保險(xiǎn)的賽道

一直以來(lái)，我給大家反復(fù)說(shuō)過(guò)保險(xiǎn)公司是朝陽(yáng)行業(yè)，并且由于競(jìng)爭(zhēng)格局良好，所以平安的確定性很高。

不過(guò)，一直以來(lái)也有不少朋友問(wèn)到我，究竟內(nèi)含價(jià)值是個(gè)啥東西。以及內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值之間的關(guān)系又是怎樣。

所以，今天就給大家完整地梳理一遍內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的定義，搞清楚這些之后，大家就會(huì)明白，為何保險(xiǎn)行業(yè)的確定性，是這么高。

保險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)

正如上面所說(shuō)，看保險(xiǎn)公司，指標(biāo)主要兩個(gè)，內(nèi)含價(jià)值，新業(yè)務(wù)價(jià)值。

其中，平安集團(tuán)的業(yè)務(wù)主要分為兩部分，一部分是銀行業(yè)務(wù)，另一部分則是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)含價(jià)值比較好確定，主要是以?xún)糍Y產(chǎn)來(lái)計(jì)算。

但是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值卻是另一種算法。

首先我們得知道壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的來(lái)源。

對(duì)于壽險(xiǎn)而言，凈資產(chǎn)只能看成當(dāng)期的清算價(jià)值，但是由于壽險(xiǎn)合同的特殊性，保單中有相當(dāng)部分的價(jià)值不會(huì)在當(dāng)下體現(xiàn)出來(lái)。

而這部分價(jià)值，稱(chēng)之為有效業(yè)務(wù)價(jià)值——這是指所有已經(jīng)生效的保單，他們未來(lái)的利潤(rùn)折現(xiàn)到當(dāng)下的總和。

所以，將這部分的價(jià)值和凈資產(chǎn)的價(jià)值結(jié)合起來(lái)，才是壽險(xiǎn)公司真正的價(jià)值——內(nèi)含價(jià)值的由來(lái)。

這兩部分中，我們先從凈資產(chǎn)部分說(shuō)起。

壽險(xiǎn)的凈資產(chǎn)部分也跟其他公司不一樣，因?yàn)樵趬垭U(xiǎn)欄目的凈資產(chǎn)里面，有一向叫做“責(zé)任準(zhǔn)備金”的項(xiàng)目。

這個(gè)責(zé)任金的作用是用于保證壽險(xiǎn)賠償，但是由于壽險(xiǎn)的賠償往往發(fā)生于未來(lái)，所以這個(gè)責(zé)任金的計(jì)提就需要進(jìn)行一定的假設(shè)和調(diào)整。

而為了保守起見(jiàn)，這部分的計(jì)提往往偏大，并導(dǎo)致調(diào)整后的負(fù)債端偏高，從而壓低凈資產(chǎn)，并導(dǎo)致凈資產(chǎn)部分下降。

然后是有效業(yè)務(wù)價(jià)值，作為未來(lái)所能形成利潤(rùn)的總和，這個(gè)概念涉及的假設(shè)主要跟保費(fèi)的投資收益率（利差），費(fèi)用（費(fèi)差），預(yù)期賠付額（死差）這幾個(gè)數(shù)據(jù)有關(guān)，并把未來(lái)的利潤(rùn)總和透過(guò)一個(gè)折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)下的價(jià)值。

這里重點(diǎn)給大家說(shuō)一下折現(xiàn)率這個(gè)概念，這涉及到保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的根源。

舉個(gè)例子，如果說(shuō)某個(gè)保單在未來(lái)20年價(jià)值10萬(wàn)（比如是一份交20年，每年提供5000利潤(rùn)的保單），那么如果我們給了一個(gè)11%的折現(xiàn)率，那么這個(gè)保單在折現(xiàn)成當(dāng)下的價(jià)值后，在當(dāng)下就變成12.5萬(wàn)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值，然后這12.5萬(wàn)在完全兌現(xiàn)價(jià)值之前，整體就會(huì)以11%的速度增長(zhǎng)。

這是方便大家理解的一個(gè)模型，實(shí)際的計(jì)算要稍微復(fù)雜一點(diǎn)，但大體不變。

有效業(yè)務(wù)價(jià)值就像一個(gè)彈簧，貼現(xiàn)率就是這個(gè)彈簧被壓縮的力量，隨著時(shí)間推移，價(jià)值逐漸兌現(xiàn)。

此外，有效業(yè)務(wù)價(jià)值需要扣除一定的償付能力成本后才是最終用于計(jì)算的價(jià)值，這部分的成本主要也是保障償付能力的充足率，這個(gè)成本的運(yùn)算方式同樣采取類(lèi)似于上述貼現(xiàn)率的方式來(lái)運(yùn)算。

所以最終的內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整后凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值-有效業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)應(yīng)的償付能力成本=調(diào)整后凈資產(chǎn)+扣償成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值。

不過(guò)，第一個(gè)公式對(duì)于保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)運(yùn)算上并不好評(píng)估，所以我們需要像以前的公式轉(zhuǎn)換那樣調(diào)整一下，轉(zhuǎn)換成方便計(jì)算的模式。

接著是見(jiàn)證奇跡的時(shí)刻。

償付能力額度作為類(lèi)似于儲(chǔ)備金一樣的存在，其實(shí)是凈資產(chǎn)中的一部分，并且由于他的運(yùn)算方式跟有效業(yè)務(wù)價(jià)值差不多，所以我們就要將這部分剝離出來(lái)。

然后就產(chǎn)生這么一個(gè)概念：自由盈余=調(diào)整后的凈資產(chǎn)-償付能力額度。

于是，就產(chǎn)生了下面這個(gè)三連等式。

內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整后的凈資產(chǎn)+扣償成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值=自由盈余+償付能力額度+有效業(yè)務(wù)價(jià)值-償付能力成本=自由盈余+扣除成本后的償付額度+有效業(yè)務(wù)價(jià)值。

這就是在不產(chǎn)生新保單的情況下，保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值計(jì)算方式。

其中，自由盈余作為調(diào)整后的凈資產(chǎn)的一部分，將會(huì)被拿去做低風(fēng)險(xiǎn)的投資，這里的收益率就是我們平時(shí)所聽(tīng)到的保險(xiǎn)公司的投資假設(shè)收益率，平安是5.5%。

到此，我們就可以得出內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力計(jì)算情況。

內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)額=自由盈余*5.5%（假設(shè)收益率）+扣減成本后的償付能力11%（貼現(xiàn)率）+有效業(yè)務(wù)價(jià)值*11%（貼現(xiàn)率）。

這就是平安確定性高的根源，內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)的確定性。

然而，這個(gè)內(nèi)生性增長(zhǎng)并不是無(wú)限的，當(dāng)有效業(yè)務(wù)價(jià)值的兌現(xiàn)完成后，后續(xù)就不會(huì)再增長(zhǎng)，并全部轉(zhuǎn)化為股東權(quán)益。

但是，如果保單能夠源源不斷地進(jìn)來(lái)，那么這部分價(jià)值的消耗就能被填補(bǔ)。

這里進(jìn)一步給大家科普兩個(gè)概念，新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)。

在過(guò)去新業(yè)務(wù)價(jià)值每年大概為全行業(yè)內(nèi)涵價(jià)值提供8%左右的增速，公式如下，

新業(yè)務(wù)價(jià)值提供的內(nèi)含價(jià)值增速=每年新業(yè)務(wù)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值。

如果新業(yè)務(wù)價(jià)值不變，隨著內(nèi)含價(jià)值逐漸增厚，新業(yè)務(wù)價(jià)值提供的增量也會(huì)逐漸減少。

但是，由于新業(yè)務(wù)價(jià)值同樣有著不俗的增速，也就是每年簽的保單都在不斷增加，所以新業(yè)務(wù)價(jià)值所增厚的內(nèi)含價(jià)值數(shù)量，整體保持穩(wěn)定甚至有所上漲。

以平安高速增長(zhǎng)的17年為例，各個(gè)價(jià)值因子的貢獻(xiàn)如下。

從上圖可以看出，平安17年的內(nèi)含增長(zhǎng)中，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了很大一部分，這跟平安強(qiáng)悍的經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)有著密切關(guān)系。

新業(yè)務(wù)價(jià)值如同一個(gè)水龍頭一樣，源源不斷的為有效業(yè)務(wù)價(jià)值這個(gè)儲(chǔ)水池提供活水，只要新業(yè)務(wù)價(jià)值快速增長(zhǎng)，我們有效業(yè)務(wù)的儲(chǔ)水池里面的水，就會(huì)越來(lái)越多。

而新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，則是讓這個(gè)水龍頭開(kāi)地更大，讓更多的水注入蓄水池里面。

新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度如果比內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)生性增長(zhǎng)速度要快的時(shí)候，壽險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值將會(huì)以非?？膳碌乃俣忍嵘?。

把上面的思路整合起來(lái)，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)含價(jià)值累積過(guò)程大概如下。

其中需要給大家解釋一下就是，右上角的有效業(yè)務(wù)價(jià)值的預(yù)期利潤(rùn)釋放就是上面所說(shuō)的彈簧松開(kāi)的過(guò)程。

通過(guò)上面的一連竄分析，大家應(yīng)該能夠明白保險(xiǎn)公司的評(píng)估指標(biāo)背后的邏輯。

我一直強(qiáng)調(diào)關(guān)注平安，重點(diǎn)看新業(yè)務(wù)價(jià)值的情況。

新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)放緩的時(shí)候，內(nèi)含價(jià)值雖然能保持增長(zhǎng)，但未來(lái)速度也會(huì)放緩，所以我一直強(qiáng)調(diào)平安的核心是新業(yè)務(wù)價(jià)值情況，而不是利率。

當(dāng)然，由于過(guò)往增長(zhǎng)很快，所以哪怕當(dāng)下新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)壓力較大，內(nèi)涵價(jià)值的增長(zhǎng)也會(huì)比較穩(wěn)定。

相對(duì)于當(dāng)前1PEV左右的估值，保守預(yù)期12%增長(zhǎng)的內(nèi)含價(jià)值，依然使得平安性?xún)r(jià)比極高。

保險(xiǎn)行業(yè)及平安的價(jià)值

最后就是我反復(fù)提到的行業(yè)空間了，

保險(xiǎn)行業(yè)目前在我國(guó)還處于發(fā)展?fàn)顟B(tài)，雖然經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，咱們的保費(fèi)已經(jīng)達(dá)到全球第二。

然而，大家不要忘了我們總共有13億人口。

2017年我們國(guó)家的保險(xiǎn)密度（保費(fèi)收入/人口總量）僅為384美元/人，而咱們隔壁的日本則是3312美元/人。

僅通過(guò)這兩個(gè)數(shù)據(jù)，大家就應(yīng)該知道咱們保險(xiǎn)行業(yè)的前景有多么好。

前面提到，平安當(dāng)下處于1PEV附近，而未來(lái)保守估計(jì)內(nèi)含價(jià)值能增長(zhǎng)12%

也就是說(shuō)，僅僅依靠?jī)?nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)，未來(lái)五年平安的股價(jià)就可以達(dá)到12%的增長(zhǎng)，如果PEV恢復(fù)到1.5倍水平，那么五年的實(shí)際復(fù)合增長(zhǎng)將達(dá)到20%。

最后說(shuō)說(shuō)我標(biāo)題的內(nèi)容~

保險(xiǎn)行業(yè)正處于朝陽(yáng)發(fā)展階段+競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀階段+絕對(duì)低估+業(yè)績(jī)高確定性，當(dāng)下唯一問(wèn)題是短期受疫情影響而有所減緩，但長(zhǎng)邏輯是一直保留。

上面這么多邏輯，A股里面除了基建具備一部分之外，其他行業(yè)都不具備。

利率、新業(yè)務(wù)價(jià)值波動(dòng)，歸根到底，不過(guò)是股價(jià)沒(méi)漲的情況下，大家所找出來(lái)的理由罷了。