【圖】毛利84%，微創(chuàng)耗材龍頭康基醫(yī)療能否持續(xù)暴利？

小蝸牛3 2020-04-11

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收入三年復合增長率高達42.6%，那么他的資質如何？

新冠肺炎在全球的流行導致了呼吸機供應短缺，醫(yī)療器械板塊隨之受到資本關注。根據WIND數(shù)據顯示，截止4月9日收盤，A股醫(yī)療器械板塊今年累計漲幅達到32.75%，港股醫(yī)療器械板塊今年更是累計漲幅達到54.72%。

值此時期，中國最大的國內微創(chuàng)外科手術器械及配套耗材（MISIA）平臺康基醫(yī)療赴港上市，高盛，中信里昂和 B of A securities為其聯(lián)席保薦人。作為一家醫(yī)療器械公司，康基醫(yī)療2019年毛利率高達84.1%，收入三年復合增長率高達42.6%，那么他的資質如何？

作者 | Leo

一、微創(chuàng)耗材藍海市場下的暴利

中國的醫(yī)療器械市場正在遇到黃金發(fā)展的時代。根據CIC基于醫(yī)院采購價統(tǒng)計，2019年市場規(guī)模達人民幣6642億元，相較于2015年的人民幣3126億元，年復合增長率20.7%。

在我國，微創(chuàng)手術是指微小或無創(chuàng)傷完成的醫(yī)療手術，主要包含三個獨立的細分領域：微創(chuàng)外科手術（MIS）、微創(chuàng)操作（MIP）以及其他微創(chuàng)手術。

微創(chuàng)外科手術器械及配套耗材（MISIA）是微創(chuàng)外科手術（MIS）中使用的主要醫(yī)療器械（不包括內窺鏡），它的銷售收入從2015年的人民幣96億元增加到2019年的人民幣185億元，年復合增長率達17.8%，未來，CIC預測自2019年起的年復合增長率將為17.2%，到2024年將達到人民幣408億元。

我國MISIA市場規(guī)模及預測

數(shù)據來源：招股說明書，格隆匯整理

作為國內最大的微創(chuàng)外科手術器械及配套耗材（MISIA）平臺，翻看康基醫(yī)療的財務數(shù)據，盈利情況遠超于想象。

從營業(yè)收入上來看，康基醫(yī)療的收入由2017年的人民幣2.48億元增至2018年的人民幣3.54億元，并進一步增至2019年的人民幣5.04億元，年復合增長率為42.6%。

康基醫(yī)療收入及

年復合增長率（單位：百萬元）

數(shù)據來源：招股書，格隆匯整理

而從毛利上來看，康基醫(yī)療的毛利由2017年的人民幣1.2億元增至2018年的人民幣2.89億元，并進一步增至2019年的人民幣4.23億元，年復合增長率為45.6%。毛利率由2017年的80.7%增至2018年的81.8%，并進一步增至2019年的84.1%。

康基醫(yī)療毛利及毛利率

（單位：百萬元）

數(shù)據來源：招股書，格隆匯整理

二、一次性耗材產品走天下

毛利率可以常年高達80%以上，康基醫(yī)療靠的是什么？主要靠一次性耗材產品走天下。

公司擁有涵蓋主要微創(chuàng)手術的全面產品組合，以便為醫(yī)生及醫(yī)院提供一站式和量身定制的外科手術解決方案。目前，康基醫(yī)療擁有41種第一類醫(yī)療器械、13種第二類醫(yī)療器械和8種第三類醫(yī)療器械。此外，招股書提到康基醫(yī)療將于2020年及2021年推出的一次性超聲刀、可吸收結扎夾及腹腔鏡吻合器，以實現(xiàn)更廣泛的MIS產品組合。

康基醫(yī)療當前的產品和管線產品

數(shù)據來源：招股書，格隆匯整理

雖然現(xiàn)階段公司產品管線豐富，但公司的收入主要貢獻來自于一次性產品。一次性產品包含一次性套管穿刺器、高分子結扎夾、一次性電凝鉗以及其他一次性產品。其中，2019年一次性套管穿刺器和高分子結扎夾貢獻的收入共計占總收入的78%。

公司主營產品結構比例

數(shù)據來源：招股說明書，格隆匯整理

能夠帶來公司8成收入的一次性產品，主要是源于產品在我國MISIA市場上擁有多個細分領域的第一。

（1） 一次性套管穿刺器：套管穿刺器是在 MIS 中通過腹壁或胸部經皮穿刺以形成內窺鏡或其他手術器械通道的筆形醫(yī)療器械。就 2019年中國銷量而言，公司在國內市場份額為 19.1%，高出第二大廠商 12.6%。

（2） 高分子結扎夾：結扎夾是一種植入性一次性醫(yī)療器械，在包括 MIS在內的外科手術中用于 MIS（微創(chuàng)外科手術）中阻塞血管和其他管狀組織結構。每臺手術使用的結扎夾數(shù)量介于2到15之間不等。高分子結扎夾可透視，價位中等。就我國2019 年的銷量而言，公司是我國高分子結扎夾市場上的最大廠商，市場份額為27.7%?？晌战Y扎夾由可生物降解的材料制成，可在人體內降解吸收，較其他類型的結扎夾而言價位最高。公司招股書表示，公司預計2021年將推出可吸收結扎夾。

（3） 第三類一次性電凝鉗：就我國 2019 年的銷量而言，公司是我國三類一次性電凝鉗市場的最大廠商（公司 2019 年該類產品銷售額約 27 萬支）。公司是我國第一家于 2015 年 3 月從國家藥監(jiān)局獲得三類一次性電凝鉗注冊證書的公司。

三、成長之下的隱憂

高毛利，高增長，產品在行業(yè)中處于細分市場領先地位，資質如此的康基醫(yī)療，在此次赴港上市遞交的招股書中，我們也看到了公司在成長之下存在的隱憂。

1、經銷商過于集中：五大客戶銷售收入超40%

康基醫(yī)療的大部分收入來源于一組穩(wěn)定的主要經銷商。

2017年、2018年及2019年，康基醫(yī)療向國內前四十名主要經銷商銷售所獲得的收入分別為人民幣1.9億元、人民幣2.76億元及人民幣3.93億元，分別占同年康基醫(yī)療來自國內經銷商總收入的89.0%、89.6%及87.1%。同年，康基醫(yī)療向國內前四十名經銷商銷售所獲得的收入分別占同年康基醫(yī)療總收入的77.0%、78.0%及78.0%。

康基醫(yī)療國內前四十名經銷商

銷售收入及總收入對比

（單位：百萬元）

數(shù)據來源：招股書，格隆匯整理

同時，康基醫(yī)療的前四十的國內經銷商中的36名于該三年內均為康基醫(yī)療的經銷商。于2017年、2018年及2019年，康基醫(yī)療自該等36名經銷商獲得的收入分別為人民幣159.0百萬元、人民幣247.7百萬元及人民幣318.1百萬元，分別占同年康基醫(yī)療總收入的64.3%、70.0%及63.2%。如果和經銷商的合作出現(xiàn)問題，或者經銷商選擇競爭對手的產品，對收入的影響將是致命的。

此外，招股書提到，2017年、2018年及2019年康基醫(yī)療從五大客戶（全部為康基醫(yī)療的經銷商）獲得的總銷售收益分別為人民幣1億元、人民幣1.58億萬元及人民幣2.12億元，分別占康基醫(yī)療總收益的40.8%、44.7%及42.2%。其中康基醫(yī)療來自最大客戶的銷售收入分別為人民幣5960萬元、人民幣1004萬元及人民幣1229萬元，分別占康基醫(yī)療總收入的24.1%、28.4%及24.4%。這也再次體現(xiàn)了收入集中于頭部經銷商的情況在康基醫(yī)療中非常嚴重。

康基醫(yī)療36名長期經銷商和

五大客戶收入及占總收入比例

（單位：百萬元）

數(shù)據來源：招股書，格隆匯整理

2. 醫(yī)改政策風險，或將壓縮利潤水平

醫(yī)改政策已經進入深水區(qū)，藥品降價進入醫(yī)保，集采已經常態(tài)化。近日，第二次集采已經開始落地，根據此前公布的擬采購與中標價格來看，與聯(lián)盟地區(qū)2018年最低采購價相比，擬中選價平均降幅53%，最高降幅達到93%。

雖然醫(yī)療器械與標準化的藥品不同，許多產品都屬于非標，政策執(zhí)行起來相對困難，但不可否認的的是，包括此次疫情影響帶來對于公共衛(wèi)生的關注度有所提升，未來政策導向將會對于醫(yī)療器械帶來更大的影響。一方面，高端的醫(yī)療器械產品將會受到國產替代的政策紅利，市場份額有所提升，另一方面，醫(yī)療器械的高毛利現(xiàn)象，未來也將會像藥品降價一樣，逐步進行調整，會對于相關公司帶來收入與利潤上的打擊。

從行業(yè)走勢上來看，2018年的第一次“4+7”的出臺，使得無論是A股還是港股市場，醫(yī)藥板塊整體走勢低迷，直到2019年才逐步進行估值修復，伴隨著2020年疫情爆發(fā)，相關抗“疫”物資產品的走勢爆發(fā)，帶來新一輪的上漲行情。類比到醫(yī)療器械行業(yè)，倘若醫(yī)改政策盯上醫(yī)療器械，勢必也會帶來估值殺的戲碼。