠的估值方法。主要用于評(píng)價(jià)股票的價(jià)格水平和風(fēng)險(xiǎn)水平。

這項(xiàng)指標(biāo)越低，說(shuō)明投資者收回成本的時(shí)間越短，就越值得投資。

其計(jì)算公式為：

市現(xiàn)率=每股股價(jià)÷每股自由現(xiàn)金流

每股自由現(xiàn)金流=（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額）÷總股本

或?yàn)椋?/section>

市現(xiàn)率=市值÷經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額

正常來(lái)說(shuō)，市現(xiàn)率越小，表明上市公司的每股現(xiàn)金增加額越多，經(jīng)營(yíng)壓力越小。

為什么要強(qiáng)調(diào)這一個(gè)指標(biāo)，就是因?yàn)槲覀冊(cè)诮庾x現(xiàn)金流量表的時(shí)候，反復(fù)強(qiáng)調(diào)過(guò)很多次，就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~才是表示一家公司真正賺到的錢(qián)。

（5）股息收益率（或稱(chēng)為“股票投資報(bào)酬率”）是衡量一家企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要指標(biāo)。

其計(jì)算公式為：

股息率=每股現(xiàn)金分紅÷股票現(xiàn)價(jià)×100%。

股息率，是一年的總派息額與當(dāng)時(shí)市價(jià)的比例。

通常來(lái)說(shuō)，股息率是我們尋找收益型股票的有力指標(biāo)。

最簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是如果看這家公司連續(xù)多年的年度股息率是否超過(guò)1年期的銀行存款利率。

假如B公司和C公司的股票價(jià)格分別是10元、20元，在公布當(dāng)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)候，管理層宣布將會(huì)派發(fā)每股0.5元的股利，那么我們通過(guò)計(jì)算就可以知道，B公司的股息率為（0.5÷10）×100%=5%，而C公司的股息率只有（0.5÷20）×100%=2.5%。

很顯然，投資者肯定會(huì)更偏向于投資乙公司。

可以看到，股息收益率是根據(jù)股票價(jià)格而變化的。

如果股息沒(méi)有升高或降低，那股票價(jià)格下跌收益率會(huì)上升，股票價(jià)格上漲收益率就會(huì)下降。而且，對(duì)于這一指標(biāo)的分析，還可以結(jié)合市盈率PE來(lái)判斷。

市盈率的倒數(shù)其實(shí)就是當(dāng)前的股票投資報(bào)酬率，即為股息收益率。市盈率越高，股息收益率越低，反之亦然。

所以，這就警醒各位投資者，購(gòu)買(mǎi)高市盈率股票的時(shí)候，不要忘記高風(fēng)險(xiǎn)。

三

其他估值法

其他估值法，最常見(jiàn)的就是可比公司法，是指對(duì)公司估值時(shí)將目標(biāo)公司與可比公司對(duì)比，用可比公司的價(jià)值衡量目標(biāo)公司的價(jià)值，也就是所謂的“橫向?qū)Ρ取薄?/section>

如果低于對(duì)比系的相應(yīng)的指標(biāo)值的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將很有希望上漲，使得指標(biāo)回歸對(duì)比系的平均值。

通常的做法是進(jìn)行多種類(lèi)型的對(duì)比，一是和國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司進(jìn)行對(duì)比；二是和國(guó)際市場(chǎng)的同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。

例如，截止2020年4月3日，A 股調(diào)味品行業(yè)的可比公司平均2021年P(guān)E為40倍，鑒于海天味業(yè)為行業(yè)龍頭，2021年ROE預(yù)計(jì)為29.2%，高于可比公司平均的18%，且盈利增速較快，就可以給予公司25%的估值溢價(jià)。

同樣的，我們也可以運(yùn)用于白酒行業(yè)、新零售行業(yè)。

投資者只有合理運(yùn)用各種估值方法，才能對(duì)不同類(lèi)型的公司進(jìn)行估值。

這也是價(jià)值投資者必修的一門(mén)課。

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