伴隨著市場(chǎng)行情回暖，滬深兩市成交金額已經(jīng)連續(xù)6個(gè)交易日突破萬(wàn)億:截至7月9日，7月前七個(gè)交易日日均成交金額超過(guò)1.30萬(wàn)億，遠(yuǎn)超6月份滬深兩市的日均成交7001億，受到資本市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注。

我們認(rèn)為，短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性維持在相對(duì)寬松狀態(tài)，是權(quán)益市場(chǎng)成交規(guī)模迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ)；資金面的寬松，也是本輪市場(chǎng)上漲的重要原因。

中長(zhǎng)期來(lái)看，如果從資金面的角度分析，這次會(huì)是長(zhǎng)牛、慢牛而不會(huì)是瘋牛、快牛。

（1）需求端：和2015年杠桿資金大量入市不同，此次增量資金主要來(lái)自于公募、私募、保險(xiǎn)等中長(zhǎng)期資金，資金入市的節(jié)奏相對(duì)緩和，而且，各類長(zhǎng)期資金可能在接下來(lái)的幾年當(dāng)中持續(xù)匯入。

（2）供給端：注冊(cè)制將極大地改變股市的生態(tài)，當(dāng)然也會(huì)影響資金配置權(quán)益資產(chǎn)的方式：即抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)公司+更多地通過(guò)機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，也是構(gòu)建資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛、慢牛的重要基礎(chǔ)。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性維持相對(duì)寬松狀態(tài)，是權(quán)益市場(chǎng)成交規(guī)模迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ)。

國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)過(guò)前期貨幣政策寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然處于相對(duì)寬松的階段，特別是6月底央行下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率緩解市場(chǎng)對(duì)于貨幣緊縮的擔(dān)憂。雖然近期貨幣市場(chǎng)利率有所上行，但是整體來(lái)看仍然處在相對(duì)較低的水平，顯示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性仍然維持在相對(duì)寬松的水平。除此之外，國(guó)常會(huì)允許地方政府專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金，利好銀行擴(kuò)張信用。

圖：SHIBOR仍然處于底部區(qū)域，顯示流動(dòng)性仍然相對(duì)寬松

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、星石投資

海外方面，前期為了應(yīng)對(duì)疫情和流動(dòng)性的沖擊，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外央行進(jìn)行了前所未有的流動(dòng)性寬松，隨著流動(dòng)性危機(jī)緩解，2020Q2以來(lái)美元指數(shù)震蕩走弱，全球流動(dòng)性向好的預(yù)期推動(dòng)全球股市走強(qiáng)，特別是中國(guó)作為全球疫情最先得到控制、最早復(fù)工復(fù)產(chǎn)的國(guó)家，受到海外資金的重點(diǎn)關(guān)注。

當(dāng)然，成交金額大幅增加，一方面來(lái)自于市場(chǎng)情緒回暖導(dǎo)致的換手率提升；另一方面，增量資金也在加速入市。

具體來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前增量資金主要來(lái)自于三個(gè)方面：

第一、伴隨著市場(chǎng)回暖，個(gè)人投資者加速入市。

從個(gè)人投資者角度，其增量資金主要來(lái)自三個(gè)方面：①市場(chǎng)行情回暖，吸引了大量新的個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月以來(lái)券商開戶數(shù)明顯提升，按照統(tǒng)計(jì)，部分頭部券商日均開戶數(shù)相比平時(shí)增幅甚至超過(guò)80%；②股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，特別是部分受《資管新規(guī)》約束的凈值型理財(cái)產(chǎn)品，凈值出現(xiàn)了明顯的回撤，受1-4月份債券牛市吸引而入場(chǎng)投資債基的人群，投資收益出現(xiàn)了明顯的虧損，這導(dǎo)致原本持有公募債基的投資者拋售債基，轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。③杠桿資金加速入市，7月份7個(gè)交易日以來(lái)，融資融券余額增加超過(guò)1300億。

第二、以公募基金為代表的國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行加速，如偏股型公募基金上半年發(fā)行份額已經(jīng)超過(guò)2019年全年。截至6月30日，偏股型（股票型+偏股混合型）公募基金發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5621億份，超過(guò)2019年全年的4273億份，為權(quán)益市場(chǎng)貢獻(xiàn)了可觀的增量資金。而且，從存量上看，今年前5個(gè)月偏股型公募基金份額凈增加4100億份，與新發(fā)行規(guī)模4456億份相差無(wú)幾，說(shuō)明“贖舊買新”的情況并不明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券

第三、外資持續(xù)流入，在提振市場(chǎng)情緒的同時(shí)，也帶來(lái)了可觀的增量資金。按照統(tǒng)計(jì)，6月以來(lái)北向資金流入總額已經(jīng)超過(guò)1070億元，特別是7月份以來(lái)僅僅5個(gè)交易日，北向資金凈流入總額已經(jīng)接近630億。

首先，從需求端來(lái)看，2015年有很多存量資金以加杠桿的形式進(jìn)入市場(chǎng)，比如通過(guò)場(chǎng)外配資平臺(tái)，部分資金的杠桿甚至能放大到10倍。大量杠桿資金的匯入，市場(chǎng)短期可能會(huì)快速上漲；但是風(fēng)險(xiǎn)也被迅速放大，只要市場(chǎng)有所波動(dòng)，就可能出現(xiàn)連環(huán)踩踏。這也是2015年下半年市場(chǎng)恐慌性下跌的重要原因。

而這一次，增量資金更多的是來(lái)自于各類長(zhǎng)期資金，比如公募基金、私募基金、外資以及銀行理財(cái)?shù)龋軛U資金被嚴(yán)格限制。而且，和2015年大量的杠桿資金一次性涌入不同，這次資金入市的節(jié)奏也相對(duì)比較緩和，各類長(zhǎng)期資金可能在接下來(lái)的幾年當(dāng)中持續(xù)匯入。如果我們根據(jù)不同的機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行簡(jiǎn)單地測(cè)算（其中公募、險(xiǎn)資、社保的測(cè)算部分參考來(lái)源于國(guó)盛證券的研究報(bào)告），預(yù)計(jì)今年至少還有萬(wàn)億級(jí)別的增量資金仍然在路上：

（1）公募基金：2020年上半年，市場(chǎng)寬幅震蕩+結(jié)構(gòu)性行情極致演繹，基金相對(duì)股票對(duì)散戶的吸引力更大，“股民”變“基民”的趨勢(shì)明顯。2020年上半年新發(fā)行公募基金規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2019年全年，如果下半年保持基金發(fā)行節(jié)奏不變，全年偏股型基金增量有望超過(guò)萬(wàn)億。

（2）保險(xiǎn)資金：截至2020年5月，險(xiǎn)資運(yùn)用余額達(dá)到19.7萬(wàn)億，相比去年同期增速約為15.8%；如果下半年保持這個(gè)增速不變，2020年險(xiǎn)資運(yùn)用余額有望達(dá)到21.5萬(wàn)億。其中，2020年一季度險(xiǎn)資直接投資股票的比例為7.95%，股票+基金的比例為13.25%，假設(shè)下半年保持不變，預(yù)計(jì)全年保險(xiǎn)資金投入權(quán)益市場(chǎng)的增量資金約為2000-3000億元。

（3）銀行理財(cái)子公司：目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品配置權(quán)益資產(chǎn)的比例較低，特別是國(guó)有大行。債券步入熊市，銀行理財(cái)配置權(quán)益資產(chǎn)的需求增加，如果銀行理財(cái)配置權(quán)益資產(chǎn)的比例從當(dāng)前的2%左右增加到5%，按照當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為26.8萬(wàn)億，有望帶來(lái)將近萬(wàn)億的增量資金。

（4）社保資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金：根據(jù)測(cè)算，2020年末全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模有望達(dá)到3.0萬(wàn)億，相比2019年增加了4000億，假設(shè)社?；鹜顿Y股票的比例保持當(dāng)前的20%左右不變，社保資金有望帶來(lái)約800億的增量資金。如果加上養(yǎng)老金、企業(yè)年金等，全國(guó)社會(huì)保障體系全年的增量資金有望達(dá)到千億級(jí)別。

（5）外資：根據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年北向資金凈流入1181.5億元，基本與過(guò)去幾年持平。全年來(lái)看，雖然今年國(guó)際指數(shù)擴(kuò)容步伐有所放緩，但是考慮到外資配置A股的比例仍然較低，全年外資凈流入仍有望維持在2000-3000億元的水平。

如果從中長(zhǎng)期來(lái)看，雖然近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)有所改善，但是相比海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)而言，A股個(gè)人投資者所占的比重仍然較高，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的比重有望進(jìn)一步增加。而且，近年來(lái)以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品收益遠(yuǎn)高于散戶，機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)品對(duì)于個(gè)人投資者的吸引力也明顯增加。因此，可以預(yù)計(jì)會(huì)有越來(lái)越多的中長(zhǎng)期資金進(jìn)入A股，機(jī)構(gòu)化將是確定性的趨勢(shì)。

圖：中美資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)比（剔除產(chǎn)業(yè)資本）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、星石投資

除此之外，從供給端來(lái)看，注冊(cè)制也將極大地改變股市的生態(tài)，制度變革也將極大地影響資金配置權(quán)益資產(chǎn)的方式，為構(gòu)建長(zhǎng)牛、慢牛提供重要基礎(chǔ)。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制之下上市更加容易，未來(lái)上市公司的供給將會(huì)增加，好公司會(huì)受到越來(lái)越多的追捧，質(zhì)地較差的公司會(huì)越來(lái)越被資金邊緣化。相比以往牛市炒題材、炒概念，而忽視企業(yè)本身的質(zhì)地有很大的區(qū)別。

而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制改革之后，漲跌幅限制也相應(yīng)地被放大，也就意味著未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)可能會(huì)更大。而且，注冊(cè)制下的IPO擴(kuò)容和更加嚴(yán)格的退市制度使得投資成為一件更加專業(yè)的事，未來(lái)散戶通過(guò)基金等參與市場(chǎng)的需求可能進(jìn)一步增加，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的占比可能會(huì)進(jìn)一步提升。