約翰博格：如何做大做強(qiáng)債券基金？

仇寶廷圖書館 2020-07-11

展開全文

現(xiàn)在流行“固收+”，其實這類產(chǎn)品本質(zhì)上就是債券基金，例如債券基金分為：

（1）純債基金，僅投資債券的基金；

（2）一級債基，不僅投資債券，而且參與新股IPO的基金；

（3）二級債券，不僅投資債券，而且參與新股IPO，還進(jìn)行二級市場股票投資的基金（投資比例不超過20%）

關(guān)于如何做大做強(qiáng)債券基金，我們不妨聽聽公募基金教父級別的人物約翰博格給大家講一個故事：

在共同基金的早年，行業(yè)里幾乎沒有債券型基金。從我1951年七月進(jìn)入威靈頓公司開始，就被灌輸了平衡型基金的理念，深刻理解債券作為固定收益資產(chǎn)可以抗風(fēng)險，而股票資產(chǎn)以獲取資本增值為目標(biāo)。

在當(dāng)時，債券基金只是行業(yè)里一個微不足道的品種。1960年的時候，共同基金行業(yè)總共161只基金，債券基金只有區(qū)區(qū)12只，占6%的資產(chǎn)規(guī)模。到1970年末，當(dāng)時唯一的共同基金數(shù)據(jù)來源——Wiesenberger投資公司行業(yè)年鑒里甚至沒有債券基金這一類別。但我是個不走尋常路的人，在我1965年成為威靈頓公司的CEO時，就開始著手創(chuàng)建債券基金。

1969年5月，行業(yè)刊物《機(jī)構(gòu)投資者》刊發(fā)了一篇報道，抨擊債券市場。這期封面是一頭巨大的恐龍，配合標(biāo)題：債券市場還有投資價值嗎？作者的立場當(dāng)然是否定的。

1966年，我牽頭威靈頓吸收合并了波士頓的投資顧問公司。該公司四位合伙人管理著Ivest基金，是當(dāng)年短命的沸騰時代風(fēng)行一時產(chǎn)物，Ivest就像流星一般短暫的輝煌之后墜入天際。

1970年：“債券已成歷史，股票才是未來”

我的波士頓合伙人不喜歡債券。當(dāng)我在1970年建議設(shè)立債券基金的時候，他們其中一位企圖阻止我，他說：“你沒意識到債券已成歷史，股票才是未來嗎？”他的話音剛落，市場就經(jīng)歷了1972-1974年的大跌，跌幅達(dá)到50%。最終我說服了大家創(chuàng)辦一只收益型基金，60%投資于債券，40%投資于高分紅股票。這只基金直到今天還在運作。半個世紀(jì)后的今天，先鋒韋斯利收入基金規(guī)模已經(jīng)超過540億美元。

1973年7月，我們創(chuàng)建了第一只純債基金，今天名叫先鋒長期投資級債券基金。如今，先鋒已經(jīng)是行業(yè)中債券基金的領(lǐng)導(dǎo)者。

1974年公司剛成立的時候，先鋒的董事會阻止先鋒為旗下自己的基金提供投資顧問服務(wù)，把投資業(yè)務(wù)全部交給威靈頓公司。但是作為公司CEO，我的職責(zé)之一是評價聘用的投資顧問的業(yè)績。而公司幾個月之前把我罷免了。這一事件導(dǎo)致了我們開始布局債券基金產(chǎn)品，并最終成為行業(yè)領(lǐng)袖。

市政債基金成立：大幕微啟

到1974年9月，我被公司解雇，成為自由身。這時候出現(xiàn)了一絲轉(zhuǎn)機(jī)，新生的先鋒集團(tuán)得以創(chuàng)建債券基金。1976年，國會通過立法，共同基金投資市政債券的利息收益免向投資者征收所得稅。從此之后，市政債券成為一個新的投資品種。

首批市政債基金是一些主動管理的基金。我在第5章已經(jīng)介紹，這些基金對基金經(jīng)理沒有任何久期約束，基金經(jīng)理可以根據(jù)其對市場的判斷隨意延長或者縮短債券久期。我無法想像這些投資經(jīng)理或者任何人能準(zhǔn)確判斷利率走勢。也正是基于這種對擇時的懷疑，促使我在兩年前著手創(chuàng)辦了第一只股票指數(shù)基金。

這一次，先鋒采取了完全不同的策略。我們成立了三只固定久期的債券基金——長期、中期和短期。每只基金投資的都是高信用等級債券，通過發(fā)行三只固定久期的債券基金，我們讓投資者根據(jù)自己的風(fēng)險和收益目標(biāo)選擇適合的產(chǎn)品。[1]

大幕拉開：先鋒管理債券基金

這一創(chuàng)新使得先鋒在債券基金領(lǐng)域獲得了競爭優(yōu)勢。將市政債按久期分為三只基金，主動債基的業(yè)績的波動噪音得以消除。將債券基金按久期劃分為不同種類，低成本債券的優(yōu)勢得以顯現(xiàn)。

由于先鋒特有的共同基金架構(gòu)和一貫的低成本策略，提供固定久期的債券基金是公司的必然選擇，先鋒在行業(yè)中打造了低成本債券基金的口碑。

為了更好地貫徹這一策略，先鋒需要對旗下基金的業(yè)績表現(xiàn)有更強(qiáng)的掌控力。當(dāng)時先鋒的市政債基金和貨幣市場基金分別由花旗銀行和威靈頓公司負(fù)責(zé)投資管理。

先鋒的下一步工作就是設(shè)法打破陳規(guī)，讓先鋒能直接參與基金的投資管理業(yè)務(wù)。固定收益品種——債券基金和貨幣市場基金提供了這樣一個機(jī)會。

掌管先鋒固定收益基金

先鋒創(chuàng)設(shè)三只固定久期的債券基金，成為行業(yè)中一次創(chuàng)舉。但是我們?yōu)槿换疬x擇的投資管理顧問花旗銀行卻乏善可陳。事實證明花旗銀行的投資集團(tuán)業(yè)績并不出色。到1980年的時候，我們決定終止同花旗的協(xié)議。

與此同時，我們4.2億資產(chǎn)規(guī)模的貨幣市場基金每年要向投資顧問威靈頓公司支付巨額的投顧費用。我向先鋒董事會提議改換兩家投資顧問。[2]同時，先鋒也需要建立起自己的投資團(tuán)隊。只有這樣，先鋒才能獲得規(guī)模效應(yīng)，發(fā)揮成本優(yōu)勢。

1980年9月，先鋒董事會討論這一議題。爭論相當(dāng)激烈。一方面，由于業(yè)績不佳，更換花旗勢在必行。另一方面，雖然撤換威靈頓公司將帶來成本優(yōu)勢，但這一動議遇到阻力。此外先鋒自行組建投資團(tuán)隊也存在一定風(fēng)險。

先鋒成為全能型基金管理人

最后，我的提議獲得了董事會的批準(zhǔn)。我們將在先鋒組建內(nèi)部的債券投資團(tuán)隊，命名為先鋒固定收益小組。這是先鋒介入資產(chǎn)管理的又一重大突破。到1980年末，我們成為了一家全能型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，包括旗下所有基金的運營、分銷和部分基金的投資管理。我們還將創(chuàng)設(shè)應(yīng)稅債券基金，同樣由我們的投資團(tuán)隊管理。

債券指數(shù)型基金建立

先鋒固定收益小組的第一任負(fù)責(zé)人是Ian A. MacKinnon，來自費城的Girard銀行。我每個月都會參加Ian召集的工作會議。通過跟他團(tuán)隊的接觸，我相信這只經(jīng)驗豐富的團(tuán)隊堪當(dāng)重任。1986年，我提議創(chuàng)建一只跟蹤美國寬基債券市場指數(shù)的債券指數(shù)型基金。

先鋒全債市場指數(shù)基金（Vanguard Total Bond Market Index Fund）是先鋒又一大創(chuàng)新，這只基金后來成為債券投資領(lǐng)域的巨無霸產(chǎn)品。到2018年中，全債券市場指數(shù)基金一號和二號兩只基金管理規(guī)?？偣?/span>3550億沒有責(zé)任，毫無懸念地成為全球最大的債券基金產(chǎn)品。先鋒管理的債券基金總規(guī)模超過1萬億，當(dāng)之無愧的成為債券基金管理人的龍頭老大。

先鋒：債券基金的龍頭老大

在成功創(chuàng)設(shè)了債券指數(shù)基金之后，先鋒再接再厲，一舉創(chuàng)設(shè)了七只債券基金：1991年成立三只名為Admiral（低成本）的美國短期國債基金；1993年成立中期投資級應(yīng)稅基金；1994年成立短期、中期、長期債券指數(shù)基金。這七只基金產(chǎn)品成立后規(guī)模穩(wěn)步增加，到2018年年初總計已經(jīng)超過1450億美元。

此外，先鋒旗下的基金中基金、目標(biāo)風(fēng)險基金和目標(biāo)日期基金等總共持有的債券組合規(guī)模達(dá)到1500億美元。還有大約2200億美元的貨幣市場基金。所有這些債券組合加總，先鋒當(dāng)之無愧的是行業(yè)里固定收益基金規(guī)模的龍頭老大

先鋒債券基金的市場份額， 1974-2018年

來源：Wiesenberger投資公司，Strategic Insight Simfund

行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者

先鋒的債券指數(shù)基金、固定久期的債券基金和最低的管理成本等共同成就了先鋒在債券基金領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位（。30年前，先鋒的債券基金只占行業(yè)4%，2005年達(dá)到13%，今天達(dá)到23%，超過我們最大的三家競爭對手的總和。

表15.2 十大債券基金管理人 2018年年中

時代在變化，投資者對于債券基金的認(rèn)識也在變化。如今，固定久期的債券基金已經(jīng)成為了行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)配置。到了2018年年中，先鋒最早成立的幾只市政債基金全部成為行業(yè)前十基金品種。先鋒后來成立的應(yīng)稅債券基金同樣采用固定久期策略。

債券指數(shù)基金

先鋒成為債券基金的領(lǐng)導(dǎo)者，原因何在？我認(rèn)為首先是先鋒的低成本策略，其次是我們的被動投資策略。目前所有的債券基金中有24%左右是通過指數(shù)化方式運作。先鋒在債券指數(shù)領(lǐng)域是領(lǐng)先者，管理著58%的債券指數(shù)基金資產(chǎn)，而行業(yè)第二位的貝萊德只占24%的市場份額。

低成本就是高收益

先鋒的成本優(yōu)勢是我們成功的關(guān)鍵，其低成本一方面來自我們堅持的被動化投資策略，一方面來自先鋒特有的組織架構(gòu)。先鋒的債券基金的費率平均只有0.17%，比我們的競爭對手（0.27%）低了40%，比行業(yè)平均水平（0.87%）低了80%。

債券基金費率， 2017年

來源：晨星公司

由于債券基金大多以久期長短劃分類別。在同一類別的債券基金中，低成本基金能夠創(chuàng)造更高的收益。先鋒債券基金相比同業(yè)更高的收益主要來自其低成本優(yōu)勢。此外，免銷售傭金對個人投資者和企業(yè)退休儲蓄計劃的管理人也有很大的吸引力。

不可忽視的費率

首先需要關(guān)注主動基金和被動基金的費率（即年度費用相比基金凈資產(chǎn)的比率）差異。不僅關(guān)注費率本身的高低，還要關(guān)注主動債券基金費率對當(dāng)期收益的侵蝕。

我們來比較下三類債券基金。信用債基金的當(dāng)期收益率平均為3.05%，費率平均0.78%，費率對當(dāng)期收益的侵蝕為26%，實際收益2.26%。比較先鋒的信用債指數(shù)基金，當(dāng)期收益3.22%，費用比率0.07%，占當(dāng)期收益的比例不超過2%，凈收益為3.15%，比主動型債券高出35%。

債券基金收益和費率，2018年

來源：晨星公司

同樣，主動管理的政府債券的費率對收益的侵蝕達(dá)32%，而低費率基金費率對收益的侵蝕只有3%。主動管理的市政債基金的費率對收益的侵蝕達(dá)到37%，而低費率基金費率對收益侵蝕只有5%。只要簡單算一筆賬，在不提高基金風(fēng)險水平的情況下，選擇低費率的基金能將年度收益從2.26%提高到3.15%（信用債）、或者從1.63%提高至2.02%（美國國債）、或者從1.35%提高至1.75（免稅市政債）。投資債券基金，不可忽視費率的影響。

銷售傭金的拖累

銷售傭金是拖累債券基金收益的另一個重要因素。目前，幾乎所有的債券指數(shù)基金都是免傭基金。但在主動管理的債券基金中，依然有2300多只基金向投資者收取銷售傭金，支付經(jīng)紀(jì)商或者投資顧問的銷售費用。目前，債券基金的銷售傭金一般在1%到4%，平均水平2.5%。2.5%是怎樣一個水平？打個比方，相當(dāng)于持有債券基金第一年的當(dāng)期收益都貢獻(xiàn)給了銷售機(jī)構(gòu)。這筆錢本來可以節(jié)省下來。如果基金行業(yè)對信托責(zé)任的意識更強(qiáng)，債券基金的銷售傭金原本可以更低，甚至可以完全取消。

信托責(zé)任

共同基金的基金經(jīng)理和基金董事會對投資者負(fù)有信托責(zé)任，要把投資者利益放在第一位。但是，目前行業(yè)的現(xiàn)實是，主動債券基金的費率水平占基金當(dāng)期收益的37%，而債券指數(shù)基金的費率水平只占基金當(dāng)期收益的2%。我們不禁要問，主動基金管理人收取如此高的投顧費用，把投資者利益置于何地？基金的銷售機(jī)構(gòu)履行了對投資者的信托責(zé)任了嗎？經(jīng)紀(jì)商們在向客戶銷售基金的時候，把投資者利益置于何地？我覺得現(xiàn)在行業(yè)應(yīng)該好好檢討主動債券基金過高的費用成本的問題了。

債券投資的未來

過去35年來，美國債券的收益率不斷下行，債券價格一路攀升。彭博社巴克萊債券指數(shù)的收益率從1981年的14.6%一路下滑到今天的3.3%，降幅達(dá)到83%（

彭博社巴克萊債券指數(shù)收益率，1976-2018年