銀行理財(cái)產(chǎn)品在全面凈值化轉(zhuǎn)型的路上越走越深入，產(chǎn)品形態(tài)也在不斷分化過(guò)程中。由于資管新規(guī)將所有資產(chǎn)管理子行業(yè)的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)基本拉平，銀行理財(cái)面臨進(jìn)入新競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)的壓力。

相比其他資產(chǎn)管理子行業(yè)，新銀行理財(cái)依托銀行賬戶體系起步，渠道端具有天然優(yōu)勢(shì)，因此可以犧牲部分投資端流動(dòng)性，以換取投資組合更穩(wěn)定的凈值波動(dòng)表現(xiàn)和更高的期望收益水平。

ABS相比普通債券具有明顯的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，且作為流動(dòng)性受限品種具有可采用攤余成本法估值的特征，是一個(gè)尤其適合銀行理財(cái)產(chǎn)品配置的大類品種。

• 相對(duì)于利率品，ABS的溢價(jià)部分可以粗拆成信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)兩部分。

  其中，銀行間信貸ABS品種的信用溢價(jià)定價(jià)相對(duì)準(zhǔn)確、穩(wěn)定；而交易所ABS/協(xié)會(huì)ABN品種由于包含實(shí)際品類很多，某些產(chǎn)品信用來(lái)源復(fù)雜，多數(shù)投資人對(duì)零售信貸、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等與主體完全/部分脫鉤的另類信用認(rèn)識(shí)不充分，因此市場(chǎng)對(duì)特定產(chǎn)品的信用溢價(jià)定價(jià)可能存在較大誤判。

  流動(dòng)性溢價(jià)的主要來(lái)源則可能包括幾個(gè)方面：（1）部分品種信息披露嚴(yán)重不足、披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，（2）投資人通常僅能選擇中債或中證作為估值參考，但這些第三方估值作為市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，提供的估值數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性有待提高，（3）ABS相比債券標(biāo)準(zhǔn)性顯著較低，計(jì)算時(shí)需要考慮的日期設(shè)置/計(jì)息方式/現(xiàn)金流不確定性/含特定期權(quán)等因素非常多，計(jì)算復(fù)雜。

• 對(duì)ABS產(chǎn)品投資不熟悉的機(jī)構(gòu)可以先從類債券品種開(kāi)始嘗試，基于對(duì)已有主體信用的充分認(rèn)識(shí)賺取流動(dòng)性溢價(jià)；

  對(duì)ABS產(chǎn)品投資已經(jīng)較為熟悉、具備對(duì)零售信貸信用/不同商業(yè)地產(chǎn)類型信用/結(jié)構(gòu)化信用/附加信用衍生品后產(chǎn)品信用等特定類型信用分析能力的機(jī)構(gòu)可以嘗試投資對(duì)應(yīng)特定信用類型的ABS產(chǎn)品，進(jìn)一步賺取由于充分認(rèn)識(shí)特定信用品類帶來(lái)的溢價(jià)。

  除了單純進(jìn)行財(cái)務(wù)投資外，另一個(gè)方向則是在于和委托人進(jìn)行充分溝通后，利用某些投向靈活的私募賬戶基于投行性質(zhì)的交易，開(kāi)展資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)/流轉(zhuǎn)的資本中介型業(yè)務(wù)。從而從組織交易中獲取溢價(jià)。

• 對(duì)應(yīng)到產(chǎn)品類型上，市場(chǎng)上類似貨幣基金的銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品雖然目前還在依靠存糧堅(jiān)守七日平均收益率的某些底線，但從增量上看已經(jīng)完全轉(zhuǎn)化成一種具備相對(duì)收益特征的賬戶了，投資端大體會(huì)按照債券市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行隨行就市的配置。因此，此類產(chǎn)品宜在高信用等級(jí)的類債券品種中以獲取流動(dòng)性溢價(jià)為主要目的挑選ABS進(jìn)行配置；

  針對(duì)中等期限定開(kāi)或封閉型理財(cái)產(chǎn)品，這些賬戶由于具有絕對(duì)收益特征，配置時(shí)需要考慮投資品的絕對(duì)收益水平。在近期市場(chǎng)絕對(duì)利率水平處于歷史洼地的環(huán)境中，充分挖掘投資品的另類信用溢價(jià)是非常必要的。

• ABS是一種標(biāo)債，錯(cuò)配不存在合規(guī)性問(wèn)題，但作為一種流動(dòng)性受限品種，對(duì)進(jìn)行錯(cuò)配可能帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行合理管理。

  在資金端穩(wěn)定的前提下，相對(duì)收益戶中這類問(wèn)題可以考慮得較少，但在絕對(duì)收益戶中進(jìn)行投資，就需要結(jié)合曲線未來(lái)走勢(shì)的判斷思考如何對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行優(yōu)化的問(wèn)題。

 3月初的時(shí)候?qū)戇^(guò)一篇《當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境下，再談ABS是否還是較優(yōu)的票息之選？》。從3月初一直到5月中，所有固定收益品種的性價(jià)比都在快速下降，ABS也不例外?，F(xiàn)在看來(lái)當(dāng)時(shí)對(duì)ABS品種的相對(duì)價(jià)值判斷還是準(zhǔn)確的：所有一眼就能看明白的類債型ABS品種的溢價(jià)被迅速消滅，但盡管經(jīng)歷了流動(dòng)性極端寬松的市場(chǎng)沖擊，具有“另類信用”特征品種的絕對(duì)收益水平仍然沒(méi)有特別明顯的下降。

ABS大體分為信貸ABS和交易所ABS/協(xié)會(huì)ABN兩大品類，前者近似于同業(yè)信用，后者近似于企業(yè)信用。

信貸ABS發(fā)行需要經(jīng)過(guò)銀監(jiān)局（如需）-銀監(jiān)會(huì)-人民銀行三道實(shí)質(zhì)審核，能夠發(fā)行出來(lái)的項(xiàng)目從主體到資產(chǎn)包均經(jīng)過(guò)重重審查。同時(shí)，現(xiàn)階段防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是一行兩會(huì)的重點(diǎn)工作之一（見(jiàn)一豐看金融《問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)化解：從原則到實(shí)踐》）。市場(chǎng)的普遍預(yù)期是：即便底層基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)一定逾期問(wèn)題，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品也會(huì)通過(guò)安排早償或其他置換手段確保帶評(píng)級(jí)的證券層級(jí)不會(huì)出現(xiàn)本息兌付違約。在此基礎(chǔ)上，信貸ABS中對(duì)公信貸ABS的信用大體被市場(chǎng)理解成類同業(yè)信用，而零售信貸資產(chǎn)由于在過(guò)去幾年被市場(chǎng)普遍追捧，對(duì)應(yīng)ABS產(chǎn)品的信用往往還會(huì)被市場(chǎng)理解為“在同業(yè)信用的基礎(chǔ)上得到了進(jìn)一步優(yōu)化”。

交易所ABS/協(xié)會(huì)ABN的分類則非常龐雜，歸本溯源，各類資產(chǎn)的信用來(lái)源主要有對(duì)公信貸（債務(wù)人為法人）、零售信貸（債務(wù)人為自然人）、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)/基礎(chǔ)設(shè)施三個(gè)大類。加之交易結(jié)構(gòu)的非標(biāo)準(zhǔn)化屬性非常高，信息披露水平相比銀行間市場(chǎng)也顯著較低，市場(chǎng)投資人在分析該資產(chǎn)大類的信用時(shí)需要根據(jù)行業(yè)/資產(chǎn)信用特征、單一信用來(lái)源還是多個(gè)信用來(lái)源、是否有抵押物等因素進(jìn)行二級(jí)細(xì)化分類，并逐一探討特定項(xiàng)目的信用水平。

綜合來(lái)看，銀行間信貸ABS的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，不同發(fā)起人/資產(chǎn)類別對(duì)定價(jià)的影響程度相對(duì)較小。交易所ABS/協(xié)會(huì)ABN產(chǎn)品由于其非標(biāo)屬性較強(qiáng)，在強(qiáng)流動(dòng)性環(huán)境里，市場(chǎng)定價(jià)和對(duì)不同品類的接受程度出現(xiàn)了顯著分化。

這在下面兩張圖的對(duì)比中也能看出來(lái)：在過(guò)去幾年的債券牛市里，盡管信貸ABS覆蓋了加權(quán)剩余久期從0.3-10年不等的各類品種，但同一時(shí)間段發(fā)行AAA級(jí)品種的發(fā)行價(jià)仍然基本約束在200BP以內(nèi)。而AAA級(jí)的交易所ABS優(yōu)先級(jí)雖然加權(quán)久期通常不超過(guò)3年，同一時(shí)間段發(fā)行的產(chǎn)品發(fā)行價(jià)已經(jīng)逐步由上輪債災(zāi)后的200BP出頭放大到了500BP以上。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，過(guò)去3年里信貸ABS品種與同期限國(guó)債之間的平均利差相對(duì)較小，約為1.19%。該利差主要為流動(dòng)性溢價(jià)，發(fā)行利率與基準(zhǔn)利率相關(guān)度較高，與基準(zhǔn)利率之間利差的波動(dòng)較小。而交易所ABS品種和同期限國(guó)債之間的平均利差更高，達(dá)到2.28%。該利差主要包含流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分，由于投資人偏好對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響很大，產(chǎn)品發(fā)行利率與基準(zhǔn)利率相關(guān)度不高，與基準(zhǔn)利率之間利差的波動(dòng)較大。

這其中的主要原因就在于市場(chǎng)對(duì)信貸ABS的定價(jià)認(rèn)知基本保持穩(wěn)定；而在高流動(dòng)性環(huán)境中，市場(chǎng)首先消滅了交易所ABS/協(xié)會(huì)ABN中信用風(fēng)險(xiǎn)最低、形態(tài)上更像債券的品種所對(duì)應(yīng)的溢價(jià)，但對(duì)于另類資產(chǎn)信用/中高風(fēng)險(xiǎn)主體信用的認(rèn)知需要長(zhǎng)期培養(yǎng)，因此一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)了顯著分化。

之前已經(jīng)寫過(guò)溢價(jià)來(lái)源的問(wèn)題，這次主要是回溯一下市場(chǎng)，就不再就這一問(wèn)題做進(jìn)一步贅述了。簡(jiǎn)單引用一下之前的結(jié)論，現(xiàn)在看仍然是成立的：

 “在流動(dòng)性非常充沛的市場(chǎng)環(huán)境中，配置型選手的日子是很難過(guò)的：一方面要防備不知什么時(shí)候落下來(lái)的利率反轉(zhuǎn)的達(dá)摩克里斯之劍，另一方面又得防備流動(dòng)性緊縮后信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。所以這種情況下，對(duì)原本不活躍的偏另類的品種研究就顯得更加重要，這種重要性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1、能在有溢價(jià)的品種中仔細(xì)找到真正有價(jià)值的個(gè)券，做票息上的防御性安排，但又避免閉著眼睛拿溢價(jià)，最后死在自己不熟悉的風(fēng)險(xiǎn)類型上；

2、搞清楚流動(dòng)性大潮到來(lái)和逆轉(zhuǎn)時(shí)各個(gè)細(xì)分品種流動(dòng)性的變化，有助于領(lǐng)先一步，先拿早走。”

如此前《補(bǔ)充談?wù)勩y行理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤》一文內(nèi)容，資管新規(guī)后商業(yè)銀行理財(cái)正在進(jìn)行全面凈值化轉(zhuǎn)型：產(chǎn)品凈值化管理、賬戶獨(dú)立核算、資產(chǎn)和產(chǎn)品期限盡可能匹配是幾個(gè)重要原則。在此基礎(chǔ)上，作為準(zhǔn)儲(chǔ)蓄的老商業(yè)銀行理財(cái)?shù)凝嫶驛UM必然會(huì)部分外溢到其他業(yè)態(tài)。這個(gè)階段里商業(yè)銀行處于防守AUM流失的狀態(tài)，就會(huì)變成和全資管行業(yè)其他子類別作對(duì)的天然多頭。

在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，新商業(yè)銀行理財(cái)雖然需要進(jìn)行全面凈值化管理，但過(guò)渡階段內(nèi)除類貨幣基金外，產(chǎn)品形態(tài)上仍然需要具有“投資控制在較規(guī)則的中短期限（如6個(gè)月/半年/1年/2年等）、凈值波動(dòng)穩(wěn)定、且基本能達(dá)到銷售宣傳收益區(qū)間”等特征。因此投資端獲取估值波動(dòng)穩(wěn)定、相比債券具有一定溢價(jià)的中低信用風(fēng)險(xiǎn)投資品就成為各家銀行理財(cái)?shù)念^號(hào)戰(zhàn)略任務(wù)之一。