我最愛的創(chuàng)新藥公司，憑什么估值比恒瑞醫(yī)藥還高？

xrj5857 2020-05-05

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注：本文只是對貝達藥業(yè)的基本面分析，是對創(chuàng)新藥企研究的知識儲備，本人曾經(jīng)持有過該公司股票2.5年，已賣出，半年內(nèi)也沒有買入打算，不構(gòu)成買賣依據(jù)。

我的習(xí)慣是，對于研發(fā)驅(qū)動型的公司，一定要看一下其高管的技術(shù)背景，至少有一個副總裁級別的高管具備很深的研發(fā)背景，我才覺得安心，而如果董事長和總裁自己就是技術(shù)專家，那就更完美了。

看了下貝達的高管，確實有很多技術(shù)專家，比如董事長丁列明先生，國家高層次人才計劃專家、國家“重大新藥創(chuàng)制”專項總體組專家、浙江省特級專家，享受國務(wù)院特殊津貼，美國阿肯色大學(xué)醫(yī)學(xué)院病理科臨床醫(yī)學(xué)博士，美國病理執(zhí)業(yè)醫(yī)師。

又比如資深副總裁兼首席科學(xué)家JIABINGWANG，美國威斯康星大學(xué)麥迪遜分校有機化學(xué)博士。

曾就職于美國默克、英國阿斯利康，從事新藥研發(fā)和管理20多年，領(lǐng)導(dǎo)了數(shù)十個新藥項目，成功推進多個項目進入臨床研究，是多個臨床新藥和臨床候選新藥的關(guān)鍵發(fā)明人，發(fā)表論文和獲得發(fā)明專利168篇（件），在小分子靶向藥物設(shè)計領(lǐng)域頗有建樹。

可見，公司確實有很強的研發(fā)能力。

先看下貝達藥業(yè)財務(wù)方面的表現(xiàn)，近幾年毛利率在95%左右，19年最低，為93.23%，15年最高為16.95%，呈逐年下降的趨勢，凈利率也從37.55%下降到14.53%。

現(xiàn)金流非常優(yōu)異，收現(xiàn)比都在1以上，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都遠高于凈利潤，尤其19年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為5.55億，比凈利潤2.26億的兩倍還高。

有息負債在合理可控的范圍內(nèi)，20年一季報貨幣資金6.74億，短期借款3.51億，長期借款2.8億，貨幣資金高于有息負債。

費用方面，19年銷售費用率為36.23%，管理費用率為16.53%，研發(fā)投入達到6.75億，占營業(yè)收入比例達43.41%，由于研發(fā)支出實在是太多了（國外一線新藥研發(fā)企業(yè)研發(fā)支出占營收的比重一般也只在20%左右），所以只有3.26億計入費用，一半左右的研發(fā)支出進行了資本化，其原因很簡單，如果不這么處理的話，利潤表就變成虧損了，會很難看。

藥品是一個比較獨特的商品，即便質(zhì)量再好，也要投入很大的資金去推廣，尤其是對于還沒有打出名氣的小公司來說，前期研發(fā)支出和新藥市場推廣費用非常高，侵蝕掉了利潤，也很正常。

其實，看到這里我就大致明白為什么市場給了這家公司這么高的估值，投入了這么多錢，那必定是研發(fā)管線非常豐富，不過我們先看下目前在售的主力品種是什么，這個是能否持續(xù)為公司提供現(xiàn)金流入的關(guān)鍵。

公司的股價是從19年開始觸底上漲的，而19年的業(yè)績基本上靠埃克替尼這款藥貢獻的，銷售127.7萬盒，同比增長21.88%，實現(xiàn)收入15.01億，公司19年總收入也就是15.54億，而且我看了，近幾年的營收構(gòu)成，都是?？颂婺徇@款藥的收入占營收的比重超過96%，所以說過去貝達藥業(yè)是靠?？颂婺嵋豢钏幋蛱煜潞敛粸檫^。

?？颂婺崞ㄉ唐访Q"凱美納"）是公司自主研發(fā)的國家1.1類新藥，2011年獲批上市，是我國第一個擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的小分子靶向抗癌藥，累計銷售突破70億元。

?？颂婺嵘鲜卸▋r較同類進口藥低25%-35%，后又兩次降價，其第一個適應(yīng)癥是晚期非小細胞肺癌，而肺癌是中國發(fā)病率和死亡率第一的疾病。

這里簡單科普下什么叫“靶向藥”，我們都知道以前治療癌癥一般是通過“化療”，也就是用化學(xué)藥品去殺死癌細胞，但這些化學(xué)藥物識別腫瘤細胞的方法非常簡單粗暴，就是認為高速分裂生長的細胞=癌細胞，所以我們體內(nèi)有些正常的高速生長的細胞（比如骨髓細胞、頭發(fā)毛囊細胞等等）也會被化療藥物誤傷，給患者帶來極大的痛苦。

而靶向藥物則具有更加準確的識別癌細胞的能力，然后定點殺滅，所以研發(fā)靶向藥的第一步就是要找到靶點，也就是找到能識別癌細胞特征的方法（如通過基因檢測的方法找到靶點）。

腫瘤細胞的表面會有一些特異性的蛋白（正常細胞沒有），靶向藥就可以利用這些蛋白識別腫瘤細胞。

肺癌分為非小細胞癌和小細胞癌兩大類型，其中非小細胞癌（NSCLC）占85%以上。EGFR（表皮生長因子受體）突變是非小細胞癌最常見的驅(qū)動基因。國內(nèi)適用于一線的肺癌靶向藥有：厄洛替尼、埃克替尼、阿法替尼、吉非替尼、奧希替尼。

2019年8月，公司的?？颂婺崞患{入醫(yī)保乙類用藥，帶來了其快速增長，2020年一季報增速提高的更加明顯，?？颂婺崞患径仁杖脒_6.34億元，同比增長69.8%，公司一季度總收入達到6.47億，同比增長72.63%，歸母凈利潤1.31億，同比增長152.36%，目前該藥品在中國的市場份額僅次于阿斯利康的吉非替尼。不過該藥物的專利期在2023年就要到期了。

雖然埃克替尼還有3年就到期，但公司的另一個新藥鹽酸恩沙替尼已于2018年12月遞交了藥品注冊申請并被納入優(yōu)先審評，2019年12月，公司收到CDE《補充資料通知》，按照通知的要求，公司已經(jīng)遞交了藥學(xué)研究補充資料，有望2020年獲批。另外，還有11個品種進入了臨床實驗。

鹽酸恩沙替尼也是一款肺癌靶向藥，只不過是用另一種變性淋巴瘤激酶（ALK）作為抑制劑，全球范圍有五個ALK-TKI藥物上市。