萬泰生物自從2020年4月29日上市來，上市的發(fā)行價8.75元，當天漲幅44%，而后又開始了緊接著的19連板，現(xiàn)在依然沒有要打開的趨勢，估值達到334億元，那么萬泰生物你認為值多少？300億、400億還是500億市值？

一、公司主營業(yè)務

公司成立于1991年，主營業(yè)務有兩塊，一是體外診斷產(chǎn)品，二是疫苗的研發(fā)和生產(chǎn)：

（一）體外診斷試劑、體外診斷儀器

公司IVD產(chǎn)品以免疫診斷為主，產(chǎn)品在臨床應用上涵蓋了傳染病、腫瘤標志物、心肌標志物、代謝、肝纖維化、甲狀腺、遺傳性疾病和血型等的檢測。

其中，公司在國產(chǎn)艾滋病毒診斷試劑是領先到國際水平，也對應榮獲國家科技進步二等獎。研發(fā)的戊肝診斷試劑，使戊肝臨床診斷準確性提升，也獲國家技術(shù)發(fā)明二等獎。公司在體外診斷試劑領域已累計獲得300余項國家醫(yī)療器械注冊證。

2019年公司的收入11.84億元，歸母凈利2.09億元，其實都可以所有IVD業(yè)務貢獻，還不是生物疫苗企業(yè)，IVD系列產(chǎn)品占收入的比例接近99%。

2019年公司傳染病檢測試劑批簽發(fā)量排名領先，多類產(chǎn)品市占率第一，（如下表，單位：百萬人份），免疫檢測試劑門檻相對低，但公司已在相當?shù)念I域取得優(yōu)勢：

（二）疫苗產(chǎn)品的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售

1、戊肝疫苗“益可寧Hecolin”：2012年上市，全球唯一（截至目前）上市的戊型肝炎疫苗，被兩院院士評為2012年度“中國十大科技進展”。但銷售并不多，2017-2019年公司戊肝疫苗銷售額分別為318.88 萬元、818.94 萬元、1,496.64萬元。

產(chǎn)品特點：

· 世界首創(chuàng)使用大腸桿菌表達系統(tǒng)研制的戊型肝炎疫苗；

· 可免疫誘導機體產(chǎn)生抗-HEV抗體，并產(chǎn)生長達4-5年的免疫保護效應。

2、二價HPV疫苗“馨可寧 Cecolin”：于2019年12月30日獲國家藥品監(jiān)督管理局批準上市并取得藥品注冊批件，預計領先國內(nèi)同行2年左右。

產(chǎn)品特點：

· 國產(chǎn)首家：國產(chǎn)首支獲批的HPV疫苗，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)

· 工藝獨特：獨家采用大腸桿菌表達系統(tǒng)，成本低，可以僅國外售價的一半，從而取得消費優(yōu)勢

· 免疫程序優(yōu)勢：國內(nèi)獨家獲批9-14歲2針法的HPV疫苗

· 市場需求：全球第三家宮頸癌疫苗供應商，國內(nèi)外市場空間廣闊

研發(fā)中的管線還包括：

3、凍干水痘減毒活疫苗（V-Oka株）：已完成 III 期臨床試驗現(xiàn)場工作，預計2020年申報生產(chǎn)。

4、九價HPV疫苗：研發(fā)進度領先，是國內(nèi)首個進入 II期臨床階段。

5、二價HPV疫苗：拓展適應癥，預防尖銳濕疣。

要估值，還要看創(chuàng)始團隊，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，萬泰生物第一大股東是養(yǎng)生堂，股權(quán)結(jié)構(gòu)看到實際控制人是鐘睒睒，鐘睒睒也是萬泰生物和養(yǎng)生堂的董事長，對公司直接持股20.21%，并通過養(yǎng)生堂間接持股63.35%，合計持股比例占發(fā)行前總股本的83.56%。

來源：招股說明書

萬泰生物及養(yǎng)生堂股權(quán)架構(gòu)里，沒有風險投資機構(gòu)的介入，企業(yè)根本不差錢，也是靠自己經(jīng)營成長起來的，間接可想而知鐘睒睒的經(jīng)營管理還是非常厲害。

鐘睒睒是誰？他旗下還有一家大家熟知的企業(yè)農(nóng)夫山泉，即將登陸港股上市，預計估值千億，2019年營收達到240.2億元，利潤達到49.5億元，凈利率高20.6%，年復合增長率還在21.0%，快速成長，完全看不出來是買水的。據(jù)尼爾森市占數(shù)據(jù)顯示，2019年全年中國飲料行業(yè)銷量同比增長3.9%，銷售額同比增長也不過5.1%。鐘總營銷有一套，這套是否會發(fā)揮在萬泰生物的產(chǎn)品上，讓萬泰保持高速發(fā)展，值得期待。

二、前景產(chǎn)品

公司IVD業(yè)務，主要是酶聯(lián)免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、生化試劑，這些體外診斷技術(shù)線整體還是同質(zhì)化嚴重，壁壘并不高。乙肝疫苗業(yè)務又并未貢獻業(yè)績，公司的未來看點在哪兒呢？核心總結(jié)就是：

IVD關(guān)注化學發(fā)光產(chǎn)品的銷售和疫苗關(guān)注國產(chǎn)首個HPV疫苗上市后的放量。

2.1 IVD關(guān)注化學發(fā)光產(chǎn)品

2016年公司研制成功國內(nèi)第一套開放式全自動管式化學發(fā)光免疫分析儀，推出化學發(fā)光儀以來，化學發(fā)光儀器年銷量持續(xù)增長，累計銷量達702臺，已進入200多家大中型醫(yī)院使用，其中三級醫(yī)院占全國裝機客戶的比例達到45%，有助于打破歐美企業(yè)在我國醫(yī)院高端市場的壟斷。

化學發(fā)光儀器型號為Caris200，采用了先進的吖啶酯直接發(fā)光法（吖啶酯是一類可用作化學發(fā)光標記物的化學物質(zhì)），檢測速度為200測時/小時，一次性最多可放置110個樣本。對應化學發(fā)光檢測試劑高速放量，2019年實現(xiàn)收入2.29億元，同比增長136%，這一塊也將是未來的看點。

2.2 國產(chǎn)首個HPV疫苗上市，九價HPV疫苗已進入II期臨床階段

宮頸癌是中國女性第二大最常見惡性腫瘤，人乳頭狀瘤病毒（HPV）持續(xù)感染是宮頸癌的主要病因。公司是全球第三個、中國唯一（截至目前）獲批上市的國產(chǎn)二價宮頸癌疫苗。

HPV感染非常普遍，有性生活的婦女一生中感染過一種HPV的可能性高達40%-80%。但是超過80%的HPV感染在8個月內(nèi)會自然清除，感染了HPV并不一定會發(fā)展成宮頸癌。

HPV有100多種亞型，分為低危型和高危型，只有高危型HPV的持續(xù)感染，才會進展為惡性病變。HPV16和18是最主要的高危型HPV，70%的宮頸癌都是由這兩型HPV導致的，31、33、45、52與58等其他高危亞型可導致另外20%左右的宮頸癌。因此，預防高危型HPV的持續(xù)感染能很大程度上預防宮頸癌。

HPV疫苗是全球第一個預防腫瘤的疫苗，2價（16/18型）與4價（6/11/16/18型）可預防70%的宮頸癌，9價（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）HPV 疫苗可預防92%的宮頸癌。

技術(shù)優(yōu)勢：公司擁有全球獨有的大腸桿菌原核表達類病毒顆粒疫苗技術(shù)體系，不同于酵母、昆蟲細胞桿狀病毒真核表達系統(tǒng)，該技術(shù)體系具有生產(chǎn)成本低、效率高、規(guī)模易于放大、安全性高的特點，同時結(jié)合了病毒樣顆粒疫苗免疫原性好，安全性高的特點，并且突破了原核表達蛋白顆粒組裝的關(guān)鍵性技術(shù)難點，達到了生產(chǎn)效率與免疫效果的完美結(jié)合。該技術(shù)平臺的另一突出特點為良好的通用性，能夠適用于多種不同病原體疫苗的開發(fā)，具有巨大的應用前景。

基于該技術(shù)體系，公司已實現(xiàn)了全球首個戊肝疫苗的上市，目前正在轉(zhuǎn)化宮頸癌疫苗、第二代宮頸癌疫苗，并正在布局更具前景的第三代宮頸癌疫苗，充分證實了該技術(shù)平臺的巨大優(yōu)勢和潛力。

新一代宮頸癌疫苗：公司與葛蘭素史克簽訂合作協(xié)議，基于公司自主的大腸桿菌表達疫苗抗原技術(shù)（中國疫苗獨創(chuàng)技術(shù)）和葛蘭素史克的佐劑技術(shù)研發(fā)新一代HPV疫苗。公司的的大腸桿菌表達技術(shù)是國際領先的，國外厲害的就是佐劑技術(shù)。

2價和4價HPV疫苗對宮頸癌的保護率為70%，9價HPV疫苗的保護率為92%，公司研發(fā)的新一代HPV疫苗預計可將保護率提升至99%左右。GSK將向公司支付共計1.34億歐元的里程碑付款，公司還能分享國際市場銷售收入分成。2019年11月公司已收到GSK支付的第一期1100萬歐元首期里程碑付款。

競爭格局：國內(nèi)市場中，葛蘭素史克2價疫苗 Cervarix、默沙東的4價疫苗 Gardasil與9價疫苗Gardasil分別于2016年、2017年、2018年獲批上市。

默沙東的Gardasil最近幾年持續(xù)保持增長，特別是2018年受益于其男性適應癥拓展和中國市場帶動，銷售額達到31.51億美元，同比增長36.5%。而，葛蘭素史克的二價HPV疫苗Cervarix受默沙東四價和九價HPV疫苗Gardasil沖擊影響，2016年10月開始退出美國市場。

圖：葛蘭素史克的2價HPV疫苗全球銷售額

默沙東全球4/9價HPV疫苗銷售

國內(nèi)銷售數(shù)據(jù)：2017年以來，GSK2價HPV疫苗、默沙東的4價和9價HPV疫苗分別累計共簽發(fā)523萬支、969萬支、464萬支。按年份統(tǒng)計，2019年HPV疫苗簽發(fā)1088萬支，對應363萬人，同比增長52.6%，4價和9價占比為81.4%。

智飛生物代理默沙東的4價和9價HPV疫苗，下圖中默沙東簽發(fā)數(shù)量均由智飛生物生產(chǎn)銷售，4價和9價HPV疫苗分別同比增長45.6%、172.1%。數(shù)據(jù)不會騙人，至于幾價好，還是九價增長最快，但二價還是需求巨大，特別是基層市場，因為HPV疫苗整體都是供不應求的。

萬泰生物為國內(nèi)唯一獲批企業(yè)：僅有萬泰生物的2價HPV已于2019年12月底獲批上市，將與國外產(chǎn)品競爭，沃森生物（控股子公司澤潤生物）的2價HPV疫苗也即將申報生產(chǎn)，預計今年底或明年初獲批。

4價和9價HPV疫苗都還在臨床試驗階段，萬泰生物進展最快，已進行二期臨床試驗，最快預計2022年上市。

萬泰生物的2價HPV疫苗，主要優(yōu)勢在于便捷、性價比高：

1）葛蘭素史克和默沙東的HPV疫苗均為三針法接種，萬泰生物只需兩針法接種，接種程序更簡單。

2）由于萬泰生物定價更低且接種次數(shù)減少，總費用僅658元，僅為GSK的2價HPV疫苗費用的 38%，為默沙東4價疫苗費用的27%和9價疫苗費用的17%。

市場規(guī)模：目前國內(nèi)適合進行宮頸癌疫苗接種的9-45歲女性共計約3億人，按國內(nèi)宮頸癌疫苗平均售價1500元/每人份計算，潛在市場規(guī)模高達4500億元，2019年市場規(guī)模近100億元，疫苗接種率為2%，若疫苗接種率為5%時，估計市場需求為225億元。

三、財務數(shù)據(jù)

3.1 成長能力

2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.84億元，同比增長 20.5%，歸母凈利2.09億元，扣非后歸母凈利潤1.65億元，同比增長39.0%。

（2018年度將溶瘤病毒藥物、乙肝病毒治療性藥物等生物醫(yī)藥技術(shù)轉(zhuǎn)讓予養(yǎng)生堂，2018 年度在資產(chǎn)處置收益科目中確認非專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓收益1.34億元，該收益為非經(jīng)常性損益。）

隨著化學發(fā)光產(chǎn)品和重磅品種HPV疫苗于2020年放量銷售，公司業(yè)績將實現(xiàn)加速增長。2019年營收構(gòu)成如下表，酶聯(lián)免疫試劑、化學發(fā)光試劑的收入占比分別40.4%和19.8%：

3.2 盈利數(shù)據(jù)

公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定在72%左右。不考慮2018年非經(jīng)常性損益大幅度增加的影響，公司凈利率穩(wěn)中有升，從2015年的15.6%上升到2019年達到17.8%。

現(xiàn)階段的毛利凈利中規(guī)中距，但隨著HPV疫苗產(chǎn)品的放量，毛利率、凈利率將進一步提升。

3.3 資產(chǎn)負債情況

截止2019年末，公司貨幣資金為2.84億元，應收賬款/營業(yè)收入 = 22.1%。

公司流動比率為1.80倍，資產(chǎn)負債率為27.0%，償債壓力小，指標比較正常。

四、公司估值

公司到底價值幾何？當然我們根據(jù)IVD業(yè)務和疫苗業(yè)務分部估值：

首先關(guān)于HPV疫苗今年銷售額的預估：我們葛蘭素史克和默沙東的HPV疫苗價格偏高，主要供應一二線城市，很多二三四線城市缺貨甚至是沒有供應。萬泰生物的HPV疫苗定價較低，在國產(chǎn)疫苗占主導的二三四線城市有望實現(xiàn)高速放量。

葛蘭素史克的二價HPV疫苗一年銷量在200萬支，考慮公司產(chǎn)品性價比更高，有助于放量，同樣預計2020年萬泰生物HPV疫苗的銷量為200萬支，按照329元中標價測算，對應銷售金額為6.58億元。

根據(jù)對業(yè)務的拆分理解，可以估計今年的業(yè)務構(gòu)成及預測數(shù)據(jù)：

（一）IVD業(yè)務估值

預計2020年公司IVD業(yè)務凈利潤約為2.49億元，根據(jù)可比公司平均估值以及看好公司的化學發(fā)光技術(shù)，PE取50倍，對應市值124.5億元；

（二）疫苗業(yè)務估值

預計2020年疫苗業(yè)務凈利潤約為1.72億元，根據(jù)可比公司平均估值以及疊加九價疫苗進入臨床三期或申報BLA，PE取80倍，對應市值137.6億元；

（三）合計估值

預測公司估值為IVD業(yè)務估值 + 符合銷售預期的疫苗業(yè)務估值 = 124.5 + 137.6 = 262 億元。如果考慮公司是國產(chǎn)HPV疫苗唯一股，具有稀缺性，并且HPV疫苗處于供不應求的階段，2021年的業(yè)績會更爆發(fā)，所以給予一定的估值溢價，公司現(xiàn)階段的合理估值可以在300億元，超過這個估值個人認為確實就是高估于內(nèi)在價值了。