近兩年，我國(guó)化工化纖行業(yè)迎來(lái)了一段景氣期。為抓住這波“行情”，行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛進(jìn)行項(xiàng)目投資或收購(gòu)，比如新鳳鳴（603225）投資70億元，建設(shè)總產(chǎn)能440萬(wàn)噸/年的PTA項(xiàng)目；恒逸集團(tuán)依托并購(gòu)基金，收購(gòu)紅劍、龍騰、明輝3家困難企業(yè)，并以最快的速度實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)等。

在行業(yè)龍頭紛紛起舞的時(shí)候，三房巷（600370）也發(fā)起了對(duì)關(guān)聯(lián)公司江蘇海倫石化有限公司（簡(jiǎn)稱“海倫石化”）的收購(gòu)。收購(gòu)交易雙方共同的股東為三房巷集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“三房巷集團(tuán)”）。與龍頭企業(yè)主動(dòng)“出擊”相比，三房巷的此次重組寫滿了局促與窘迫。

15年增長(zhǎng)10倍：股權(quán)集中，業(yè)務(wù)多元

三房巷集團(tuán)成立于1981年3月，以生產(chǎn)PTA、瓶級(jí)聚酯切片為主營(yíng)業(yè)務(wù)，起初為江陰縣周莊的一家集體所有制企業(yè)。2000-2006年，經(jīng)過(guò)兩次改制和多次股權(quán)調(diào)整，三房巷村村委會(huì)退出三房巷集團(tuán)，其控股股東變更為江陰興洲投資有限公司（簡(jiǎn)稱“江陰興洲投資”），持股27.04%。曾任三房巷村黨委書記的卞興才，持有江陰興洲投資50.99%的股權(quán)，間接控制三房巷集團(tuán)。

現(xiàn)年86歲的卞興才，曾擔(dān)任村黨支部書記超過(guò)50年，是江蘇省在任時(shí)間最長(zhǎng)的村支書，在三房巷村享有非常高的威望，類似華西村的吳協(xié)恩支書。卞興才在任期間，三房巷村成為全國(guó)第一個(gè)彩電村、第一個(gè)空調(diào)村，村民都能收獲工資、福利、股份分紅等收入。卞興才退休后，成為村委的“ 總顧問(wèn)”，繼續(xù)“在崗一分鐘，盡職六十秒”。

除江陰興洲投資之外，三房巷集團(tuán)還有8家公司名稱高度相似的股東，合計(jì)持股72.96%。這8家公司的控股股東均是三房巷村卞氏家族成員、中小股東則以三房巷村普通村民為主。

雖然表面上三房巷集團(tuán)股權(quán)比較分散，第一大股東江陰興洲投資僅持股27.04%，但實(shí)際上，9家股東公司以江陰興洲投資為核心，牢牢掌控著三房巷集團(tuán)。

在卞興才的帶領(lǐng)下，三房巷集團(tuán)從一家小小的集體所有制企業(yè)發(fā)展成為資產(chǎn)超百億的商業(yè)“王國(guó)”，并在2003年將集團(tuán)的面料印染、工程塑料、電力三大業(yè)務(wù)打包上市。

三房巷上市時(shí)，三房巷集團(tuán)資產(chǎn)僅22.61 億元。截至2018年6月底，三房巷集團(tuán)資產(chǎn)達(dá)236億元，15年時(shí)間增長(zhǎng)10倍有余，其業(yè)務(wù)范圍也從化工化纖擴(kuò)展到金融、貿(mào)易、地產(chǎn)、教育、網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域。

三房巷集團(tuán)以直接或間接方式，控制了相關(guān)運(yùn)營(yíng)主體全部股權(quán)，形成一個(gè)“密不透風(fēng)”的龐大商業(yè)“王國(guó)”（圖1）。比如華怡聚合、海倫化纖等公司，三房巷集團(tuán)直接持股75%，三房巷集團(tuán)控制的三海國(guó)際發(fā)展有限公司持有剩余25%股權(quán)。民豐農(nóng)村小貸、三倫化纖貿(mào)易、新天地置業(yè)等運(yùn)營(yíng)主體的股東出資情況類似。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三房巷公告、工商信息

矛盾突顯：資金充沛，投資收縮

三房巷無(wú)疑是這個(gè)緊密體系中的一顆“明珠”。但這顆“明珠”，忽明忽暗，令人琢磨不透。

三房巷自上市以來(lái)，每年均能實(shí)現(xiàn)盈利和金額不菲的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，盈利能力穩(wěn)健。截至2019年底，三房巷資產(chǎn)17.91億元，負(fù)債2.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅11.73%，負(fù)債主要是1.46億元應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，無(wú)有息負(fù)債。在近18億元資產(chǎn)中，貨幣資金達(dá)11.76億元，占比65.66%。一言以蔽之，三房巷經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，資金充沛。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的另一面是三房巷的發(fā)展速度過(guò)于緩慢。

縱向比較，2003-2019年，三房巷總資產(chǎn)由4.92億元增至12.04億元，營(yíng)業(yè)收入由6.08億元增至11.82億元，15年時(shí)間增長(zhǎng)2倍左右，與三房巷集團(tuán)10余倍的增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。尤其是近5年，三房巷的收入呈下降趨勢(shì)， 2014-2019年由11.14億元降至10.41億元，下降6.55%，增長(zhǎng)乏力。

橫向比較，三房巷的發(fā)展速度也落后于同行。根據(jù)Wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，三房巷所在的紡織品行業(yè)共有35家上市公司。2016-2018年，按營(yíng)業(yè)收入排名，三房巷分別位居21位、23位、23位，處于中下游水平，與行業(yè)營(yíng)業(yè)收入中位值的公司差距也在逐年擴(kuò)大（表1）。

三房巷與行業(yè)平均水平差距越來(lái)越大的原因在兩方面。

一是主業(yè)項(xiàng)目投資熱情低。三房巷上市的15年間，除初期投資規(guī)模較大之外，其余年度投資規(guī)模都偏小。投資“低迷”，使得三房巷的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入長(zhǎng)期超過(guò)投資活動(dòng)所需，積累下巨額資金（圖2）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三房巷歷年年報(bào)

二是技術(shù)研發(fā)投入欠缺。2006年至今，三房巷研發(fā)總投入僅3.26億元，平均每年2500萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重僅1.94%，低于行業(yè)龍頭航民股份、魯泰A、新野紡織等4%左右的研發(fā)費(fèi)用占比。

一方面經(jīng)營(yíng)上持續(xù)盈利，賬戶上有大量超額資金，資金似乎無(wú)處可用；另一方面投資發(fā)展乏力，與行業(yè)龍頭差距越來(lái)越大。正常盈利的企業(yè)，應(yīng)是積極加大主業(yè)項(xiàng)目投資，提高資金使用效率，以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、縮小行業(yè)差距。

三房巷出現(xiàn)與常規(guī)經(jīng)營(yíng)邏輯相悖的現(xiàn)象，可能是受三房巷集團(tuán)影響。

多元化困境：關(guān)聯(lián)交易頻繁，盈利模式難以為繼

企業(yè)多元化發(fā)展的關(guān)鍵之一是要有充足的資金來(lái)源，三房巷集團(tuán)也不例外。三房巷集團(tuán)以其持有的三房巷54.72%股份和卞氏家族擁有的巨大影響力，展開了諸多運(yùn)作，主要在于三方面。

首先是直接占用上市公司資金。2014年，三房巷集團(tuán)及其子公司13次，合計(jì)占用三房巷3.78億元資金；2015年，三房巷集團(tuán)及其子公司18次，合計(jì)占用三房巷6.35億元資金。然而，三房巷的利息收益率大部分時(shí)候僅略微超過(guò)1%，2015年甚至只有0.38%，低于銀行大額存款利率，上市公司利益受到損失。對(duì)大股東的這種行為，三房巷采取的辦法是“三緘其口”。

三房巷集團(tuán)之所以占用上市公司資金，可能與其在金融領(lǐng)域的擴(kuò)張有關(guān)。2014年，三房巷集團(tuán)相繼成立了三房巷財(cái)務(wù)公司、三海融資租賃公司、興業(yè)商業(yè)保理公司等金融企業(yè)。當(dāng)時(shí)的資金量需求估計(jì)會(huì)比較大，由此瞄上了三房巷的“口袋”。

其次是利用上市公司擔(dān)保融資。從2007年開始，三房巷多次為三房巷集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保。截至2020年3月底，三房巷提供的連帶責(zé)任擔(dān)保金額高達(dá)6億元，占其13.43億元?dú)w母凈資產(chǎn)的45%。

第三是利用關(guān)聯(lián)交易獲得收益。在日益強(qiáng)調(diào)上市公司獨(dú)立性、減少關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管環(huán)境下，三房巷集團(tuán)卻逆向而行。

二者的關(guān)聯(lián)交易主要是采購(gòu)原材料和銷售電、蒸汽等。2009- 2019年，其關(guān)聯(lián)交易金額從1.28億元增加到3.3億元（圖3）。其中，2019年銷售電、蒸汽等產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易額達(dá)到2.98億元，占三房巷當(dāng)年10.41億元營(yíng)業(yè)收入的31.7%，占此項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)年3.13億元營(yíng)業(yè)收入的95.2%，交聯(lián)交易幾乎成為該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的全部來(lái)源。這些關(guān)聯(lián)交易為何長(zhǎng)期存在？關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允？三房巷集團(tuán)所屬新源售電公司是否參與其中等？外人無(wú)從得知。

綜上所述，三房巷集團(tuán)資產(chǎn)近10倍的增長(zhǎng)部分得益于上市公司的“贊助”。相比對(duì)大股東的“慷慨”，三房巷對(duì)中小股東則顯得“吝嗇”。

除了2009年外，三房巷上市后一直保持分紅，但已分紅總額僅2.81億元，股息率一直在0.5%左右徘徊，處于較低水平。然而，三房巷上市之后共進(jìn)行過(guò)2次募資，募資總額7.6億元。三房巷向股東分紅的資金額，還不到其從資本市場(chǎng)募集資金額的一半。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三房巷公告

盡管有三房巷的 “強(qiáng)力”支持，但三房巷集團(tuán)的多元化之路并不成功。

2010年，三房巷集團(tuán)資產(chǎn)162.48億元，負(fù)債88.68億元，資產(chǎn)負(fù)債率54.58%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入205.69億元，凈利潤(rùn)7.75億元，銷售凈利潤(rùn)率為3.77%。但到了2017年，三房巷集團(tuán)的資產(chǎn)雖然上升至236.25億元，但資產(chǎn)負(fù)債率也提高到59.1%；營(yíng)業(yè)收入雖然小幅提升至231.69億元，但銷售凈利率下降到2.39%（圖4）。資產(chǎn)負(fù)債率提升，銷售凈利率降低，對(duì)任何一家企業(yè)而言都不是一個(gè)好消息。

數(shù)據(jù)來(lái)源：三房巷集團(tuán)、三房巷公告

進(jìn)一步分析三房巷集團(tuán)的利潤(rùn)來(lái)源可以發(fā)現(xiàn)，三房巷集團(tuán)可能采取諸多“手段”將下屬各子公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至集團(tuán)本部，但這種模式現(xiàn)在已難以為繼。

以2017年為例，三房巷集團(tuán)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入231.69億元，凈利潤(rùn)5.53億元。同期，三房巷集團(tuán)本部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.45億元，凈利潤(rùn)5.52億元。這樣的利潤(rùn)構(gòu)成表明，三房巷集團(tuán)本部以較少的收入貢獻(xiàn)了集團(tuán)絕大部分利潤(rùn)，眾多旗下公司盈虧基本相抵。三房巷集團(tuán)本部從事的是何種業(yè)務(wù)，才能達(dá)成這一效果？三房巷集團(tuán)極有可能是采取關(guān)聯(lián)貸款、代購(gòu)代銷等方式，將下屬子公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至集團(tuán)本部，以便向股東分紅。

這種利潤(rùn)轉(zhuǎn)移模式似乎已經(jīng)難以為繼。截至2019年6月，三房巷集團(tuán)本部虧損0.43億元，這可能是其歷史上的首次虧損（表2）。

三房巷集團(tuán)本部虧損的原因可能主要在于配合海倫石化重組，將原由海倫石化承擔(dān)的資金轉(zhuǎn)移到自身承擔(dān)，以及部分投資出現(xiàn)損失。比如三房巷集團(tuán)將2014年成立的三海融資租賃公司、興業(yè)商業(yè)保理公司注銷清算，基本退出金融領(lǐng)域。三房巷集團(tuán)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略走到了轉(zhuǎn)折關(guān)口。

或許為博取更大的資產(chǎn)證券化收益，助力擺脫困境，三房巷集團(tuán)又將目光轉(zhuǎn)向了三房巷，準(zhǔn)備將海倫石化裝入其中。

 曲折重組：六步收購(gòu)海倫石化，繁復(fù)操作邏輯不無(wú)疑問(wèn)

海倫石化是以PTA、瓶級(jí)聚酯切片為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，是三房巷集團(tuán)最核心的資產(chǎn)。2017年，海倫石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入176.68億元，占三房巷集團(tuán)收入的76.26%。截至2019年8月底，海倫石化資產(chǎn)194.38億元，凈資產(chǎn)37.92億元，遠(yuǎn)超三房巷不到20億元的資產(chǎn)規(guī)模和24億元左右的市值。

為將這頭“巨獸”裝入三房巷的“小籠子”里，三房巷集團(tuán)頗費(fèi)了一番周折。

第一步：轉(zhuǎn)讓海倫石化股權(quán)。

海倫石化原本是三房巷集團(tuán)的全資子公司。2019年4月，三房巷集團(tuán)將其持有的海倫石化1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其全資控制的三房巷國(guó)貿(mào)。海倫石化形成三房巷集團(tuán)持股99%、三房巷國(guó)貿(mào)持股1%的股權(quán)架構(gòu)。

第二步：分立海倫石化。

完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，2019年6月，三房巷集團(tuán)將海倫石化一分為二，分立成新的海倫石化和江陰市三倫化纖貿(mào)易有限公司（簡(jiǎn)稱“三倫化纖”）。三房巷集團(tuán)分立海倫石化的主要目的，不是為了削減海倫石化的資產(chǎn)規(guī)模，而是為了“抹平”其歷年積累的巨額虧損。

分立前，海倫石化資產(chǎn)78.87億元，負(fù)債75.96億元，凈資產(chǎn)僅2.91億元。海倫石化凈資產(chǎn)如此之低的原因在于，其歷年積累了27.1億元虧損。如果這部分虧損不在上市前解決，上市后海倫石化經(jīng)營(yíng)形成的利潤(rùn)，只能首先用于彌補(bǔ)虧損，之后才能向上市公司股東分紅。為滿足上市公司重大資產(chǎn)重組有利于提高公司盈利和分紅能力的政策導(dǎo)向，以及便于獲得三房巷股東大會(huì)通過(guò)，三房巷集團(tuán)不得已采取分立方式“抹平”虧損。

分立后，海倫石化資產(chǎn)78.77億元，負(fù)債保持75.96億元不變，凈資產(chǎn)2.81億元，其中實(shí)收資本3億元。對(duì)于實(shí)收資本和凈資產(chǎn)之間的0.19億元差額，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將會(huì)被計(jì)為未分配利潤(rùn)（虧損0.19億元）。海倫石化其余26.9億元虧損將由新成立的三倫化纖承接。

第三步：增資海倫石化。

分立完成后，海倫石化資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)96.43%。這樣的財(cái)務(wù)狀況，顯然不符合上市要求。為此，海倫石化兩大股東對(duì)海倫石化增資28億元，其中三房巷集團(tuán)以現(xiàn)金增資25.86億元，三房巷國(guó)貿(mào)以0.236億元現(xiàn)金和1.904億元土地房屋資產(chǎn)增資2.14億元。

增資完成后，三房巷集團(tuán)持有海倫石化股權(quán)比例下降到93%，三房巷國(guó)貿(mào)的持有比例上升到7%。海倫石化資產(chǎn)增加至106.77億元，負(fù)債仍是75.96億元，凈資產(chǎn)增加至30.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降至71.14%。

三房巷集團(tuán)原計(jì)劃與三房巷國(guó)貿(mào)按99%:1%的股權(quán)比例，對(duì)海倫石化同比例增資，即三房巷集團(tuán)現(xiàn)金增資26.73億元，三房巷國(guó)貿(mào)現(xiàn)金增資0.27億元。但實(shí)施的結(jié)果有所不同。主要原因在于，三房巷國(guó)貿(mào)將相關(guān)土地、房產(chǎn)作為增資資產(chǎn)注入海倫石化，三房巷集團(tuán)沒(méi)有同比例跟進(jìn)，使得二者的持股比例發(fā)生變化。用土地、房產(chǎn)增資，還體現(xiàn)在三房巷集團(tuán)其他擬上市資產(chǎn)的重組中。

值得留意的是，海倫石化名下共有6宗土地，面積約1463畝，其中一宗面積112畝的土地尚未辦證，且已被原使用權(quán)人抵押給金融機(jī)構(gòu)，尚未過(guò)戶；一宗土地在2019年7月取得，面積314畝。這些土地是否為三房巷國(guó)貿(mào)增資的資產(chǎn)，是否為海倫石化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必須，以及注入土地、房產(chǎn)是不是為了提高海倫石化的估值等問(wèn)題，都需要三房巷集團(tuán)做出進(jìn)一步的解釋。

第四步：做大海倫石化，收回大部分增資款。

這是三房巷集團(tuán)重組海倫石化過(guò)程中最關(guān)鍵的一步。

三房巷集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方先后分兩次將興業(yè)塑化、興宇新材料、三房巷儲(chǔ)運(yùn)、三潤(rùn)冷卻水工程等7家公司100%股權(quán)以11.03億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給海倫石化，第一批轉(zhuǎn)讓了5家，第二批轉(zhuǎn)讓2家。第二批轉(zhuǎn)讓的2家公司，為三房巷集團(tuán)臨時(shí)調(diào)入收購(gòu)范圍（表3）。

這個(gè)過(guò)程需要追問(wèn)之處在于以下幾點(diǎn)。

一，資產(chǎn)收購(gòu)的邏輯不清晰。

這7家公司都被三房巷集團(tuán)所控制，在其商業(yè)“王國(guó)”中如何擺布，應(yīng)是三房巷集團(tuán)“隨心所欲”的事情。第一批注入海倫石化的興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化4家公司，主要以生產(chǎn)瓶級(jí)聚酯切片為主，統(tǒng)一到海倫石化名下尚有合理性。但以減少關(guān)聯(lián)交易為由，收購(gòu)其余3家公司，尤其是第二批臨時(shí)調(diào)入收購(gòu)范圍的2家公司，卻難以自圓其說(shuō)。

如前所述，三房巷與三房巷集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易金額每年都在增加，尤其是銷售電、蒸汽等交易增幅明顯。2019年，三房巷關(guān)聯(lián)交易中，銷售電、蒸汽業(yè)務(wù)的金額為2.98億元，涉及17家公司，其中交易金額較大的公司是海倫化纖、運(yùn)倫化纖等。

如果三房巷集團(tuán)要借此次重組解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，首先要考慮由三房巷收購(gòu)當(dāng)前關(guān)聯(lián)交易金額較大的公司。但海倫石化新收購(gòu)的7家公司，只有興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料3家公司與三房巷發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，且關(guān)聯(lián)交易金額僅0.62億元，占比20.9%，份額不大。其余4家公司則沒(méi)有出現(xiàn)在三房巷的關(guān)聯(lián)交易方名單中。

如果收購(gòu)目的是減少未來(lái)海倫石化與第二批收購(gòu)公司的關(guān)聯(lián)交易，恐怕三房巷還需要披露更多的信息，比如這兩家公司經(jīng)營(yíng)狀況如何、海倫石化與這兩家公司每年發(fā)生多少關(guān)聯(lián)交易，交易的必要性、交易類型及金額等。否則，難免會(huì)引起外界對(duì)三房巷集團(tuán)資產(chǎn)整合動(dòng)機(jī)的猜疑，是不是為了“吹高”海倫石化估值，或是三房巷集團(tuán)“甩包袱”，臨時(shí)起意將“不良資產(chǎn)”丟給上市公司。比如三潤(rùn)冷卻水工程，這類公司的服務(wù)對(duì)象一般是三房巷集團(tuán)內(nèi)部公司，主要依靠關(guān)聯(lián)交易生存，自身的資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力可能并不理想。

二，通過(guò)多次增資、多次轉(zhuǎn)讓的繁雜操作，收回大部分增資款。

收購(gòu)7家標(biāo)的公司的過(guò)程中，興業(yè)塑化的收購(gòu)是最繁雜的部分。三房巷集團(tuán)通過(guò)3次增資、4次轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜操作，才將興業(yè)塑化全部股權(quán)轉(zhuǎn)給海倫石化，并收回增資款18.51億元。

興業(yè)塑化注入海倫石化前，股東共有5家，三房巷集團(tuán)持有69.6%，外資股東General Fiber（為卞氏家族成員控制）持有25%，剩余5.4%股權(quán)由三房巷3家境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司持有。按照常理來(lái)講，由海倫石化直接收購(gòu)這5家公司所持股權(quán)即可，但三房巷集團(tuán)并不按常理出牌。

三房巷集團(tuán)首先受讓了3家境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司持有的5.4%股權(quán)，同時(shí)，其全資子公司興業(yè)聚化以機(jī)器設(shè)備對(duì)興業(yè)塑化增資，增資額7億元，成為興業(yè)塑化第一大股東，持股76.97%。

第一次增資完成后，海倫石化以8.6億元現(xiàn)金收購(gòu)了三房巷集團(tuán)和興業(yè)聚化所持股權(quán)，持股94.24%。海倫石化只要再收購(gòu)General Fiber所持剩余5.76%股權(quán)，即可將興業(yè)塑化變成自己的全資子公司。

但三房巷集團(tuán)接下來(lái)的舉動(dòng)，再一次出人意料。

三房巷集團(tuán)牽頭，聯(lián)合興業(yè)聚化、新倫化纖2家關(guān)聯(lián)公司，再次以土地、房屋等資產(chǎn)對(duì)興業(yè)塑化再次增資，增資5.38億元。增資完成后，興業(yè)塑化的股東數(shù)由2家變成了5家。此后，三房巷集團(tuán)再收購(gòu)General Fiber股權(quán)。

此時(shí)，興業(yè)聚化第三次對(duì)興業(yè)塑化增資4億元，增資的資產(chǎn)仍是土地、房產(chǎn)。在第三次增資完成后，興業(yè)塑化其余股東以9.91億元對(duì)價(jià)將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海倫石化，海倫石化得以全資控制興業(yè)塑化。

匯總起來(lái)，三房巷集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方在短短3個(gè)月內(nèi)，前后經(jīng)過(guò)了4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和3次增資，將興業(yè)塑化100%股權(quán)歸置到海倫石化名下（圖5）。

三房巷集團(tuán)之所以這樣操作，原因可能在于盡可能“盤活”旗下資產(chǎn)，并收回前期25.86億元增資資金。興業(yè)聚化的增資沒(méi)有一次到位，而是分三次到位，或許是這種思想的體現(xiàn)，從之前注入關(guān)聯(lián)度比較高的資產(chǎn)，逐漸過(guò)渡到盡可能注入能夠處置的資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否為興業(yè)塑化所需。海倫石化為此付出了18.51億元現(xiàn)金收購(gòu)代價(jià)，三房巷集團(tuán)此前的25.86億元現(xiàn)金增資款，已回收多半。

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，存在一個(gè)令人迷惑的操作。General Fiber在興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化4家公司都持有25%股權(quán)。退出時(shí)，都先由三房巷集團(tuán)收購(gòu)，再轉(zhuǎn)讓給海倫石化。General Fiber的實(shí)際控制人卞平剛是卞興才之子，現(xiàn)任三房巷集團(tuán)法定代表人。

按商業(yè)邏輯理解，由海倫石化直接收購(gòu)General Fiber所持股權(quán)應(yīng)是最簡(jiǎn)便的操作。為何三房巷集團(tuán)要如此大費(fèi)周章？

經(jīng)過(guò)這番操作，海倫石化旗下多了7家全資子公司，資產(chǎn)達(dá)194.38億元，負(fù)債156.45億元，凈資產(chǎn)37.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率為80.5%，較收購(gòu)前的71.14%有所上升。在股權(quán)架構(gòu)上，三房巷集團(tuán)持有93%，三房巷國(guó)貿(mào)持有7%。

第五步：三房巷集團(tuán)再次轉(zhuǎn)讓4.5%股權(quán)。

2019年7月，三房巷集團(tuán)分別以1.91億元、1.53億元對(duì)價(jià)向上海優(yōu)常企業(yè)管理中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“上海優(yōu)?！保?、上海休瑪企業(yè)管理中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“上海休瑪”）兩家有限合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓海倫石化2.5%、2%股權(quán)，海倫石化全部股權(quán)估值76.5億元，是其凈資產(chǎn)的2倍，也與此次注入三房巷的估值一致。

上海優(yōu)常、上海休瑪均于2018年底成立，或?yàn)槭茏尯愂贁?shù)股權(quán)而設(shè)立。

上海優(yōu)常由4位出資人共同出資3.1億元，其中3位有限合伙人出資情況是，三房巷前十大股東的曹萬(wàn)清、譚國(guó)平（上海虹葉酒店實(shí)際控制人），各出資1.1億元；與江蘇富仁集團(tuán)實(shí)際控制人同名的袁仁偉，出資0.9億元。

上海休瑪由王源、張健侃分別出資201萬(wàn)元、1.99億元成立。從公開信息可知，二人應(yīng)在振石集團(tuán)任職，且張健侃為振石集團(tuán)、巨石集團(tuán)實(shí)際控制人張毓強(qiáng)之子。

張毓強(qiáng)位列胡潤(rùn)百富榜排名第723位，財(cái)富值59億元。2019年11月，三房巷集團(tuán)掌門人卞平剛和張毓強(qiáng)曾共同參加了“不忘創(chuàng)業(yè)初心、堅(jiān)定發(fā)展信心”的座談會(huì)。

海倫石化的2位新股東，或許是三房巷集團(tuán)實(shí)際控制人的“密友”。問(wèn)題是，為何三房巷集團(tuán)要在此時(shí)轉(zhuǎn)讓少數(shù)股份給這兩家股東呢？

第六步：裝入三房巷。

三房巷以發(fā)行股份方式，收購(gòu)海倫石化全部股權(quán)，海倫石化全部股權(quán)估值76.5億元。同時(shí)，募集配套資金8億元。

交易完成后，三房巷集團(tuán)和三房巷國(guó)貿(mào)持有三房巷股權(quán)將由54.72%上升至86.81%。此時(shí)，也可以揭開三房巷集團(tuán)向上海優(yōu)常、上海休瑪提前轉(zhuǎn)讓海倫石化少數(shù)股份的謎底，如果不轉(zhuǎn)讓海倫石化4.5%的股權(quán)，該資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊?，三房巷集團(tuán)將持有三房巷90%以上股份，不符合上市公司社會(huì)公眾股不低于10%的要求。

數(shù)點(diǎn)疑問(wèn)

三房巷集團(tuán)對(duì)海倫石化的運(yùn)作，可謂“粗糙”。尤其是在內(nèi)部資產(chǎn)重組階段，短時(shí)間內(nèi)多次增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、調(diào)整整合對(duì)象等，徒增操作成本，并給后續(xù)的解釋留下不少破綻。

進(jìn)一步分析該收購(gòu)方案，還有若干疑問(wèn)值得探討。

一是家族控制能否得到制衡？三房巷的家族控制廣受市場(chǎng)質(zhì)疑，重組完成后，三房巷集團(tuán)在三房巷的持股達(dá)到86.81%，持股比例進(jìn)一步提高，家族控制的制衡問(wèn)題將更加突出。

而三房巷集團(tuán)在擔(dān)保、資金占用和采購(gòu)、銷售上，對(duì)海倫石化也影響頗深。

擔(dān)保方面，截至2019年底，海倫石化及其下屬的子公司，累計(jì)為三房巷集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方提供16.5億元擔(dān)保，占其37.93億元凈資產(chǎn)的43%。

資金占用方面，2017年至2019年8月底，海倫石化根據(jù)三房巷集團(tuán)的統(tǒng)一資金劃撥指令向關(guān)聯(lián)單位分別拆借資金58.95億元、66.22億元、44.42億元，占其資產(chǎn)總額的29.58%、32.68%、28.56%。

商品銷售上，2017年至2019年8月底，海倫石化向三房巷集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方的銷售金額分別為64.54億元、77.12億元、37.86億元，占其營(yíng)業(yè)收入的36.51%、34.14%、25.22%。同期，關(guān)聯(lián)方商品采購(gòu)金額占采購(gòu)總額的比例分別為13.87%、9.23%、12.45%。

三房巷集團(tuán)將海倫石化注入三房巷，或?qū)⑦M(jìn)一步放大上市公司與其之間關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模。

二是收購(gòu)?fù)瓿珊蟮臉I(yè)務(wù)如何整合？三房巷目前已有印染、工程塑料、熱電三大業(yè)務(wù)，此次注入的海倫石化，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)度并不高。如何對(duì)這些業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，是三房巷需要考慮的問(wèn)題。

三是資金使用效率如何提高？截至2019年底，三房巷賬面資金11.76億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.41億元。三房巷的資金儲(chǔ)備已遠(yuǎn)超其日常經(jīng)營(yíng)所需。但為何三房巷集團(tuán)仍在方案中提出募資配套資金8億元。8億元中，4億元用于海倫石化PTA項(xiàng)目技改，約3億元用于補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金，約1億元用于支付中介機(jī)構(gòu)等費(fèi)用。這樣的安排是否合理？

四是估值是否合理？海倫石化100%股權(quán)估值76.5億元。得出這個(gè)結(jié)果，有兩個(gè)非常重要的影響因素。其一，三房巷集團(tuán)對(duì)海倫石化注入前的重組，注入7家公司，并頻繁注入土地、房地產(chǎn)等資產(chǎn)。如前文所述，注入的資產(chǎn)權(quán)屬是否完整、注入的必要性、估值的公允性等，都需要三房巷進(jìn)一步解釋。其二，海倫石化的產(chǎn)量。產(chǎn)量高意味著估值高。海倫石化有兩大產(chǎn)品PTA、聚酯切片，二者核定的產(chǎn)能分別為180 萬(wàn)噸、164 萬(wàn)噸，但實(shí)際年產(chǎn)量分別約為 290 萬(wàn)噸、215 萬(wàn)噸。盡管當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)政府部門在現(xiàn)階段認(rèn)為，不會(huì)對(duì)海倫石化進(jìn)行超產(chǎn)處罰。但作評(píng)估時(shí)，是不是不受處罰，就可以按超產(chǎn)能進(jìn)行高估值？如果未來(lái)進(jìn)入行業(yè)周期性低谷，監(jiān)管部門要求海倫石化必須按核定產(chǎn)能生產(chǎn)，對(duì)上市公司影響將會(huì)怎樣？

五是發(fā)展后勁有多大？三房巷集團(tuán)為實(shí)施其多元化戰(zhàn)略，對(duì)化工化纖主業(yè)的關(guān)注度并不高，導(dǎo)致海倫石化與外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距越來(lái)越大，已處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。

海倫石化拳頭產(chǎn)品是瓶級(jí)聚酯切片，產(chǎn)能109萬(wàn)噸，已落后于行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)如華潤(rùn)化學(xué)材料160萬(wàn)噸/年、海南逸盛石化150萬(wàn)噸/年、江陰澄高包裝120萬(wàn)噸/年的規(guī)模。并且這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛上馬擴(kuò)能項(xiàng)目，比如華潤(rùn)化學(xué)材料擴(kuò)能60萬(wàn)噸/年、海南逸盛石化擴(kuò)能50萬(wàn)噸/年、浙江萬(wàn)凱新材料擴(kuò)能120萬(wàn)噸/年等。

海倫石化180萬(wàn)噸PTA產(chǎn)能由兩條線構(gòu)成，一條產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年，另一條產(chǎn)能120萬(wàn)噸/噸。就單線生產(chǎn)規(guī)模來(lái)講，這已經(jīng)不是行業(yè)主流。當(dāng)前的主流是單線200萬(wàn)噸以上產(chǎn)能，以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提升成本競(jìng)爭(zhēng)力，比如恒力石化建設(shè)2*250萬(wàn)噸/年P(guān)TA、新鳳鳴建設(shè)2*220萬(wàn)噸/年P(guān)TA等。

這些大項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，將會(huì)促使行業(yè)盈虧成本線大幅下移，行業(yè)頭部企業(yè)可以依托成本優(yōu)勢(shì)和龐大產(chǎn)能基礎(chǔ)依舊獲得不錯(cuò)的收益，但成本高、產(chǎn)能小的企業(yè)或?qū)⒚媾R清算退出的命運(yùn)。

根據(jù)三房巷集團(tuán)的安排，海倫石化似乎并無(wú)擴(kuò)能計(jì)劃，只是投入小額資金用于技改，并且2019-2024年間，海倫石化沒(méi)有研發(fā)投入計(jì)劃。面對(duì)外部強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和內(nèi)部科研創(chuàng)新的“漠視”，海倫石化的命運(yùn)將會(huì)怎樣？