一、香港REITs市場現(xiàn)狀與制度設(shè)計特點(diǎn)

相比美國、日本等其他主要成熟市場，香港REITs起步發(fā)展相對較晚。2003 年7月底，在SARS過后香港經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，香港證監(jiān)會正式頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》(以下簡稱“《守則》”)，為香港REITs市場的起步奠定了法律基礎(chǔ)。

自2005年首只產(chǎn)品上市以來，香港REITs市場規(guī)模穩(wěn)步增長（圖一），截至2020年3月底，香港共有12只REITs產(chǎn)品[1]，總市值約2300億港幣，亞洲排名第三。底層物業(yè)資產(chǎn)類型覆蓋香港、內(nèi)陸以及個別海外地區(qū)，包括商業(yè)零售、酒店以及綜合物業(yè)等多種地產(chǎn)類別。

[1] 12只REITs中，睿富自2010年起處于長期停牌狀態(tài)，正在退市清盤程序中。

數(shù)據(jù)來源：香港交易所

其中，首只上市的領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（2014年更名為“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）經(jīng)過15 年的發(fā)展，已成長為按市值計亞洲規(guī)模最大的REIT，同時也是僅次于美國商業(yè)零售REITs之王Simon Property的全球第二大REIT產(chǎn)品。以領(lǐng)展為代表的香港市場REITs產(chǎn)品在投資回報方面表現(xiàn)搶眼，據(jù)第一太平戴維斯統(tǒng)計，截至2019年8月香港市場REITs平均收益率達(dá)5.7%，遠(yuǎn)高于10年期國債利率。

香港REITs制度是在借鑒美國等其他國家及地區(qū)REITs制度設(shè)計經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，充分考慮香港本地金融市場及行業(yè)現(xiàn)狀形成的，發(fā)展至今已形成了一個以市場透明度高和運(yùn)作規(guī)范著稱的H-REITs市場。

香港所有的REITs產(chǎn)品均需受香港證監(jiān)會《守則》及聯(lián)交所上市規(guī)則的規(guī)管。這些法條及規(guī)則對香港REITs產(chǎn)品的法律形式及所有權(quán)架構(gòu)、一級市場發(fā)行運(yùn)作、二級市場交易、信息披露的規(guī)范性以及公司治理要求等做出了詳細(xì)的規(guī)定。為適應(yīng)不斷更新的市場及監(jiān)管的需要，香港的REITs制度也經(jīng)歷了多次調(diào)整，香港證監(jiān)會先后四次對《守則》進(jìn)行修訂。

首先，從法律載體及治理架構(gòu)上，《守則》要求H-REITs資產(chǎn)必須以信托形式持有，由獨(dú)立于REITs的受托人和管理公司進(jìn)行管理，為保護(hù)持有者權(quán)益、防范利益沖突提供了保障。

1.《守則》就H-REITs產(chǎn)品運(yùn)作中各類主體的職責(zé)及資質(zhì)要求作了明確規(guī)定，以保障H-REITs發(fā)行和運(yùn)作專業(yè)高效，合法合規(guī)。對于H-REITs的管理公司，《守則》要求其必須獲香港證監(jiān)會發(fā)牌及核準(zhǔn)，并對管理公司的履職能力（比如負(fù)責(zé)人在投資管理及／或物業(yè)投資組合管理方面須具備豐富經(jīng)驗(yàn)）、內(nèi)部管控等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。同時《守則》還要求H-REITs管理公司委托的上市代理人須持有從事保薦業(yè)務(wù)的必要牌照及資格。

2.信息披露方面，《守則》以及聯(lián)交所上市規(guī)則明確提出了產(chǎn)品的披露要求及規(guī)范，每個財年最少向投資者及香港證監(jiān)會提交兩次財務(wù)報告，最大程度地保障H-REITs的信息透明度。

3.公司治理方面，香港也有明確清晰的要求，例如，關(guān)聯(lián)交易、終止與合并等事項(xiàng)均須事先尋求持有人全體大會的批準(zhǔn)。

其次，就REITs 的具體投資運(yùn)作而言，香港在股息分派、資產(chǎn)投資方向、持有期限及負(fù)債杠桿比例等方面比其他主要海外市場更為嚴(yán)格。

1.在股息分派方面，香港規(guī)定H-REITs每年必須將90%以上的收益分配給投資者。雖然香港并沒有對REITs分配的股息給予特殊的稅收優(yōu)惠，但由于香港地區(qū)整體稅負(fù)較輕，特別是投資H-REITs后的投資者個人收入部分無需繳稅，因此H-REITs高股息的特征吸引了大量投資者。

2.投資方向及比例限制上，香港在2005年和2014年通過兩次《守則》修訂增加了H-REITs投資的靈活性，將香港以外的物業(yè)納入可投資范圍，并陸續(xù)放開了對開發(fā)中物業(yè)以及股票、債券等金融工具的投資限制，但仍保留了對投資比例的嚴(yán)格限制，即對有定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資比例必須始終維持在總資產(chǎn)的75%以上，且對空置或者新增開發(fā)項(xiàng)目的投資不得超過10%。

3.物業(yè)持有期限上，香港要求每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目必須最少持有兩年，日本和美國等市場的期限規(guī)定則相對更短或?qū)Υ瞬蛔饕蟆?/span>

4.在負(fù)債杠桿比例上，香港規(guī)定H-REITs為投資進(jìn)行借款的比例以不超過基金資產(chǎn)總值的45%為限。美國、日本等更為成熟的市場在這方面則不存在法規(guī)層面的比例限制。

再次，香港市場還充分發(fā)揮其連接我國內(nèi)陸與世界資本市場的獨(dú)特優(yōu)勢，發(fā)展出了一些獨(dú)具特色的H-REITs產(chǎn)品。比如，全球首只以人民幣計價的房地產(chǎn)信托基金——匯賢產(chǎn)業(yè)信托就是2011年在香港設(shè)立并上市的。此外，香港的REITs市場也容納了不同類型的內(nèi)陸發(fā)行人，既有央企REIT（如招商房托），也有民企REIT（如開元），還有地方企業(yè)REIT（如越秀）。截至2020年2月底，香港上市的12只REITs中有6只是主要投資于內(nèi)陸物業(yè)，數(shù)量占比50％，市值占比19％。

二、大力發(fā)展REITs對證券市場的重要作用

從1960年美國首發(fā)以來，REITs已成為股票、債券、交易所買賣基金之外的第四類證券市場產(chǎn)品，是國際主要證券市場的重要組成部分。以美國為例，到2018年底美國REITs市值占證券市場整體市值的3.5%，日均成交則占5.1%[2]?？梢哉f，REITs的引入對完善證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、更好地滿足投資者資產(chǎn)配置需求、增加市場的廣度和深度起到了十分積極的作用。

首先，REITs產(chǎn)品特性介乎股票與債券之間，具備收益穩(wěn)定、抗通脹能力強(qiáng)、投資風(fēng)險分散、流動性佳、投資者層面免稅等優(yōu)勢。以香港為例，中華證券交易服務(wù)有限公司[3]編制的中華房地產(chǎn)信托基金指數(shù)及其股息累計指數(shù)(Total Return Index, TRI)的1年、3年及5年表現(xiàn)均優(yōu)于恒生指數(shù)及其股息累計指數(shù)。

[2] 數(shù)據(jù)來源：彭博、世界交易所聯(lián)合會、交易所網(wǎng)站

[3] 中華證券交易服務(wù)有限公司是由香港交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所于2012年9月成立的合資公司，以滬深港三方市場交易產(chǎn)品為基礎(chǔ)編制跨市場指數(shù)，并研發(fā)上市公司分類標(biāo)準(zhǔn)、訊息標(biāo)準(zhǔn)及訊息產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：香港交易所、中華證券交易服務(wù)有限公司

（數(shù)據(jù)截至2019年5月10日）

其次，從風(fēng)險和回報的角度看，同等風(fēng)險下REITs產(chǎn)品回報表現(xiàn)更優(yōu)。在香港市場，中華房地產(chǎn)信托基金指數(shù)及其股息累計指數(shù)的夏普比率遠(yuǎn)高于恒生指數(shù)及其股息累計指數(shù)，展現(xiàn)出H-REITs每承擔(dān)同等風(fēng)險的情況下獲取更高收益的高性價比特性（詳見表一及表二）。

資料來源：香港交易所、中華證券交易服務(wù)有限公司

（數(shù)據(jù)截至2019年5月10日）

再次，從時間維度上看，REITs產(chǎn)品可以提供與其他資產(chǎn)類別不同的投資收益回報結(jié)構(gòu)。以美國為例，根據(jù)美國NAREIT的數(shù)據(jù)，2019年富時NAREIT美國房地產(chǎn)指數(shù)年化回報率達(dá)28.07%，緊隨主要股票市場指數(shù)，遠(yuǎn)超十年期美債。2020年開年以來，富時NAREIT美國房地產(chǎn)指數(shù)則在美國主要股值表現(xiàn)低迷的情況下，保持回報率在相對較小的負(fù)值水平。

資料來源：NAREIT（數(shù)據(jù)截至2020年3月3日）

三、內(nèi)陸推出公募REITs的發(fā)展建議

繼今年3月1日起正式生效的新《證券法》明確把“資產(chǎn)支持證券”納入監(jiān)管范疇后，證監(jiān)會與發(fā)改委在4月底聯(lián)合發(fā)文推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)，證監(jiān)會也同時就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》公開征求意見，標(biāo)志著我國公募REITs在“類REITs”運(yùn)行4年多以后正式啟航。在我國現(xiàn)有的法律制度框架、監(jiān)管環(huán)境和市場基礎(chǔ)上，基于投資者利益最大化和法律制度成本最小化的原則，采用“公募+ABS”模式，即允許公募基金投資滿足底層資產(chǎn)、收入來源和分紅比例要求的ABS產(chǎn)品，不僅制度設(shè)計成本較低，而且可以充分發(fā)揮“類REITs”的成熟經(jīng)驗(yàn)和外部管理人的專業(yè)技能，對不動產(chǎn)進(jìn)行合理估值，降低交易成本，具有積極意義。

資料來源：第一太平戴維斯研究報告《REIT市場（上篇）》（2019）；毛志榮《我國發(fā)展上市房地產(chǎn)基金研究》《房地產(chǎn)投資信托基金研究》(2004)

從國際經(jīng)驗(yàn)看，公募REITs的成功發(fā)展主要取決于適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品載體、稅收減免政策、管理人資質(zhì)、交易發(fā)行制度及物業(yè)標(biāo)的等幾個核心要素：

1.產(chǎn)品載體：無論REITs采用什么樣的產(chǎn)品形式，均需基于這一載體做出適當(dāng)?shù)闹贫劝才艁泶_立投資者對不動產(chǎn)的長期持有，并引入相應(yīng)的交易、轉(zhuǎn)讓和收益分配安排來實(shí)現(xiàn)REITs的內(nèi)涵和要義，這才是公募REITs的核心所在。美國主要從稅收角度確立REITs符合稅收優(yōu)惠的條件，專門從事房地產(chǎn)經(jīng)營活動的投資信托公司或集合信托投資計劃根據(jù)稅法和市場狀況，在經(jīng)營策略等方面做出相應(yīng)決策，因此屬于稅收驅(qū)動的市場化模式。而香港、韓國、新加坡等市場則是通過專項(xiàng)法規(guī)的形式對REITs產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范。在我國目前的法律制度框架、監(jiān)管和市場環(huán)境下，新推出的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)方案明確了“公募基金-資產(chǎn)支持證券（ABS）-標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施”的產(chǎn)品模式，以公募基金為載體實(shí)現(xiàn)REITs內(nèi)涵要義，在實(shí)現(xiàn)公開募集和上市的情況下，有效避免了公募基金投資未上市股權(quán)或不動產(chǎn)可能存在的法律爭議，也充分發(fā)揮了ABS成熟交易運(yùn)作機(jī)制的優(yōu)勢，是我國現(xiàn)階段發(fā)展公募REITs具可操作性的現(xiàn)實(shí)選擇。

2.稅收減免：稅收優(yōu)惠是REITs在美國、澳大利亞等成熟市場取得成功的重要因素。在我國現(xiàn)行稅收制度下，REITs產(chǎn)品在設(shè)立、經(jīng)營和持有等多個環(huán)節(jié)面臨土地增值稅、契稅、企業(yè)所得稅等多重稅負(fù)，且存在重復(fù)征稅，難以實(shí)現(xiàn)國際上常見的REITs收益率基準(zhǔn)。如果沒有相關(guān)的稅收激勵政策配合，我國公募REITs或許較難獲得規(guī)模化發(fā)展。

3.管理人資質(zhì)：雖然很多司法轄區(qū)將REITs稱為集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但REITs的管理既不同于股票、債券、基金的管理，也并非常見的水電煤等物業(yè)管理，而是涵蓋了投資管理及地產(chǎn)物業(yè)管理兩個范疇。管理人的職責(zé)是為持有人管理 REITs 的資產(chǎn)和債務(wù)，通過提高所持物業(yè)的租金和有策略地增加所持物業(yè)來提高持有人的回報，同時負(fù)有遵守相關(guān)法規(guī)以及與持有人溝通的職責(zé)。因此，管理公司必須具備足夠的人力、技術(shù)及財政資源，能以有效及負(fù)責(zé)的方式，履行其對 REITs的管理職能，包括制定和執(zhí)行REITs 的投資和收入分配政策等，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)維護(hù)持有人最佳利益的目標(biāo)。所以，監(jiān)管部門在公募REITs的制度建設(shè)過程中，必須對管理人資質(zhì)進(jìn)行清晰的界定，其中既要反映其管理能力、管理職責(zé)和權(quán)限，又要能夠防范利益的沖突，這樣才能真正釋放優(yōu)質(zhì)物業(yè)的成長價值。

4.發(fā)行定價機(jī)制：REITs產(chǎn)品如果進(jìn)行首次公開發(fā)行，就會涉及發(fā)行定價問題，并需要理順與現(xiàn)有股票發(fā)行制度之間的關(guān)系。如果按基金模式發(fā)售基金份額，每個基金份額按照固定的1元價格，這樣雖沒有發(fā)行份額的定價問題，但實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于以募集規(guī)模表達(dá)了市場定價邏輯，也需要以合理方式確定首日開盤競價的基準(zhǔn)。所以我國公募REITs的具體發(fā)行定價機(jī)制在借鑒境外成熟市場經(jīng)驗(yàn)的同時，也需最大程度貼近國內(nèi)市場的客觀情況，在試點(diǎn)階段，建立公募REITs產(chǎn)品市場化發(fā)行定價的引導(dǎo)機(jī)制。我們看到，擬推出的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)將采用網(wǎng)下詢價方式確定份額認(rèn)購價格，并在發(fā)售安排方面引入的戰(zhàn)略配售、網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)售比例分配、明確了觸發(fā)募集失敗的情形以及處理方案等。實(shí)際運(yùn)行中，隨著方案細(xì)化和相關(guān)細(xì)則的出臺，機(jī)制效果也將接受市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。

5.標(biāo)的物業(yè)選擇與基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs：我國在開展公募REITs試點(diǎn)過程中，應(yīng)該在標(biāo)的物業(yè)類型的選擇上做出方向性的判斷。這里可著重考量兩個方面：一是現(xiàn)金流物業(yè)的收入應(yīng)盡量市場化。現(xiàn)金流收入的市場化程度越高，對后續(xù)公募REITs的市場發(fā)展就越有利。二是REITs的標(biāo)的資產(chǎn)類型應(yīng)具備現(xiàn)金流提升空間。

基礎(chǔ)設(shè)施是成熟REITs市場的重要底層資產(chǎn)類別之一。在美國，截至2020年1月底，5只基礎(chǔ)設(shè)施REITs總市值超過1900億美元，占富時美國權(quán)益類REITs指數(shù)的15.6%，與住房租賃REITs規(guī)模不相上下[4] 數(shù)據(jù)來源：NAREIT網(wǎng)站。在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，特別是新冠肺炎疫情過后，5G通信、冷鏈物流、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等新型基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)需求將更加迫切。同時，新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入方式將更加注重資金成本和使用效率，從而使基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs具有更大的發(fā)展空間。

由于我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營和盈利模式等方面與西方有較大區(qū)別，因此我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的監(jiān)管規(guī)則和制度設(shè)計就要充分考慮國情和基礎(chǔ)設(shè)施特點(diǎn)，尤其是以下幾方面：