盡管物業(yè)管理行業(yè)在中國有著近四十年的發(fā)展歷史，但對資本市場而言，物業(yè)管理行業(yè)卻是個年輕的行業(yè)，無論是估值方式、信息披露細節(jié)還是經(jīng)營數(shù)據(jù)對比都未形成系統(tǒng)性框架，但這幾年物業(yè)股的股價表現(xiàn)卻給投資者不斷帶來驚喜，港股的雅生活服務(wù)、永生生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)以及A股的招商積余等這些物業(yè)股都出現(xiàn)了多倍的漲幅，給投資物業(yè)股的中長線股民帶來了豐厚的回報。借年報剛披露完之際，我將各物管公司的三表與經(jīng)營數(shù)據(jù)拆分，以橫向比較各家的經(jīng)營業(yè)績與質(zhì)量，尋覓真正的物業(yè)管理龍頭股；

1. 規(guī)?？焖僭鲩L，市占率仍有較大空間

物管行業(yè)在過去三年的發(fā)展速度遠勝之前十年，隨著資本市場對行業(yè)認識的加深和 龍頭物管公司依托內(nèi)生增長、外部收購等方式，龍頭公司獲得了規(guī)模、品牌的明顯 成長。截止至 2019 年底，共計有四家上市物管公司實現(xiàn)在管面積突破 2 億平米， 包括保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)及綠城服務(wù)，在管面積分別為 2.86、2.76、 2.34、2.12 億平米，2016-2019 年在管面積 CAGR 分別為 52%、45%、67%、26%； 在在管面積保持高速增長的同時，龍頭物管公司的合約面積/在管面積比值仍保持較 為充裕的狀態(tài)，四家在管面積突破 2 億平米的物管公司其該比值分別為1.7、2.5、 1.5、2.1 倍，與公司過往歷史數(shù)據(jù)相比并未有明顯下降，未來的規(guī)模增長確定性并未打破。

市占率方面，目前龍頭物管公司的市占率最高僅為 1.3%左右，無論是較發(fā)達國家的 物業(yè)管理行業(yè)的集中度或是國內(nèi)上游房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的集中度均有較大差距?？紤]到物管公司對于其關(guān)聯(lián)方開發(fā)項目的滲透率基本達到 100%，與此同時都在同時進行 積極的市場化拓展，我認為我國物管行業(yè)的集中度將保持快速提升的趨勢，并且距離集中度天花板有較遠距離。

2. 從利潤表看收入質(zhì)量：結(jié)構(gòu)存在較大差異，管理費用逐年下降

2.1. 收入、利潤結(jié)構(gòu)差異

更大在管規(guī)模的物管公司其優(yōu)勢在收入端有明顯體現(xiàn)，可以明顯的看到，營收規(guī)模突破 50 億元的公司其在管面積均突破一億方；從過去三年營業(yè)收入的年均復(fù)合增速來看，部分大公司的增速并不弱于二線物管龍頭公司，如碧桂園服務(wù)和雅生活服務(wù)，其2016-2019 年營收 CAGR 分別為 59.9%、60.3%，呈現(xiàn)出大體量、高增速的特點。

從過去三年的收入增速來看，2019 年碧桂園服務(wù)營收增速達 106.3%，原因一方面是公司在三供一業(yè)方面取得了良好的進展，實現(xiàn) 15.1 億元的收入；另一方面則是得益于公司關(guān)聯(lián)方進入交付高峰周期，帶來了大量的在管面積。我們認為 2020 年，乃至 2021 年依舊是房企結(jié)轉(zhuǎn)交付的大年，同時伴隨著物管公司其成熟在管社區(qū)的增值服務(wù)滲透率的提升，龍頭物管公司將繼續(xù)保持營收規(guī)模的快速擴張。

“花開兩朵，各表一枝”，物管公司整體收入快速增長的原因各不相同。一般來說，更高的基礎(chǔ)服務(wù)收入、社區(qū)增值服務(wù)收入占比代表公司來源于市場化、具備長期穩(wěn)定性的收入來源更為充沛，由于中海物業(yè)的披露口徑與其余公司有所差異，因此不在此同列，其余部分公司我們將其收入結(jié)構(gòu)進行重定義，如綠城服務(wù)的園區(qū)服務(wù)、咨詢服務(wù)將其重定義為社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)；碧桂園服務(wù)的收入、毛利結(jié)構(gòu)中剔除了三供一業(yè)帶來的影響。

從 2019 年度的收入結(jié)構(gòu)來看，重點跟蹤的物管公司中綠城服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)占比最高，達到 85.2%，這與其優(yōu)于同業(yè)的市場口碑不謀而合；僅論述基礎(chǔ)服務(wù)收入占比，則碧桂園服務(wù)最高，達到了 71.8%；反過來看，新城悅服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)中非業(yè)主增值服務(wù)占比最高，達到了 69.4%。

由于各家公司業(yè)務(wù)分類的口徑不同與模式差異，導(dǎo)致相同業(yè)務(wù)下毛利率也有較大差異，因此我選取重點公司的毛利構(gòu)成來進一步觀察盈利質(zhì)量。僅基礎(chǔ)服務(wù)毛利占比最高的依舊是碧桂園服務(wù)，這與其收入中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的高占比和高毛利均有關(guān)系；若將基礎(chǔ)服務(wù)與社區(qū)增值服務(wù)結(jié)合來看，保利物業(yè)的占比達到了 83.8%，居行業(yè)第一；此外，永升生活服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)在毛利中占比達到 44.6%，展現(xiàn)出良好的社區(qū)增值服務(wù)滲透率和服務(wù)品質(zhì)。

趨勢與結(jié)果同樣重要。絕大多數(shù)物管公司近幾年都表現(xiàn)出一個趨勢，基礎(chǔ)服務(wù)收入、毛利占比下降，社區(qū)增值服務(wù)在收入、毛利中占比提升，隨著成熟社區(qū)中社區(qū)增值業(yè)務(wù)滲透率的提升和業(yè)主的接納程度的上升，未來幾年品質(zhì)物管公司的收入、毛利結(jié)構(gòu)將保持這一趨勢演化，周期性的非業(yè)主增值服務(wù)的貢獻比例將會明顯降低?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)的貢獻度上，龍頭物管公司表現(xiàn)穩(wěn)健，如碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)近兩年其基礎(chǔ)服務(wù)的毛利占比穩(wěn)定在 60%、45%，二線物管龍頭公司則波動相對較大，部分公司有明顯下降。

綜合而言，我認為收入、毛利結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)占比較高，且社區(qū)增值服務(wù)穩(wěn)定增長的公司代表了更高的盈利質(zhì)量，也代表了更好的可持續(xù)發(fā)展性和市場口碑。

2.2. 管理費用、銷售費用

物業(yè)管理行業(yè)作為人力密集型行業(yè)，其成本不僅反應(yīng)在營業(yè)成本，同時反映在管理費用、銷售費用上。由于費用歸屬的劃分，部分公司的銷售費率為零，因此我選擇將管理費用、銷售費用合并計算，來評估物管公司中后臺部門的經(jīng)營效率。

不同公司之間的費用管控能力差異較大，最低值為雅生活服務(wù)、中海物業(yè)的 6.59%、7.24%，最高值為碧桂園服務(wù)的 13.14%，對于龍頭公司中間費用的巨大差異，我認為有多重因素：

1、 不同公司中后臺人員數(shù)量、成本控制導(dǎo)致的差異；

2、 項目管理人員的成本劃分，是將其定義至營業(yè)成本或是管理成本帶來的差異；

3、 市場拓展能力的強弱直接受市場拓展團隊人員編制數(shù)量的影響；

4、 部分公司上市首年由于上市費用帶來的中后臺成本的提升。

綜上所述，我認為不同公司之間比較管理費率、銷售費率的高低并不合理，即使是觀察某個樣本的歷史數(shù)據(jù)變動也需要剔除上市費用這樣的非經(jīng)常性項來保證數(shù)據(jù)嚴謹性。

在此，我們通過多樣本取平均值的方式來減少數(shù)據(jù)擾動，重點跟蹤物管公司2017-2019 年三年的管理費率、銷售費率之和分別為12.41%、11.84%、10.24%，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，對于行業(yè)未來的趨勢，我認為一方面是科技賦能下中后臺編制的精簡發(fā)展，另一方面則是市場拓展團隊的不斷擴編，因此未來中間費用并非是一味下行，如何取得中間費用和市場拓展能力的平衡才是關(guān)鍵。

2.3. 剔除稅率差異，看除稅前溢利

部分物管公司由于注冊地稅率優(yōu)惠或高新企業(yè)認證，因此擁有所得稅方面的優(yōu)惠，為了排除該變量對公司盈利水平的影響，我選取重點跟蹤物管公司的除稅前溢利和除稅前溢利率來進行橫向比較。

以 2019 年數(shù)據(jù)為例，除稅前溢利率最高為 33.05%，雅生活服務(wù)，最低值為綠城服務(wù)的 7.49%。之所以排除所得稅帶來的影響后眾多物管公司的盈利水平仍有明顯差異，主要原因有：

1、 不同公司的收入結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)利潤率存在較大差異；

2、 管理費用、銷售費用等中間費用的差異；

從除稅前溢利率的變化來看，除綠城服務(wù)由于在早教、新零售、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的投入導(dǎo)致其近三年除稅前溢利率逐年下降，其余的重點跟蹤龍頭物管公司近三年的收益水平均有明顯提升。從除稅前溢利率的變動來看，雅生活服務(wù)進步最明顯，除稅前溢利率由2017 年的 22.87%上升至 2019 年的 33.05%，絕對值上升 10.18%。

所得稅率方面，享有明顯稅率優(yōu)惠的公司為：碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)以及藍光嘉寶服務(wù)，其 2019 年所得稅率分別為 17.23%、23.00%、16.62%。其中碧桂園服務(wù)的所得稅率優(yōu)惠主要來源于主體企業(yè)的高新企業(yè)認證，公司于 2018 年 5 月榮獲高新技術(shù)企業(yè)證書，據(jù)此公司有權(quán)于 2017-2019 年享有 15%的優(yōu)惠稅率；新城悅服務(wù)、藍光嘉寶服務(wù)則是得益于集團內(nèi)若干附屬子公司注冊于西部或西藏地區(qū)，據(jù)此能夠享受到 15%的優(yōu)惠所得稅稅率。

2.4. 非業(yè)主增值服務(wù)滲透率

非業(yè)主增值服務(wù)在收入、利潤中過高的占比不僅會影響到公司的經(jīng)營質(zhì)量、可持續(xù)性，同時對公司的估值有著較大的影響，但若僅僅從非業(yè)主增值服務(wù)收入的絕對值和其在整體收入中的占比來衡量卻顯得不甚公平，畢竟龍頭物管公司其關(guān)聯(lián)方的銷售規(guī)模有著較大的差異，比較非業(yè)主增值服務(wù)的滲透情況明顯有著更高的價值。

事實上，由于絕大部分物管公司并不披露其非業(yè)主增值服務(wù)中來源于關(guān)聯(lián)方、非關(guān)聯(lián)方的收入占比，并且非業(yè)主增值服務(wù)的構(gòu)成不盡相同，我們難以精確去對比物管公司對關(guān)聯(lián)方所開發(fā)的項目的滲透率和收入規(guī)模，但考慮到非業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成中大多以案場管理、交付清潔為主，業(yè)務(wù)開展與關(guān)聯(lián)方的開發(fā)實力、地域布局等有著緊密聯(lián)系，我們以當(dāng)年的非業(yè)主增值服務(wù)與關(guān)聯(lián)方所披露的銷售金額相除，來了解公司非業(yè)主增值服務(wù)在關(guān)聯(lián)方中的滲透率。

從數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)兩個傾向：

1、 除了雅生活服務(wù)以外，其余龍頭物管公司的非業(yè)主增值服務(wù)與關(guān)聯(lián)方銷售金額的比值均低于 0.5%，考慮到地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普適的營銷費率和公司所披露的銷售費率，我們認為非業(yè)主增值服務(wù)的滲透率較為合理。雅生活服務(wù)的非業(yè)主增值服務(wù)滲透率明顯高于同業(yè)原因在于：1、公司為雅居樂、綠地集團的雙股東，我在計算時僅考慮了雅居樂的銷售規(guī)模；2、雅生活服務(wù)其非業(yè)主增值服務(wù)，即外延服務(wù)由案場管理服務(wù)、其他外延服務(wù)構(gòu)成，分別占比 38.7%、61.3%，后者包括了物業(yè)營銷代理服務(wù)、房屋檢驗服務(wù)等。

2、 2017-2019 年，重點物管公司其非業(yè)主增值服務(wù)滲透率均有所提升，我認為這是一個物管公司上市后話語權(quán)加強，與關(guān)聯(lián)方交易中獲取合理收入、利潤的現(xiàn)象。

2.5. 業(yè)主增值服務(wù)

相較于非業(yè)主增值服務(wù)，業(yè)主增值服務(wù)明顯更受市場的歡迎，一方面其來源為社區(qū)業(yè)主，代表了更少的潛在利益輸送可能性和更高的業(yè)主滿意度；另一方面業(yè)主增值服務(wù)代表了物管公司的一大發(fā)展方向，其擁有永續(xù)性、高天花板等特點。2019 財年，綠城服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)在規(guī)模絕對值上遙遙領(lǐng)先，達到 19.13 億元，而第二名保利物業(yè)僅為 11.55 億元，僅為綠城服務(wù)的 60%；從收入占比來看，永升生活服務(wù)、綠城服務(wù)、藍光嘉寶服務(wù)、保利物業(yè)占比領(lǐng)先，分別為25.73%、22.29%、21.40%、19.35%。

以業(yè)內(nèi)龍頭綠城服務(wù)為例，其業(yè)主增值服務(wù)主要涉及物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)、家居生活服務(wù)、園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)、文化教育服務(wù)五類，收入構(gòu)成中物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)占比約 45%，但該業(yè)務(wù)近幾年的增速有明顯放緩，而園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)在近三年獲得長足長進，由 2017 年的 1.86 億元上升至 2019 年底的 5.42 億元，年均增長率達到 70.7%。

綠城服務(wù)作為社區(qū)增值服務(wù)的標(biāo)桿，其社區(qū)增值服務(wù)的業(yè)務(wù)開展廣度、深度均明顯領(lǐng)先于行業(yè)，而其他的龍頭物管公司也正在迅速補齊所開展的業(yè)務(wù)，尋求收入和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的補足。

考慮到社區(qū)增值服務(wù)的開展基礎(chǔ)需要項目進入成熟階段，我分別以（期初在管面積+期末在管面積）/2 和期初在管面積作為分母進行計算，盡管該方面用于橫向比較時準(zhǔn)確性并不高，但我們依舊可以一窺門徑，綠城服務(wù)的計算坪效值較同業(yè)有較大領(lǐng)先，緊隨以后的則為永升生活服務(wù)以及保利物業(yè)。

之所以說用社區(qū)增值服務(wù)的計算坪效值來橫向?qū)Ρ炔⒉豢煽浚c不同公司在社區(qū)增值服務(wù)方面采取的差異化經(jīng)營模式有關(guān)，如同基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的包干制和酬金制，在社區(qū)增值服務(wù)上采取自營或外包的模式，對收入和利潤率的影響十分顯著。以碧桂園服務(wù) 2019 年的社區(qū)增值服務(wù)為例，其家政服務(wù)、拎包入住服務(wù)、增值創(chuàng)新服務(wù)的合計會計收入為 5.17 億元，還原為流量收入為 22.06 億元，約為會計收入的 4 倍，據(jù)此計算的坪效達到 9.6 元/平米/月；即使以流量收入計算，戶均流量收入僅為 902元/戶/年，我對未來社區(qū)增值服務(wù)的成長依舊抱有巨大信心，短期來看，我認為龍頭物管公司的社區(qū)增值服務(wù)收入在未來兩年將繼續(xù)保持快速增長。

3. 從資產(chǎn)負債表看收繳情況：合約負債與規(guī)模同向變化

3.1. 合約負債

物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)的收入均于提供服務(wù)時確認，以物業(yè)管理服務(wù)為例，公司一般就每月提供的服務(wù)出具固定金額賬單并按照有權(quán)開票并完成履約價值的金額確認為收入。據(jù)此，物管行業(yè)的利潤表表現(xiàn)出季節(jié)性因素不強的特點；而資產(chǎn)負債表中應(yīng)收賬款、合同負債等項則可以體現(xiàn)公司對上下游的話語權(quán)及對業(yè)主物業(yè)費提前收繳的情況，能夠較好的從側(cè)面評估公司物業(yè)管理服務(wù)的能力和滿意度。從合同負債的絕對值來看，碧桂園服務(wù)一枝獨秀，2019 年為 16.18 億元，我認為主要因素是三供一業(yè)業(yè)務(wù)帶來的影響，2018 年時公司的合同負債絕對值為 10.0 億元，隨著三供一業(yè)業(yè)務(wù)的深化開展，公司合同負債規(guī)模有明顯上升；其余公司的合同負債規(guī)模大多與其收入規(guī)模正相相關(guān)。

合同負債的主要來源是客戶支付的預(yù)付款項，這與公司的物業(yè)費收繳能力、客戶滿意度有著較強的聯(lián)系。

我們可以很明顯的看到各大龍頭物管公司近幾年的貿(mào)易及其他應(yīng)付賬款和其中細項貿(mào)易應(yīng)付賬款增速相當(dāng)高，一方面是由于物管公司對上下游的話語權(quán)在不斷加強；另一方面則是由于社區(qū)增值服務(wù)的拓展和物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)中外包團隊使用頻率的增加，使得應(yīng)付款項金額的增長。

3.2. 現(xiàn)金充裕度

物業(yè)管理行業(yè)作為輕資產(chǎn)、強現(xiàn)金流行業(yè)，龍頭物管公司賬面都擁有著大量的在手現(xiàn)金，而我們在之前的年度策略中也曾強調(diào)：2020 年必定又是收并購的豐年，或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)雅生活服務(wù)收購中民物業(yè)、新中民物業(yè)的重量級收并購。而公司在手現(xiàn)金的多寡、充裕度將影響公司的決策和收并購能力，按照已有的一級市場收購價格，即 10-15 倍估值水平，僅從收入角度，50 億在手現(xiàn)金可轉(zhuǎn)化為 3.5-5 億的凈利潤，充裕的在手現(xiàn)金同樣是估值的溢價來源。

近日，碧桂園服務(wù)公告稱將發(fā)行總額為 38.75 億港幣的可轉(zhuǎn)化債券，初始轉(zhuǎn)化價格為 39.68 港元，公司會將發(fā)行所得款項用于未來潛在的并購、戰(zhàn)略投資、營運資金及公司一般用途，結(jié)合公司在手的接近 70 億元的現(xiàn)金，以及去年雅生活服務(wù)收購中民物業(yè)、新中民物業(yè)、中航物業(yè)與招商局物業(yè)的重組整合和萬科物業(yè)與戴德梁行成立合資子公司，良性戰(zhàn)略性收并購的帷幕已經(jīng)拉開，我們有理由相信碧桂園服務(wù)能夠以充沛的資金，最終再次實現(xiàn) 1+1>2 的戰(zhàn)略性收并購。

4. 從現(xiàn)金流量表看收購能力：經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，期待戰(zhàn)略性收并購

輕資產(chǎn)的物業(yè)管理公司其現(xiàn)金流狀況大多保持良好的現(xiàn)金流情況，以經(jīng)營性現(xiàn)金流為例，除了少數(shù)公司，如招商積余存在合并重組的情況，絕大多數(shù)物管公司的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流情況在近三年逐年好轉(zhuǎn)，且表現(xiàn)出與在管面積規(guī)模、收入規(guī)模正相關(guān)的表現(xiàn)。

從凈經(jīng)營性現(xiàn)金流對歸母凈利潤的覆蓋倍率來看，部分公司達到接近兩倍的水平，如永生生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)在 2019 年的覆蓋倍率分別為 2.27、1.95、1.93；覆蓋倍率最低的為中海物業(yè)，僅為 0.57 倍。

5. 投資建議

截止至 2020 年 4 月 28 日，核心物業(yè)股的總股本加權(quán)平均收盤價為 21.93 元，創(chuàng)歷史新高；對應(yīng)2020、2021 年一致盈利預(yù)期的估值為 36.15倍、26.67 倍。盡管目前的加權(quán)收盤價已較 2020 年 2 月底時高出 10%有余，但對應(yīng) 2021 年一致盈利預(yù)期的估值卻較 2 月底的并無太大提升，原因在于物管公司大多于 3 月中下旬公告了 2019年全年業(yè)績，無論是業(yè)績確定性的再次驗證或是社區(qū)增值服務(wù)、市場化拓展等方面取得了顯著進步，都令市場對物管公司未來的業(yè)績有了更高的期待和預(yù)測，也就是說，當(dāng)前物業(yè)股的上漲并非來源于估值的變動，主要是來源于盈利預(yù)期的變動。

在我跟蹤的物管公司中，保利物業(yè)的估值水平一枝獨秀，其余重點物管公司 2021年估值區(qū)間約為 25-35 倍，2022 年約為 20-30 倍。物業(yè)管理行業(yè)作為一個成長期的行業(yè)，自 2019 年起各家公司成長路線出現(xiàn)了差異化，每一家優(yōu)秀的物管公司在業(yè)績確定性以外均有一些細分賽道的長處，如保利物業(yè)的城鎮(zhèn)公共物業(yè)，碧桂園服務(wù)的三供一業(yè)，永升生活服務(wù)的市場化拓展能力以及綠城服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢，很難說哪一條路線是一定正確的，相反我更傾向于認為物業(yè)管理行業(yè)巨大的行業(yè)潛力和遠未觸及的天花板給予了大家足夠的試錯空間和發(fā)展機會，結(jié)合估值水平以及我對行業(yè)中長期發(fā)展的理解，繼續(xù)看好港股的雅生活服務(wù)、永生生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)以及藍光嘉寶服務(wù)。