什么是光大國際，首先要說清楚一個(gè)企業(yè)很難，獲取資料全面性與準(zhǔn)確性存疑，第二，不同的人在不同時(shí)間看到同一件事的看法不一致，客觀是一致，主觀是個(gè)人的，主觀始終受個(gè)人因素偏離客觀，所以此文并不是要說服什么，謹(jǐn)以此文系統(tǒng)說明自己目前的一些看法，求同存異，交流學(xué)習(xí)。下面從幾個(gè)方面來說光大國際，光大國際股東背景與發(fā)展歷程，主營業(yè)務(wù)及主營業(yè)務(wù)盈利能力的關(guān)鍵因素，項(xiàng)目的布局，

一 光大國際股東背景

上面是摘自于光大國際的介紹，大股東是光大集團(tuán)，連續(xù)蟬聯(lián)世界500強(qiáng)，以銀行證券金融業(yè)為主，理解這一點(diǎn)很重要，如光大國際介紹自己的話，央企中的外企，外企中的央企，強(qiáng)大股東背景提供地方政府與銀行強(qiáng)大的背書，再者領(lǐng)導(dǎo)層履歷也提供了助力，如王天義曾是山東濟(jì)南的副市長，蔡允革供職于金融機(jī)構(gòu)（蔡先生曾任光大銀行董事會(huì)秘書、辦公室總經(jīng)理，廣東省發(fā)展和改革委員會(huì)副主任以及中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳處長、銀行監(jiān)管二部副處長等職務(wù)。蔡先生于二零一六年十一月加入董事會(huì)，并于二零一六年十二月調(diào)任為本公司執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席），政府關(guān)系與金融運(yùn)作準(zhǔn)備，當(dāng)然具備此條件的企業(yè)不止光大國際，其他環(huán)保企業(yè)或多或少都有國企背景，

二 光大國際主營業(yè)務(wù)及主營業(yè)務(wù)盈虧能力關(guān)鍵因素

光大國際主營業(yè)務(wù)有環(huán)保能源（涵蓋垃圾發(fā)電、餐廚垃圾處理、滲濾液處理、沼氣發(fā)電、污泥處理處置及環(huán)保產(chǎn)業(yè)園的投資建設(shè)運(yùn)營）、綠色環(huán)保（涵蓋生物質(zhì)綜合利用、危廢及固廢處置、環(huán)境修復(fù)等，光大國際持有綠色環(huán)保69.70%的權(quán)益），環(huán)保水務(wù)（水環(huán)境綜合治理、海綿城市建設(shè)、流域治理、供水、污水處理、中水回用、污水源熱泵、污泥處理處置、滲濾液處理及環(huán)保水務(wù)技術(shù)研發(fā)及工程建設(shè)等多個(gè)領(lǐng)域，光大國際持有光大水務(wù)72.57%的權(quán)益）、裝備制造、生態(tài)資源（垃圾分類、環(huán)衛(wèi)作業(yè)服務(wù)、再生資源綜合利用）、環(huán)境節(jié)能等。摘取自官網(wǎng)及年報(bào)。

按照具體業(yè)務(wù)占比，垃圾焚燒，生物質(zhì)發(fā)電，工業(yè)危廢，水務(wù)，及其他業(yè)務(wù)五大塊，

先明確一個(gè)概念，公用事業(yè)商業(yè)模式，從現(xiàn)金流角度來看現(xiàn)金流在供應(yīng)商、所有者、使用者、支付者間的流動(dòng)。

公用事業(yè)企業(yè)先支出大量現(xiàn)金（部分自有，部分債務(wù)）建設(shè)，進(jìn)入運(yùn)營期后每年從政府獲取現(xiàn)金流（當(dāng)然有應(yīng)收款問題，暫且略過）減去供應(yīng)商以補(bǔ)償建設(shè)期的現(xiàn)金流支出，不管會(huì)計(jì)上怎么處理（bot建造收益問題，大修資本化或者費(fèi)用化問題，設(shè)備處理問題，）都改變不了這個(gè)商業(yè)模式現(xiàn)金流本質(zhì)，所以本次不討論會(huì)計(jì)處理上的問題，只關(guān)注項(xiàng)目與公司的關(guān)鍵影響因素。

公用事業(yè)三部曲，獲取項(xiàng)目（中國來說關(guān)鍵是政企關(guān)系）、建設(shè)項(xiàng)目（低利息且充足的資金來源、設(shè)備及建筑成本控制）、運(yùn)營（各項(xiàng)運(yùn)營指標(biāo)是否行業(yè)前列，取決于人員和裝備水平）

光大國際的重點(diǎn)業(yè)務(wù)和最有優(yōu)勢業(yè)務(wù)毫無疑問是垃圾焚燒，不僅僅是規(guī)模占比，而且從光大裝備制造的產(chǎn)品種類可以看出，

以上就是光大裝備制造的八種主要產(chǎn)品，雖然煙氣凈化與滲濾液是通用設(shè)備，但從光大綠色與光大水務(wù)披露的關(guān)聯(lián)交易（主要是光大綠色，19年與光大裝備關(guān)聯(lián)交易金額僅為千萬級(jí)別，）相對于裝備制造規(guī)模占比較小，八種主要產(chǎn)品除了回轉(zhuǎn)窯設(shè)備其他都是與垃圾焚燒相關(guān)，所以可以看得出，垃圾焚燒得到集團(tuán)內(nèi)部技術(shù)支持與優(yōu)勢已是最大，從2019業(yè)績發(fā)布會(huì)ppt看，規(guī)模不一定代表實(shí)力，但是很大情況下規(guī)模能夠說明實(shí)力，垃圾焚燒技術(shù)在行業(yè)屬于第一第二的位置，接下來我們會(huì)引用其他人的研究成果說明問題

垃圾焚燒項(xiàng)目及關(guān)鍵因素

截取自券商研究資料

當(dāng)然不同券商研究出來的結(jié)果大體來說相同，但不同因素變動(dòng)導(dǎo)致IRR收益波動(dòng)程度可能有差異，我們暫時(shí)以上述因素來評價(jià)一個(gè)項(xiàng)目的效益，下圖是光大國際17,18，19年的產(chǎn)能利用率，因當(dāng)年度新增產(chǎn)能一般在一年內(nèi)很難達(dá)到滿產(chǎn)原因，若用上一年度投運(yùn)垃圾焚燒規(guī)模加上當(dāng)年度投運(yùn)規(guī)模得出當(dāng)年度平均數(shù)得出產(chǎn)能利用率則可以看到產(chǎn)能利用率實(shí)際都是高于100%，（光大國際2019年度產(chǎn)能大量投產(chǎn)，生物質(zhì)也是一樣但生物質(zhì)20后投產(chǎn)的項(xiàng)目較少，可能光大國際早知道目前發(fā)布的補(bǔ)貼政策2020年1月20日并網(wǎng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，純屬YY，非常主觀觀點(diǎn)），故取光大國際（不新增產(chǎn)能情況下）產(chǎn)能利用率達(dá)到105%（事實(shí)上我認(rèn)為超過105%，主觀勿噴）。

因光大國際自產(chǎn)垃圾焚燒設(shè)備（設(shè)備造價(jià)一般占工程費(fèi)用的30%），若排除光大國際的投資額影響（在shark的光大財(cái)務(wù)技巧中提到兩點(diǎn)，提高投資額滿足地方政府GDP傾向，從銀行多獲取資金，我自己猜測的光大國際提高投資額一個(gè)是為了市場拓展展示形象，多了很多公園化的建筑和高標(biāo)準(zhǔn)排放帶來的更多設(shè)備投資，這些是比券商測算項(xiàng)目高出的成本，但設(shè)備是自產(chǎn)，低于市場價(jià)，公園化與高標(biāo)準(zhǔn)帶來多出成本與設(shè)備自產(chǎn)帶來的成本節(jié)約假設(shè)沖抵，從光大綠色招股書中可以看到建造收益三年毛利率為25.2,29.1,26.1（用生物質(zhì)建造毛利率，因?yàn)樯镔|(zhì)建造與垃圾建造過程比較復(fù)雜，過程類似，實(shí)際我測算的光大國際毛利率應(yīng)該在25%上下），若建造收益毛利率取25%，則明顯高于粵豐環(huán)保的16%建造毛利率(粵豐不自產(chǎn)設(shè)備），結(jié)合投資額與建造毛利率問題，實(shí)際上我更認(rèn)同從銀行貸出更多資金的目的，另外更高建造收益可以提前確認(rèn)利潤提高所有者凈資產(chǎn)，在同樣負(fù)債情況下負(fù)債率顯得更低，方便貸出更多資金和更低利率，畢竟光大的高管多有銀行金融背景，圈錢功夫一等一，非貶義，上述均屬主觀，純屬交流），所以我主觀地光大國際垃圾項(xiàng)目真實(shí)成本（即忽略建造收益和故意提高投資額的會(huì)計(jì)處理）假設(shè)于行業(yè)一般投資持平，

而噸上網(wǎng)電量從光大國際歷年的年報(bào)來看實(shí)際上比行業(yè)平均水平高，但高不了多少（在網(wǎng)上有消息傳聞光大國際項(xiàng)目擴(kuò)張過快內(nèi)部人員跟不上，光大國際項(xiàng)目投運(yùn)規(guī)模從上面也可以看出17到19年接近翻了一番，但我認(rèn)為這是可接受的，假以時(shí)日新增規(guī)模變小，有更多精力去精細(xì)化運(yùn)營項(xiàng)目，不能否認(rèn)像粵豐、偉明等有些環(huán)保企業(yè)運(yùn)營水平高，但與光大國際體量確實(shí)不在一個(gè)檔次，規(guī)模越大越難管，上述觀點(diǎn)實(shí)屬主觀），取光大國際19年年報(bào)的數(shù)據(jù)則高于標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目3.3%，而垃圾處理費(fèi)沒有確切數(shù)據(jù)，（光大確實(shí)有些項(xiàng)目低價(jià)競標(biāo)，也有項(xiàng)目通過與政府協(xié)商進(jìn)行調(diào)價(jià)，如果有確切數(shù)據(jù)的球友可以提出來，這里為了保守取60塊，低于標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目每噸10塊），而標(biāo)桿電價(jià)、滲濾液（沒數(shù)據(jù)）均取與標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目持平，則如下圖得出乘數(shù)為1.17，

如上圖，右邊為券商測算的標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目，中間為利率從6.5%調(diào)低到4.5%的變化（光大國際利率應(yīng)不高于5%），左邊為乘以乘數(shù)1.17,的變化結(jié)果，（因?yàn)椴淮笫煜RR，故取IRR等于ROA，希望有懂得球友可以開貼明義），可以看到光大國際排除掉會(huì)計(jì)處理手段的實(shí)際項(xiàng)目成本與收益水平并不像有些人所說的很多縣域項(xiàng)目會(huì)虧損，光大項(xiàng)目平均項(xiàng)目噸均數(shù)900多噸（大概數(shù)，有算過的同志可以提供數(shù)據(jù)交流），與標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目的假設(shè)一千噸偏差不大，另外再從同行年報(bào)數(shù)據(jù)來看，

上述圖片均選自于綠色動(dòng)力A股招股書，以海寧項(xiàng)目、平陽項(xiàng)目、永嘉項(xiàng)目、乳山項(xiàng)目，可以看出不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)投產(chǎn)的500,600噸項(xiàng)目只要產(chǎn)能利用率不低于90%(該標(biāo)準(zhǔn)只是假設(shè)，不存在精確測算），正常運(yùn)營均能盈利，如海寧項(xiàng)目在90%左右產(chǎn)能利用率，85%上網(wǎng)率，75元處理費(fèi)，2017年凈利潤應(yīng)有2000萬，（注意的是海寧的位置，人均gdp比綠色動(dòng)力2018年年報(bào)中的安順項(xiàng)目還賺錢，而安順項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率130%更高，兩個(gè)項(xiàng)目有很大不同，shark的文章有提及對各垃圾處理企業(yè)的項(xiàng)目百強(qiáng)縣布局，大家可以去看）

所以從綠色動(dòng)力上述項(xiàng)目盈利可以看出項(xiàng)目盈利性影響因素，見仁見智，各有各見解，

目前光大國際垃圾焚燒項(xiàng)目投運(yùn)規(guī)模已成為全球第一，垃圾設(shè)備生產(chǎn)規(guī)模與銷售規(guī)模已在第一第二之間，垃圾焚燒項(xiàng)目競爭力毋庸置疑，行業(yè)競爭格局越來越清晰，生物質(zhì)、垃圾補(bǔ)貼退卻更有利行業(yè)集中，（個(gè)人見解，同一件事不同人看出完全不同，我們看到的只是我們想看到的，）

對于生物質(zhì)、工業(yè)危廢、水務(wù)項(xiàng)目我們從項(xiàng)目布局上可以看出光大國際不同項(xiàng)目戰(zhàn)略不一樣，生物質(zhì)項(xiàng)目大多數(shù)布局在安徽（安徽占比接近一半）、浙江、江蘇、山東，少部分位于湖北、陜西、四川，光大綠色環(huán)?；旧弦呀?jīng)停止了純生物質(zhì)發(fā)電，接下來爭取的是生物質(zhì)垃圾發(fā)電城鄉(xiāng)一體化與生物質(zhì)發(fā)電供熱，其發(fā)展重心已經(jīng)放在工業(yè)危廢上，工業(yè)危廢設(shè)計(jì)規(guī)模已經(jīng)據(jù)國內(nèi)行業(yè)第二（投運(yùn)規(guī)模小很多），光大水務(wù)的項(xiàng)目基本都以擴(kuò)展現(xiàn)有項(xiàng)目的提標(biāo)擴(kuò)建為主兼顧水環(huán)境ppp（目前水環(huán)境ppp還是比較樂觀，因?yàn)樗谒h(huán)境ppp所在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，在浙江、江蘇、山東為主，只有一個(gè)南寧ppp項(xiàng)目在外，政府支付能力有保證）對與光大水務(wù)我的看法是水務(wù)實(shí)際上是依附于光大國際政企關(guān)系上，在優(yōu)勢區(qū)域進(jìn)行深化進(jìn)行市占率提高，故而水務(wù)行業(yè)排名未必靠前（可能某個(gè)細(xì)分水務(wù)處理靠前，光大水務(wù)主打市政污水，現(xiàn)在拓展產(chǎn)業(yè)鏈，更深入優(yōu)勢區(qū)域），但在個(gè)別城市市占率應(yīng)該不小（如山東日照莒縣污水處理占有率100%），現(xiàn)在工業(yè)危廢的布局反而更具有進(jìn)取性，其設(shè)計(jì)規(guī)模已在工業(yè)危廢行業(yè)爭二保三望一階段（對比東江環(huán)保，其實(shí)雅居樂競爭力更強(qiáng)更快，畢竟民企）光大國際內(nèi)部也將培育工業(yè)危廢作為下一個(gè)行業(yè)第一來發(fā)展，（套用shark常說的話，山東、江蘇、浙江是光大的基本盤，當(dāng)然安徽、海南、湖南現(xiàn)在局面也不錯(cuò)，有根據(jù)地的企業(yè)才不會(huì)進(jìn)退失守）

光大國際未來的發(fā)展空間在于哪里？垃圾焚燒持續(xù)推進(jìn)（達(dá)到日均處理18萬噸應(yīng)該不難，目前設(shè)計(jì)規(guī)模已達(dá)到12萬噸以上），工業(yè)危廢投運(yùn)（大量在建、籌建項(xiàng)目）、水務(wù)在優(yōu)勢區(qū)域的全產(chǎn)業(yè)鏈推進(jìn)（水環(huán)境ppp、中水回用、工業(yè)污水等）、其他業(yè)務(wù)的配套（如餐廚項(xiàng)目（協(xié)同垃圾焚燒，對此本人比較看好）、建筑垃圾（隨著國家政策發(fā)布，行業(yè)發(fā)展加快，起碼在優(yōu)勢區(qū)域山東、江蘇發(fā)展不成問題）、節(jié)能照明（隨著濟(jì)南生產(chǎn)基地建立產(chǎn)能擴(kuò)展，EMC業(yè)務(wù)模式在優(yōu)勢區(qū)域應(yīng)該會(huì)有很快的發(fā)展）、土壤修復(fù)、污泥處理、裝備制造等），

有一個(gè)光大國際隱形優(yōu)勢，執(zhí)行部分高于歐盟2010的排放標(biāo)準(zhǔn)，在利潤表現(xiàn)為的是成本，但是帶來價(jià)值卻不會(huì)體現(xiàn)在負(fù)債表，破鄰避問題利器利于項(xiàng)目獲取，以后行業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)提高時(shí)帶來整合作用（青島廣大理工學(xué)院的二噁英檢測是否屬于提前布局，這個(gè)就真是小說級(jí)別的YY了，當(dāng)然很多吐槽排放標(biāo)準(zhǔn)樣子貨，我認(rèn)為光大的排放標(biāo)準(zhǔn)高于同行）

剛開始還想寫與同行業(yè)對比，一個(gè)對于同行了解不是很多，很難進(jìn)行深度對比，另外對于生物質(zhì)、工業(yè)危廢、水務(wù)項(xiàng)目的盈利影響因素并不了解，還是寫到這里，上述文章有很多個(gè)人主觀因素，看到的只是我想和愿意看到的，這里多謝shark歷次文章的分享，他的專業(yè)程度很佩服，相信這個(gè)位置買入光大國際并不虧，即使19年52利潤最保守估計(jì)50%是運(yùn)營利潤（應(yīng)該不止），一個(gè)很大有成長空間在行業(yè)有絕對優(yōu)勢的龍頭公用企業(yè)，相信以50%凈利潤當(dāng)做運(yùn)營利潤26億得出10PE也是非常具有吸引力的。

$中國光大國際(00257)$ $粵豐環(huán)保(01381)$ $東江環(huán)保(SZ002672)$