瑞幸咖啡自爆財(cái)務(wù)造假事件已經(jīng)過去 10 天。期間愛奇藝、跟誰學(xué)相繼被做空，好未來自爆銷售丑聞 …… 中概股做空潮再起，在美上市的中國(guó)企業(yè)仿佛陷入至暗時(shí)刻。

早在十年前，此次做空瑞幸咖啡的渾水機(jī)構(gòu)打響了第一波中概股做空潮的發(fā)令槍。此后，針對(duì)中概股的做空就沒有停止過。一批身披光環(huán)來到美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)成為案板上的魚肉，被笑稱為華爾街的 ' 二等公民 '。

把時(shí)間拉到更早的 2000 年。新世紀(jì)伊始，和中國(guó)隔著一個(gè)太平洋的美國(guó)資本市場(chǎng)，迎來了中企上市潮。20 年間，一大波中國(guó)公司漂洋過海，占據(jù)了一個(gè)個(gè)巨大的廣告屏，在一個(gè)陽光燦爛的日子，迎來了屬于他們的高光時(shí)刻。

他們受到過美國(guó)投資者的追捧，也遭遇過空頭的狙擊和被投資人低估，有的一蹶不振，有的黯然退市，有的私有化后回歸，還有的披荊斬棘、高歌猛進(jìn)。

時(shí)間疏忽而逝，資本永不眠息。

1992 年，以沈陽金杯客車廠資產(chǎn)為主的華晨汽車憑借 ' 瞞天過海 ' 的方式登陸美國(guó)紐交所。這是中國(guó)在美國(guó)乃至境外市場(chǎng)上市的第一股，也從此敲開了西方金融市場(chǎng)的大門。

' 吃螃蟹 ' 的華晨汽車并沒有引來太多的追隨者，直到 1999 年，中華網(wǎng)在美國(guó)上市。

20 世紀(jì)最后一個(gè)夏天，比往年來得都要晚一些。

域名為 'China.com' 的中華網(wǎng)以每股 20 美元的發(fā)行價(jià)登陸納斯達(dá)克，成為第一家在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。中華網(wǎng)迅速成為資本市場(chǎng)的寵兒，股價(jià)在 2000 年飆漲至 220 美元，市值更是一度超過了 50 億美元。

天下本沒有路，有帶頭大哥走了，便成了路。

2000 年 3 月，納斯達(dá)克指數(shù)見頂回落。盡管市場(chǎng)整體傳遞出悲觀的信號(hào)，但阻止不了當(dāng)時(shí)中國(guó)三大門戶網(wǎng)站進(jìn)駐納斯達(dá)克。與中華網(wǎng)的風(fēng)光相比，新浪、網(wǎng)易與搜狐上市在當(dāng)時(shí)已經(jīng)被稱為流血上市。

血路并不是死路。

三大門戶上市正值美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，納斯達(dá)克 100 指數(shù)由 2010 的 4800 點(diǎn)跌至 2003 年初的 800 點(diǎn)，跌幅超 83%。觸底也意味著反彈的開始。2003 年 10 月，網(wǎng)易股價(jià)升至 70.27 美元的歷史高點(diǎn)，比 2001 年 9 月 1 日的歷史低點(diǎn)攀升了 108 倍。丁磊也憑借網(wǎng)易股票的上漲成為中國(guó)大陸首富。彼時(shí)的丁磊十足一精神小伙。

隨著 2003 年股神巴菲特大筆買入在美上市的中石油，中國(guó)概念股越來越受國(guó)際資本市場(chǎng)的追捧，引發(fā)了中國(guó)企業(yè)到美國(guó)上市的熱潮。根據(jù)中金報(bào)告，2007、2009 和 2010 這三年分別有 31、20 和 46 家中國(guó)公司成功在美國(guó)上市，融資規(guī)模分別達(dá) 62.7、20.8 和 38.9 億美元。而上市的公司也從以互聯(lián)網(wǎng)公司為主到呈現(xiàn)各行業(yè)多元化趨勢(shì)。

很快他們就體會(huì)到了資本主義的水深火熱。

在幾波中概股上市潮之后，2012 年開始中資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集體在美國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。這一年，分眾傳媒啟動(dòng)私有化，成功從美國(guó)退市的安防科技謀求在國(guó)內(nèi)拆分上市，此前一直被認(rèn)為將赴美上市的暴風(fēng)科技宣布沖擊創(chuàng)業(yè)板。

A 股大牛市成為引發(fā) 2015 年中概股退市潮的導(dǎo)火索之一。

2014 年下半年開始，A 股與美股的漲幅形成了鮮明對(duì)比。到 2015 年 5 月底，A 股上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達(dá)到了 125%、150%、176%，而美股納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅僅為 13.7%，代表中概股的 HXC 指數(shù)漲幅也只有 8.3%，大幅跑輸 A 股中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

與此同時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)的估值差距也愈發(fā)顯著。A 股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別達(dá)到了 20 倍、82 倍、141 倍，而紐交所和納斯達(dá)克的市盈率分別只有 7 倍、21 倍，在美中概股的市盈率也僅為 21 倍。

中概股們起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集。

此前中國(guó)企業(yè)之所以熱衷于赴美上市，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)具有硬性的上市門檻和審核標(biāo)準(zhǔn)，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本沒有盈利，很難在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。美國(guó)市場(chǎng)則不僅上市門檻低，沒有盈利性要求，而且資本市場(chǎng)制度完善，上市速度快。同時(shí)，紐交所和納斯達(dá)克往往會(huì)給互聯(lián)網(wǎng)高科技類公司一個(gè)較高的定價(jià)，也吸引著中國(guó)公司前赴后繼。

在中概股回歸的戲碼里，領(lǐng)路人是 ' 小弟 ' 馮鑫。

這個(gè)曾經(jīng)做過雷軍、周鴻祎兩位湖北籍大佬舊部的山西人，在域名大佬蔡文勝的幫助下成立了暴風(fēng)影音。暴風(fēng)影音同時(shí)獲得了美元基金和人民幣基金的投資，最終選擇在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市。

成功拆解了 VIE 結(jié)構(gòu)后，2015 年 3 月 24 日，暴風(fēng)科技以發(fā)行價(jià) 7.14 元 / 股的價(jià)格在深交所掛牌。此后的 40 個(gè)交易日里，暴風(fēng)拿下 36 個(gè)漲停，股價(jià)從 7.24 元達(dá)到 327.01 元。不折不扣的 ' 妖股 '。

數(shù)據(jù)顯示，2015 年全年共有 32 家中概股提出了私有化，其中僅完美世界和世紀(jì)佳緣是在暴風(fēng)科技上市前提出的。

他來了，他來了，他穿著紅色的戰(zhàn)袍進(jìn)場(chǎng)了。

周鴻祎的奇虎 360 在那一年提出私有化，歷時(shí)近三年的運(yùn)作，360 借殼江南嘉捷，于 2018 年 2 月成功回歸 A 股。正式回歸當(dāng)日收盤，360 市值為 3850 億元，約合 608 億美元，較私有化時(shí)的 93 億美元市值暴漲近 700%。

回祖國(guó)的感覺，真好。

2010 年，中概股赴美上市達(dá)到頂峰，甚至出現(xiàn)了一周掛牌五家中國(guó)公司的盛況。

熱潮之中，泥沙俱下。密集的上市意味著投行承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)壓力加大，很難嚴(yán)格確保每家公司都不造假。

而問題在此之前就已經(jīng)出現(xiàn)。2010 年，渾水機(jī)構(gòu)成立，第一份做空?qǐng)?bào)告就指控東方紙業(yè) 2008 年業(yè)績(jī)?cè)旒?，?dǎo)致東方紙業(yè)股價(jià)在隨后三個(gè)交易日遭到 ' 腰斬 '。同年，在納斯達(dá)克上市的大連綠諾被渾水直指財(cái)務(wù)造假，一周后，綠諾被納斯達(dá)克勒令退市。

生命中曾擁有過的所有燦爛，終究都需要用寂寞來償還。

此后，以渾水和香櫞為代表的做空機(jī)構(gòu)，針對(duì)中概股的財(cái)務(wù)造假，展開了一系列獵殺，綠諾科技、中國(guó)高速頻道等公司頻繁遭到狙擊。不少中概股因此損失嚴(yán)重，市值縮水，分眾傳媒、北大千方等公司紛紛選擇私有化方式從美國(guó)市場(chǎng)退出，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮。

還好，嫁出去的女兒就像潑出去的水，在資本市場(chǎng)并不適用。

除了市值縮水，陷入做空危機(jī)的中概股還遭遇了嚴(yán)重的信任危機(jī)。這也導(dǎo)致了美股上市審核趨嚴(yán)，2011 年全年赴美上市的中國(guó)公司僅有 18 家，僅為上一年的四成；2012 年更是達(dá)到了歷史低點(diǎn)，僅 6 家中國(guó)公司成功在美上市。

太難了！

今年瑞幸 ' 自刀 ' 財(cái)務(wù)造假后，不少人問這對(duì)中概股有什么影響？結(jié)合 10 年前的經(jīng)歷，中國(guó)企業(yè)在美 IPO 上市的節(jié)奏勢(shì)必將受到影響。

基于此，理想汽車創(chuàng)始人李想對(duì)瑞幸事件的公開爆粗也不難理解。路透社曾報(bào)道，理想汽車已申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)進(jìn)行 IPO，同時(shí)聘請(qǐng)高盛作為牽頭此次 IPO 的主要銀行，計(jì)劃籌資至少 5 億美元，最早于 2020 年上半年上市。但瑞幸造假后，理想汽車能否如期上市，要打個(gè)問號(hào)。

為了更好了解中概股被做空現(xiàn)象等，ZAKER 新聞就做空的歷史、原因以及影響等問題采訪了金海資本投資總監(jiān)杜坤。他表示，今年投資人會(huì)更謹(jǐn)慎，即使審查通過了，IPO 募資的階段，投資人可能會(huì)下調(diào)企業(yè)的估值。而對(duì)中小市值的中概股來說，未來有很大的壓力，至少在一個(gè)季度，不會(huì)有特別出色的表現(xiàn)。

今年爆發(fā)的中概股做空潮，讓很多人第一次了解到做空。耗費(fèi)大量人力物力財(cái)力的調(diào)查、做空機(jī)構(gòu)與公司之間的唇槍舌戰(zhàn)等都給做空增添了一絲神秘且戲劇的色彩。

但從資本的角度看，做空是一個(gè)單純的市場(chǎng)行為，做空機(jī)構(gòu)的目的就是從中獲得利益。杜坤告訴 ZAKER 新聞，做空機(jī)構(gòu)在選擇做空標(biāo)的時(shí)往往會(huì)選擇股價(jià)處于高位的企業(yè)，特別是跟整個(gè)大盤走勢(shì)相反的，比如此次被做空的跟誰學(xué)。需要指出的是做空本身有極大的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)還有一句話：風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越大。

選擇好標(biāo)的后，做空機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)財(cái)務(wù)問題、基本面情況或目前估值情況進(jìn)行調(diào)查取證。完成做空?qǐng)?bào)告后，機(jī)構(gòu)將選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)發(fā)布。而在發(fā)布前機(jī)機(jī)構(gòu)可能會(huì)買下目標(biāo)公司的看跌期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)是可以加杠桿的，做空成功，會(huì)撬動(dòng)更大一塊蛋糕。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自 2010 年以來，被做空的中概股超過 106 支。做空機(jī)構(gòu)為什么一直盯著中國(guó)企業(yè)不放？杜坤在采訪中坦言，中概股在目前在美國(guó)處于類似于二等公民的地位。美國(guó)投資人大都帶著有色眼鏡看中概股。中概股在美國(guó)有對(duì)標(biāo)的公司，這樣估值就會(huì)比較容易。如果沒有的話，那投資者很大概率看不懂它的業(yè)務(wù)模式和盈利邏輯。

比誤解更可怕的是對(duì)辯解的失語。

縱觀這些年在美國(guó)上市的中概股們都存在一個(gè)問題，就是不熟悉美國(guó)的投資環(huán)境、與美國(guó)投資者的溝通太少。杜坤介紹，除了那些體量比較大的公司，比如阿里，其他在美國(guó)上市的中小企業(yè)，都存在一個(gè)相同的問題。無論在美國(guó)的媒體界還是資本圈，都很少發(fā)聲，宣傳都集中在國(guó)內(nèi)，在美國(guó)的很少。有些中概股開季報(bào)會(huì)的時(shí)候，邀請(qǐng)的分析師都是一些華裔的，就算是美國(guó)本地的也是一些小券商的分析師。

這就好比一個(gè)女孩嫁到了國(guó)外，和公公婆婆語言不通，小叔子小姨子又老給小鞋穿。女孩不好好學(xué)外語和婆家人解釋，只會(huì)一個(gè)勁地做家務(wù)，告訴自己娘家人我只要做好自己，他們總有一天會(huì)理解我的。

Too young,too simple.

這樣造成了兩個(gè)嚴(yán)重的后果：

1. 小叔子小姨子繼續(xù)給小鞋穿。讓做空機(jī)構(gòu)覺得有機(jī)可乘，這些中小型中概股沒有什么正面的聲音，只要有一個(gè)負(fù)面，就可以完成做空；

2. 公公婆婆還是不理解。美國(guó)的投資者們?nèi)狈α私膺@些公司的途徑。

不過，這些問題在大型中國(guó)企業(yè)中幾乎不存在。以拼多多為例，每次財(cái)報(bào)電話會(huì)，其創(chuàng)始人黃崢都會(huì)用半個(gè)多小時(shí)，向投資者介紹下沉市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展前景。

在美國(guó)市值比較低的中國(guó)企業(yè)，它們以為像在 A 股和港股一樣把業(yè)績(jī)做好，然后大家都認(rèn)識(shí)他都能知道他。但在美國(guó)這一套沒有任何作用。美國(guó)是一個(gè)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，百分之 7、80 都是機(jī)構(gòu)交易，如果影響不到機(jī)構(gòu)的話，只靠個(gè)人投資者，力量是很弱小的。