主題：為貫徹落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、保持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度等決策部署，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，近日中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。

主持人：國(guó)盛建筑行業(yè)首席分析師 夏天

1、對(duì)于本次政策的詳細(xì)解讀

我國(guó)基建行業(yè)經(jīng)過二三十年的高速發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了存量時(shí)代，從98年以來形成的存量基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模大概是幾十萬億，沉淀的資本金也有十萬億級(jí)別的規(guī)模。而截止目前，社會(huì)資本參與基建的量并不多，PPP是其中一個(gè)方式，以前還有BT、BOT的方式，但對(duì)于廣大老百姓來說，幾乎沒有渠道來參與基礎(chǔ)設(shè)施投資。相比美國(guó)看，市政債券余額接近20萬億美元，同時(shí)還有無數(shù)的基金作為基礎(chǔ)設(shè)施投資的渠道，這些在我國(guó)是非常缺乏的。

這個(gè)時(shí)候我國(guó)發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策，可能主要考慮的背景包括：1）大量存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)需要盤活、尤其是資本金需要退出的渠道，否則所有投資人都難以有新的投資能力，市場(chǎng)需要這樣一個(gè)工具；2）可以解決投資基建資本金不足、降低地方政府杠桿、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；3）之前確實(shí)也已經(jīng)醞釀了很長(zhǎng)時(shí)間，這個(gè)政策其實(shí)也是證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委那邊經(jīng)過了2年多的持續(xù)研究調(diào)研，才推出來的，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們面臨的可能是一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施新的景氣周期即將來臨，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定GDP、穩(wěn)定就業(yè)的需求很大程度需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來滿足。國(guó)家目前雖然發(fā)了很多專項(xiàng)債，但作為投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，資本金沒有渠道退出，現(xiàn)在出臺(tái)這個(gè)政策，就是盤活資本金的目的，降低企業(yè)杠桿，提升企業(yè)再投資能力。所以說這個(gè)政策對(duì)于基建行業(yè)來說是一個(gè)重大的事情，相當(dāng)于把行業(yè)天花板撬開了一個(gè)口子，大幅提升企業(yè)的持續(xù)投資能力，現(xiàn)在大量的企業(yè)就是存在缺乏持續(xù)投資能力的問題，而這個(gè)政策有望極大促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

REITs是什么東西呢？概括來說可以是ABS產(chǎn)品+公募，這個(gè)產(chǎn)品可以在交易所市場(chǎng)流通，老百姓可以像買基金一樣買這個(gè)產(chǎn)品，它是一個(gè)權(quán)益型產(chǎn)品，比如某SPV公司擁有一個(gè)高速公路收費(fèi)權(quán)，那么讓REITs發(fā)行受讓這個(gè)SPV所有股權(quán)，就相當(dāng)于把SPV公司拆成了一個(gè)一個(gè)小基金，通過公募來發(fā)行流通。以前老百姓沒有方式來參與基礎(chǔ)設(shè)施投資，現(xiàn)在提供了這樣的方式，而且它的波動(dòng)很小，收益率相對(duì)穩(wěn)定，是一種有債性的股權(quán)型基金。對(duì)于老百姓來說，相當(dāng)于有了幾千億上萬億的規(guī)模補(bǔ)充了普通老百姓的投資領(lǐng)域，另外保險(xiǎn)資金、資管產(chǎn)品等金融機(jī)構(gòu)也可以配置這類賺取相對(duì)穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，這是對(duì)資本市場(chǎng)的一個(gè)巨大的補(bǔ)充，同時(shí)也能讓更多的資金來參與到中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

目前政策是處于試點(diǎn)階段，提出了許多要求，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是否合規(guī)、是否是國(guó)家支持戰(zhàn)略方向、是否是比較好的區(qū)域等，文件里也提到的“優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域”。

這一輪20多個(gè)省的30多萬億基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)是一次精準(zhǔn)的基建補(bǔ)短板，跟以前撒胡椒的方法完全不同，基建投資的有效性將會(huì)比以前強(qiáng)得多。這個(gè)跟我國(guó)抗擊疫情理性逐步出臺(tái)經(jīng)濟(jì)推進(jìn)計(jì)劃是有相關(guān)性的，有個(gè)典型邏輯就是：以前是基礎(chǔ)設(shè)施債性資金的政策支持，而這次是權(quán)益性資金，讓成熟穩(wěn)定能產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目可以發(fā)行這樣的REITs產(chǎn)品。

可能受益這個(gè)政策的方向包括：1）目前就持有這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)的一些公司，包括交通、物流、環(huán)境治理、信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域的公司；2）對(duì)于想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的公司、以及金融機(jī)構(gòu)會(huì)有一個(gè)大的推動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)提供了這樣一個(gè)退出渠道，會(huì)吸引更多的人去參與。而公司（龍?jiān)ㄔO(shè)）本身在這個(gè)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)營(yíng)五六年了，后續(xù)的項(xiàng)目也會(huì)更加考慮使用這個(gè)退出渠道，其他的包括建筑央企、國(guó)企以及包括金融機(jī)構(gòu)等各類參與這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的公司都可能會(huì)有發(fā)展機(jī)會(huì)。

2、基建項(xiàng)目的整體回報(bào)率偏低，是否對(duì)于社會(huì)資本的吸引力不夠？以后能做的項(xiàng)目是否也會(huì)偏少？

首先這個(gè)不是債券，而是基金，是權(quán)益型的東西，具體的收益率目前還不能確定。第二，就算是債券形式也是非常有吸引力的，有一些資金就是需要配置這樣的穩(wěn)定收益的產(chǎn)品，基建REITs會(huì)成為他們理想的配置品種。發(fā)出來的項(xiàng)目收益率可能在5%-8%的樣子，但基金是會(huì)波動(dòng)的，也可能波動(dòng)到更高，最終收益率是不確定的。從板塊上看，預(yù)計(jì)多領(lǐng)域會(huì)齊頭并進(jìn)，監(jiān)管方可能會(huì)多選一些有代表性的項(xiàng)目共同推進(jìn)，包括市政、公路、水務(wù)、水電氣熱、倉(cāng)儲(chǔ)物流、固廢處理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等新老基建領(lǐng)域都有可能同時(shí)推出來。

3、基建REITs是否涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移的？跟現(xiàn)在ABS是否有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別？

REITs跟ABS不同，ABS是對(duì)基建項(xiàng)目SPV公司應(yīng)收債權(quán)或者收益權(quán)進(jìn)行證券化，而REITs應(yīng)該是對(duì)基建項(xiàng)目SPV公司股權(quán)的一種公開交易方式。不過實(shí)際的操作方法還需要看發(fā)出來的案例，我們認(rèn)為是偏公司股權(quán)的方式。

現(xiàn)在發(fā)行ABS沒有實(shí)現(xiàn)公募，而是在債券的市場(chǎng)上銷售，個(gè)人是無法購(gòu)買的。基建REITs是公募的，是基金公司發(fā)行的產(chǎn)品，個(gè)人是可以購(gòu)買的，流動(dòng)、交易機(jī)制不一樣也會(huì)推動(dòng)產(chǎn)品定價(jià)方式不一樣，市場(chǎng)的活躍度也會(huì)完全不一樣。

4、文件里要求“通過購(gòu)買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”，為何要設(shè)立這樣的條件，是否會(huì)導(dǎo)致初期規(guī)模不會(huì)很大？

這是個(gè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是要和基金要對(duì)應(yīng)起來，不是對(duì)于投資人的限制。符合這個(gè)條件的基金公司很多，基金做這個(gè)產(chǎn)品可以用子公司或者資本公司，也可以是證券公司作為管理人，量比較大，基本上不受影響。

5、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)這些領(lǐng)域，是否涉及地產(chǎn)領(lǐng)域？

這次完全不涉及地產(chǎn)，這次很清晰，就是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。比如倉(cāng)儲(chǔ)物流方面，公共的倉(cāng)儲(chǔ)，每個(gè)人使用是進(jìn)行收費(fèi)的那種。

6、海外公募REITs的受益來源于運(yùn)營(yíng)和增值，國(guó)內(nèi)的是否也有增值部分？

國(guó)內(nèi)也可以有，比如高速公路股權(quán)做成REITs，但是賣了之后如果有人溢價(jià)收購(gòu)股權(quán)，就涉及增值。其中有人會(huì)問國(guó)有資產(chǎn)流失的問題，這個(gè)國(guó)有資產(chǎn)對(duì)于柜臺(tái)一對(duì)一的交易管理的非常嚴(yán)格，但放在公開市場(chǎng)交易時(shí)，就不會(huì)有太多限制，因?yàn)樗枪实慕灰變r(jià)格。

7、如果REITs的回報(bào)率達(dá)到5-10%，考慮到發(fā)行費(fèi)用、管理費(fèi)用，那么基礎(chǔ)設(shè)施的回報(bào)率的要求會(huì)比較高，市場(chǎng)上達(dá)到這個(gè)要求的可能不多，這如何實(shí)現(xiàn)呢？

第一，公開市場(chǎng)發(fā)售的基金具有波動(dòng)性，有債性，但不是債，收益具備想象空間，價(jià)格的定價(jià)不會(huì)定的很死，預(yù)計(jì)發(fā)行費(fèi)用也不會(huì)很高；第二，這個(gè)是為了解決大量企業(yè)資本金的問題，無論是央企還是民企都有這個(gè)訴求，不僅僅是解決部分債務(wù)的問題，而是解決資本金，這個(gè)是非常大的不同。

8、是否主要受益的對(duì)象是政府、央企、國(guó)企來盤活在手資產(chǎn)來降低負(fù)債率？

當(dāng)然是這樣。不在乎是誰，包括民營(yíng)企業(yè)，只要持有這樣的資產(chǎn)，都會(huì)受到這次政策的促進(jìn)，政策的目的就是為了讓你回籠資金，獲得再投入的能力。

9、如果很多公募基金一起發(fā)行，供應(yīng)很大，會(huì)不會(huì)造成優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目溢價(jià)高？

短期內(nèi)不會(huì)造成這種情況，也不會(huì)一下子這么大供應(yīng)量。一年做個(gè)兩三千億規(guī)模對(duì)于基金公司而言都是不事，尤其是可能他都不夠混合基金來配置。還有大量保險(xiǎn)資金的投資需求，保險(xiǎn)資金直接投資基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)有非常高的要求，而這個(gè)口子開了之后，他們可以通過購(gòu)買公募基金來投資基建領(lǐng)域，那么這個(gè)量是海量的，他們對(duì)于這種偏債的股權(quán)產(chǎn)品需求非常大。

10、比如甘肅省的政府投資紅線也基本達(dá)到了，是否意味著可以讓他們盤活存量基礎(chǔ)資產(chǎn)回籠資金提供了許多便利？

以前投資基建項(xiàng)目，轉(zhuǎn)出去的途徑非常少，除非是股權(quán)直接交換，而且國(guó)有資產(chǎn)的審計(jì)非常復(fù)雜?，F(xiàn)在公募通過公開市場(chǎng)定價(jià)，就不存在這樣的問題，從一對(duì)一的交易變成了一對(duì)多，流動(dòng)性會(huì)大大提高。

11、預(yù)計(jì)規(guī)模會(huì)有多大？

毛估在前期至少是幾千億級(jí)的規(guī)模，后期就不知道了。中國(guó)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)幾十萬億規(guī)模，沉淀的資本金也有十萬億級(jí)別的規(guī)模?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)就是缺乏這樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)退出的渠道，而基建REITs真正使國(guó)家投資基建變成了讓老百姓投資基建。

12、會(huì)不會(huì)倒逼基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)變得更加規(guī)范，或者更加有市場(chǎng)化的定價(jià)？

是肯定的，尤其是對(duì)于沒有做的項(xiàng)目而言，肯定是要對(duì)這些交易結(jié)構(gòu)、商務(wù)條件設(shè)置地更加規(guī)范和透明，讓后續(xù)退出更加順利。

13、存量基建的項(xiàng)目平均回報(bào)率大概多少？

基建平均回報(bào)率從經(jīng)驗(yàn)上看，80%的項(xiàng)目落在6%-12%之間。從市場(chǎng)接受度看，這個(gè)收益率完全沒有問題，而且如果項(xiàng)目預(yù)期收益率有上升的空間，那么發(fā)行的定價(jià)都是存在吸引力的。

14、沉淀的資本金大概是十萬億的級(jí)別，其中結(jié)構(gòu)大概如何？

三大頭：高速鐵路、高速公路、市政工程，這3大領(lǐng)域大概占據(jù)2/3的比重。