本文將重點放在持續(xù)熱議的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司身上，它們引起了特別嚴重的公司治理問題：公司控制人持有公司少量的股權(quán)資本。這些持有少數(shù)股權(quán)的公司控制人控制著一些美國最大的公司，且他們的人數(shù)有望增長。

本文首先分析了少數(shù)股權(quán)控制的危害，解釋了它們?nèi)绾萎a(chǎn)生可觀的治理成本和風(fēng)險，并說明隨著控制人股份的減少，這些成本將如何上升。然后，說明了使這些控制人即使持有公司股權(quán)資本的一小部分也能保留其權(quán)力的機制。通過對這些公司的治理文件進行人工收集分析，提出了關(guān)于少數(shù)股權(quán)和極少數(shù)股權(quán)公司控制人當(dāng)前發(fā)生率和潛在增長的新證據(jù)。除此之外，本文還表明，絕大多數(shù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理安排使控制人能夠?qū)⑵涔蓹?quán)減少至10％以下，甚至部分公司控制人的持股比例在低于5%的情況下，仍能保留控制權(quán)。最后，闡明了認識到少數(shù)股權(quán)控制人危害的重大政策含義；討論了必要的信息披露，研究了政府官員或機構(gòu)投資者可以采取的措施。

Snap（閱后即焚應(yīng)用程序Snapchat的所有者）于2017年3月以超過200億美元的估值上市，其多重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來了巨大的風(fēng)險。首次公開募股（IPO）之后，Snap的年輕聯(lián)合創(chuàng)始人埃文·斯皮格爾（Evan Spiegel）和鮑比·墨菲（Bobby Murphy）各自擁有Snap約18％的股權(quán)。然而，作者對Snap IPO結(jié)構(gòu)的分析表明，聯(lián)合創(chuàng)始人能夠在保留控制權(quán)的同時，出售絕大多數(shù)股份：將各自的股份減少至公司股本的1.4%，合起來為2.8%。但Snap的發(fā)行文件沒有披露這一重要細節(jié)，也沒有討論其產(chǎn)生的巨大治理風(fēng)險。

比Snap規(guī)模更大、歷史更悠久的競爭對手Facebook于2012年上市，其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)在不放棄控制權(quán)的情況下減持部分股權(quán)資本的能力做了一些限制。2016年4月，F(xiàn)acebook通過了一項由扎克伯格的多數(shù)投票權(quán)批準(zhǔn)的重新分類計劃，該計劃將使扎克伯格能夠出售他擁有的Facebook的三分之二股份——將他的股權(quán)資本減少到大約4%甚至更少，而不會失去其控制投票權(quán)。最終，在2017年9月，面對一場股東訴訟，F(xiàn)acebook宣布暫時停止重新分類計劃。目前，扎克伯格仍面臨著在不失去控制權(quán)的情況下自由出售股份的一些約束。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用是引起激烈爭論的主題。越來越多的公司開始公開使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括一些知名公司，如Alphabet（前Google）, Berkshire Hathaway, Facebook, Ford, News Corp, Nike, 和維亞康姆。與此同時，主要機構(gòu)投資者和市場參與者越來越強烈地反對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這場曠日持久的爭論中，直到最近，支持者和反對者都傾向于把所有的雙重級結(jié)構(gòu)歸為一類。

本文的第一部分首先說明了，作者如何重新定位，并長期以來為對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的激烈辯論作出貢獻。然后，解釋了為什么擁有少數(shù)股權(quán)控制人的結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生相當(dāng)大的治理風(fēng)險和成本。在被廣泛投資者持有的公司中，公司的控制權(quán)市場和替代威脅激勵著公司內(nèi)部人士為公共投資者的利益服務(wù)。在有多數(shù)股權(quán)控制人的公司中，控制權(quán)市場的約束力無法發(fā)揮作用，但是控制人所有的股份迫使他要承擔(dān)其選擇對市場總市值的大部分經(jīng)濟影響，從而提供強有力的股權(quán)激勵措施，使控制人的利益與公共投資者的利益保持一致。相比之下，擁有少數(shù)股權(quán)控制者的公司既缺乏控制市場的約束，又缺乏必須對總市值承擔(dān)大部分影響的激勵機制。

本文說明了少數(shù)股權(quán)控制會如何扭曲公司的決策，包括對機會和人才分配、戰(zhàn)略、公司規(guī)模、關(guān)聯(lián)方交易、對收購要約的回應(yīng)，以及是否繼續(xù)擔(dān)任首席執(zhí)行官的決策。在這些情況下，少數(shù)股權(quán)控制人可能會做出降低公司價值的選擇。并且隨著控制人股權(quán)的減少，這些決策的扭曲和代理成本將急劇上升。本文還舉出了一系列實證數(shù)據(jù)來支持關(guān)于少數(shù)股權(quán)控制人的預(yù)期成本與控制人持有股權(quán)之間關(guān)系的結(jié)論。

第二部分解釋了公司控制人即使只擁有少數(shù)股權(quán)也能保持對公司控制權(quán)的運行機制。此外，本文使用人工收集的雙重股權(quán)公司的治理安排數(shù)據(jù)集，為這些機制的發(fā)生和運作提供證據(jù)。本文分析了：

（1）“硬性規(guī)定”條款，賦予控制人選舉多數(shù)董事會成員或投票固定比例票數(shù)的能力，不論控制人的股權(quán)可能變?yōu)槎嗌伲?/p>

（2）投票權(quán)股份與低投票權(quán)股份之間有很大差異；

（3）無投票權(quán)股份，這代表了高投票權(quán)和低投票權(quán)股份的投票權(quán)之間無限高比率的極端情況；

（4）限制控制人出售股份，對其多數(shù)表決權(quán)稀釋的安排；

（5）限制第三方出售其持有的高投票權(quán)股份時，對控制人多數(shù)表決權(quán)稀釋的安排。

第二部分還分析了公司現(xiàn)有治理安排的中途變更，例如無投票權(quán)的股票重分類，這些變更可用于增強控制人在不放棄控制權(quán)的情況下出售股票的能力。例如，谷歌最近采用了這樣的無投票權(quán)股票重新分類，為使聯(lián)合創(chuàng)始人牢牢控制公司的同時發(fā)行新股鋪平了道路。將來使用這種無投票權(quán)股票重新分類可以使控制人在不削弱控制力的情況下減少所有權(quán)，將其持股減少到微不足道的水平。

第三部分使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的治理條款數(shù)據(jù)集，提供了有關(guān)少數(shù)股權(quán)、非常少數(shù)股權(quán)和極少數(shù)股權(quán)控制人發(fā)生率的新實證證據(jù)。重要的是，本文不僅分析了當(dāng)前股權(quán)，還分析了控制人將來在不放棄控制權(quán)的情況下能夠減少其股權(quán)的程度。由于現(xiàn)有的治理條款允許將來控制權(quán)和所有權(quán)之間的分離，因此本文討論了每個公司的控制者為保持控制權(quán)而需要持有的最低股權(quán)。

通過對這些實證數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：在超過30％的案例中，現(xiàn)行治理條款能使控制人將其股權(quán)份額減少到5％以下，從而可以成為“極少數(shù)股權(quán)控制人”；在超過80％的案例中，控制者可以通過將其股權(quán)的份額減少到10％以下，成為“非常少數(shù)股權(quán)控制人”；在超過90％的案例中，控制人可以通過將其股權(quán)份額減少到15％以下，從而成為“少數(shù)股權(quán)控制人”。

第四部分討論了本文的分析對未來政策制定和資本市場實踐的影響：

首先，政府官員和機構(gòu)投資者應(yīng)認識到與少數(shù)股權(quán)控制相關(guān)的重大治理風(fēng)險。治理安排在多大程度上可以用來擴大控制人的投票權(quán)與股權(quán)資本之間比例的差距，這對投資者而言很少是透明的。因此，披露規(guī)則應(yīng)要求公司提供此類信息。在評估雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對治理風(fēng)險的影響程度時，政府官員和機構(gòu)投資者應(yīng)密切關(guān)注這一差距的現(xiàn)有和潛在規(guī)模。

此外，本文討論了可用于解決當(dāng)前和未來的少數(shù)股權(quán)控制問題的安排。機構(gòu)投資者可以督促或鼓勵采取此類措施，政府官員可以考慮使用其法律和監(jiān)管工具，確保此類措施的統(tǒng)一采用。對此，本文討論了三種類型的安排：

（1）在限制控制人在不削弱控制權(quán)的情況下降低其所有者權(quán)益的安排；

（2）為公共投資者提供額外保護的安排；

（3）防止中間變更的安排，例如無投票權(quán)的股票重分類。