原標(biāo)題：債市巨震——央行的資金空轉(zhuǎn)治理

　　來(lái)源：滄海一土狗

　　引子

　　最近幾天，債市頻繁大跌，尤其是短期債券，跌得更猛。6月4日，五年國(guó)開(kāi)活躍券200203上行11.75bp至2.86%，1年國(guó)開(kāi)活躍券上行10bp至2.15%。收益率曲線(xiàn)大幅熊平。

　　如上圖所示，5月25日至6月4日，1年國(guó)開(kāi)債上行66bp，3年國(guó)開(kāi)債上行60.5bp，5年國(guó)開(kāi)債上行46bp，10年國(guó)開(kāi)債上行15.8bp。

　　其中，最主要的原因就是央行收緊了銀行間資金價(jià)格。每次問(wèn)交易員資金情況怎么樣，他們都會(huì)說(shuō)：

　　挺松的，但價(jià)格很貴，你要不要？

　　很多人都會(huì)奇怪，為什么僅僅提高銀行間資金價(jià)格就能引起債市如此劇烈的振動(dòng)呢？5月26日，我寫(xiě)了《從牛陡到熊平》一文，并得出一個(gè)結(jié)論，起初的牛陡是因?yàn)橘Y金加杠桿買(mǎi)三五年利率債，現(xiàn)在熊平是因?yàn)橘Y金在去杠桿，因?yàn)橘Y金成本提高了。

　　在那篇文章里，我只是從策略選擇的角度來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題，并沒(méi)有研究現(xiàn)實(shí)中的具體機(jī)制，也就無(wú)法回答下面那幾個(gè)問(wèn)題：

　　1、什么叫資金空轉(zhuǎn)？

　　2、央行為什么要打擊資金空轉(zhuǎn)？

　　3、為什么提高資金利率就能打擊資金空轉(zhuǎn)？

　　4、為什么現(xiàn)在資金松但價(jià)格貴？

　　在這篇文章里，我將解釋機(jī)制，復(fù)盤(pán)時(shí)間線(xiàn)，并回答上述幾個(gè)問(wèn)題。

　　短暫的金融擴(kuò)張

　　在前文《致命魔術(shù)：影子銀行的戲法》中，我們介紹了一種分析金融現(xiàn)象的思維工具——資金池，并得出銀行或影子銀行幾個(gè)基本要件：

　　1、資金池；

　　2、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配；

　　3、負(fù)債剛兌；

　　資管新規(guī)之后，中國(guó)的影子銀行受到了極大的限制，金融系統(tǒng)的期限錯(cuò)配能力減弱。但是，疫情爆發(fā)之后，央行寬貨幣措施使得銀行間資金和長(zhǎng)端利率債的利差快速擴(kuò)大，給金融機(jī)構(gòu)制造了很大的套利空間。

　　金融系統(tǒng)找到了擴(kuò)表的新途徑，銀行可以在資產(chǎn)端直接買(mǎi)入債券或者委托給基金，與此同時(shí)發(fā)一筆同業(yè)存單與之匹配。這筆同業(yè)存單又被貨幣基金買(mǎi)入，負(fù)債以貨幣基金的形式被普通客戶(hù)持有。

　　貨幣基金替代了傳統(tǒng)框架下的普通存款。

　　這個(gè)框架的優(yōu)勢(shì)是，它不派生存款，可以繞開(kāi)央行存款準(zhǔn)備金率的限制。理論上，只要標(biāo)的債券的利率高于存單的利率，并且存單的發(fā)行規(guī)模受的約束較小，這個(gè)系統(tǒng)就會(huì)持續(xù)擴(kuò)張。

　　在整個(gè)鏈條上，委外基金、銀行、貨幣基金和客戶(hù)通過(guò)市場(chǎng)自由組合，只要套利空間足夠大，三個(gè)資金池就會(huì)聯(lián)通在一起，完成套利。

　　ps：上圖是近些年5年國(guó)開(kāi)債和3個(gè)月存單的息差，4月份那波收窄是被人套利套平的。

　　杠桿和資金空轉(zhuǎn)

　　如果僅僅是這種自由組合式的套利，央行尚且能容忍。但是，機(jī)構(gòu)不滿(mǎn)足于此，他們覺(jué)得利差太薄，加杠桿增強(qiáng)收益。

　　對(duì)貨幣基金而言，只要增量的同業(yè)存單利率高于回購(gòu)利率，他們就會(huì)加杠桿增厚收益。對(duì)于委外基金而言，只要增量債券的收益高于回購(gòu)利率，他們也會(huì)加杠桿。

　　最終，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表通過(guò)銀行系統(tǒng)配平，銀行的資產(chǎn)端增加了“回購(gòu)1+2”，負(fù)債端增加了“存單1+2”。

　　對(duì)于銀行體系而言，這筆買(mǎi)賣(mài)是虧本買(mǎi)賣(mài)，因?yàn)榛刭?gòu)利率低于存單利率，銀行系統(tǒng)向非銀系統(tǒng)凈支付息差，規(guī)模擴(kuò)得越大，支付得息差越多。

　　但是，對(duì)于個(gè)體的銀行，它有極大的動(dòng)機(jī)發(fā)存單做委外，真正承擔(dān)損失的是回購(gòu)的凈融出方。

　　這種擴(kuò)張方式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　1、銀行并沒(méi)有發(fā)放貸款，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

　　2、系統(tǒng)派生了大量的回購(gòu)；

　　3、系統(tǒng)派生了大量的同業(yè)存單；

　　4、系統(tǒng)沒(méi)有派生一般性存款（或者很少）；

　　5、系統(tǒng)不會(huì)消耗超儲(chǔ)。

　　為什么監(jiān)管把它叫做資金空轉(zhuǎn)呢？有兩個(gè)原因：

　　一、這種擴(kuò)張并沒(méi)有發(fā)放貸款，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

　　二、這種擴(kuò)張不派生一般性存款，也就不會(huì)消耗超儲(chǔ)，所以，不存在自我剎車(chē)的可能，會(huì)一直擴(kuò)張下去。

　　資金空轉(zhuǎn)的實(shí)質(zhì)

　　資金空轉(zhuǎn)的實(shí)質(zhì)是一種銀行之間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，他們競(jìng)爭(zhēng)的是銀行系統(tǒng)內(nèi)的存量息差（NIM），代價(jià)則是向非銀系統(tǒng)支付大量費(fèi)用或息差。

　　事實(shí)上，在銀行體系還存在一種與之對(duì)偶但較易理解的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)——存款競(jìng)爭(zhēng)。銀行之間會(huì)為了爭(zhēng)奪一般性存款（實(shí)質(zhì)上是超儲(chǔ)）打各種擦邊球，變幻名目（比如協(xié)議存款）提高價(jià)格來(lái)爭(zhēng)奪資源。打價(jià)格戰(zhàn)的直接后果就是整個(gè)銀行體系的成本變高，NIM變薄。

　　搞資金空轉(zhuǎn)的原理類(lèi)似，也是一種公共地悲劇，先下手搞資金空轉(zhuǎn)的銀行獲益，其他銀行受損，于是，大家不得不都加入這場(chǎng)紛爭(zhēng)。

　　因此，作為金融體系的監(jiān)管者，無(wú)論是從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，還是從金融防風(fēng)險(xiǎn)的角度，央行都會(huì)在回購(gòu)規(guī)模積累到一定程度終結(jié)這場(chǎng)盛宴。

　　倒逼

　　在最開(kāi)始的時(shí)候，監(jiān)管對(duì)銀行體系是心存期待的，他們希望銀行體系努力發(fā)放貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這條路上，銀行發(fā)放貸款，會(huì)派生存款，消耗系統(tǒng)中的超額儲(chǔ)備。在這種情況下，央行十分愿意支持銀行體系，適時(shí)提供超額儲(chǔ)備。

　　然而，銀行獲利的途徑并不止向外發(fā)放貸款這一條，還有一個(gè)辦法就是聯(lián)合非銀搶系統(tǒng)里的存量NIM，更何況第一條路并不好走，所以，很多人就選擇容易走的路。

　　向外擴(kuò)張的路徑，央行是支持的，愿意適時(shí)補(bǔ)充超儲(chǔ)；內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)存量的路徑，央行則是反對(duì)的。

　　可是，由于巨額期限利差的存在，金融體系自發(fā)地會(huì)競(jìng)爭(zhēng)存量資源，搞資金空轉(zhuǎn)。更為不妙的是，這種空轉(zhuǎn)不消耗超儲(chǔ)，所以，央行采用了調(diào)控價(jià)格的手段，提高隔夜和七天回購(gòu)的利率，把第二條路堵上，逼大家走第一條路。

　　這也解釋了一個(gè)特別詭異的現(xiàn)象，這段時(shí)間債市跌得稀里嘩啦，但是，市場(chǎng)上根本不缺超儲(chǔ)。

　　監(jiān)管提高回購(gòu)利率，直接拉爆了存單的價(jià)格。委外資金池、銀行資金池和貨基資金池相互配合的局面被打爆。大家本來(lái)就是自由組合、各取所需，眼下大難臨頭，所有人作鳥(niǎo)獸散。于是，各種債券被砸盤(pán)，委外被贖回，大量存單被砸，貨基被贖回。債券市場(chǎng)來(lái)了一波快速的去杠桿。

　　產(chǎn)品本身加了一層杠桿，委托代理關(guān)系又是一層杠桿，兩層杠桿同時(shí)去起來(lái)，地動(dòng)山搖。

　　事先布局

　　直到現(xiàn)在市場(chǎng)還彌漫著一種調(diào)調(diào)，寬信用必須要寬貨幣，央行不可能一方面提高銀行間資金利率，另一方面給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供便宜的貸款。資金套利者很篤定央行會(huì)繼續(xù)提供一個(gè)低資金利率的環(huán)境，他們的套利行為不可能失敗。

　　很顯然，央行的貨幣銀行學(xué)水平顯然超過(guò)了他們的預(yù)期。

　　市場(chǎng)根本就沒(méi)有想到，央行會(huì)變不可能為可能，創(chuàng)新出幾個(gè)定向直達(dá)的寬信用工具，

　　先放貸款，后拿便宜資金。

　　有了這個(gè)工具，央行就可以繞過(guò)傳統(tǒng)的“銀行間市場(chǎng)+銀行”的體系，放心地去打擊資金空轉(zhuǎn)行為了——寬信用和防范金融風(fēng)險(xiǎn)成了兩個(gè)不沖突的目標(biāo)。

　　這一次“圍剿”其實(shí)是有跡可循的：

　　5月26號(hào)，易綱行長(zhǎng)表示，新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，人民銀行認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，創(chuàng)新貨幣政策工具，通過(guò)貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化，縮短貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條，提高企業(yè)融資的“直達(dá)性”。

　　6月1日，央行推出了中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息政策、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃這兩項(xiàng)新的貨幣信貸政策工具。

　　6月4日，央行黨委會(huì)提到，提堅(jiān)決打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，加強(qiáng)金融領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)防控，對(duì)各類(lèi)不穩(wěn)定因素高度警惕、認(rèn)真研判、快速應(yīng)對(duì)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　從整個(gè)系統(tǒng)來(lái)看，杠桿的正反過(guò)程都是零和博弈。在加杠桿的過(guò)程中，整個(gè)銀行體系和一些老老實(shí)實(shí)放貸款的銀行是代價(jià)，非銀和搶先一步的銀行賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。在去杠桿的過(guò)程中，非銀和搞事情的銀行就變成了代價(jià)，最痛苦叫的最慘的也是它們。

　　對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)而言，賺錢(qián)是頭等大事，不讓銀行打存款價(jià)格戰(zhàn)，大家尚能理解，但不讓大家加杠桿搞資金空轉(zhuǎn)，就有些匪夷所思了，是非曲直要繞好大一個(gè)彎兒才能弄明白。更何況斷人財(cái)路如殺人父母，市場(chǎng)頗有微詞。

　　央行也不會(huì)跑出來(lái)解釋?zhuān)沂菫槟銈兒谩?/p>

　　央行的工作就是在宴會(huì)正在進(jìn)行時(shí)拿走盛滿(mǎn)酒的大酒杯。

　　幸運(yùn)的是，央行搗鼓出了一個(gè)新工具，宴會(huì)可以繼續(xù)，但也不會(huì)有醉漢。

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