來源：中信證券(22.660, 0.30, 1.34%)研究

　　預(yù)計海外疫情、全球流動性、美股波動、國內(nèi)政策這四大市場見底信號在未來幾周會逐漸明確，A股正處于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面，壓制策略已逐漸成為各國共識，主要疫區(qū)政府已開始采取有力的防護措施，海外失控概率很小，預(yù)計歐美4月中旬將迎來日增確診的峰值。全球流動性方面，美歐央行已采取堅決有效的措施，建立防火墻，防止市場流動性風險演變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)融資流動性風險，“美元荒”導(dǎo)致的美元指數(shù)快速上行已近尾聲，未來美元指數(shù)回落到100以下將是全球市場短期見底的重要信號。美股調(diào)整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲，短期市場止跌修復(fù)后，預(yù)計還會進入基本面下修主驅(qū)動的慢跌階段，跌幅料將小于第一階段，重點觀測信號是VIX回落到20左右，以及美股日成交回落至本輪下跌之前。國內(nèi)政策方面，后續(xù)中央政治局會議將重新凝聚政策共識，預(yù)計政策力度不會低于預(yù)期；同時，政策積極準備和應(yīng)對下，預(yù)計國內(nèi)金融市場不會出現(xiàn)類似于海外的系統(tǒng)性風險。上述四大信號逐漸明確后，預(yù)計A股在今年的第二輪上漲將在二季度啟動。同時，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險、公募，再到私募和個人投資者的新一輪資金輪動也會重啟。

　　▍海外疫情信號：歐美新增確診料將在四月中旬左右見頂。

　　1）主要疫區(qū)政府已開始采取有力的防護措施，海外失控概率很小。海外新冠疫情依然處于快速蔓延期，歐美是近期焦點。截至北京時間3月22日10時，中國境外累計確診222581例，累計死亡9781人：除意大利、西班牙外，美國、德國和法國等經(jīng)濟高權(quán)重國家新增確診也快速上行。嚴峻的疫情倒逼各疫區(qū)政府采取更嚴的防控措施；整體策略上壓制（Suppression）而非減緩（Mitigation）逐步成為共識。疫情嚴峻的國家紛紛進入緊急狀態(tài)，并動員經(jīng)濟、社會，甚至軍事資源應(yīng)對：海外失控概率很小。

　　2）各國加大動員，調(diào)整收治策略，防止醫(yī)療資源擠兌。以醫(yī)院床位數(shù)測算，非動員的狀態(tài)下，當前意大利和西班牙的現(xiàn)存確診壓力已超過承載上限，根據(jù)WHO數(shù)據(jù)計算兩國目前的粗死亡率高達9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麥、瑞典的壓力也比較大；而德國、法國、英國等其它國家離承載上限暫時還有一定距離。醫(yī)療資源約束下，預(yù)計各國會主動調(diào)整收治策略，預(yù)計大都會只收治重癥，并陸續(xù)啟動類似方艙醫(yī)院的集中隔離治療。這些都有利于防范醫(yī)療資源擠兌。

　　3）歐美有望在4月中旬迎來日增確診峰值。中國經(jīng)驗顯示，有效隔離對壓制疫情傳播速度是非常有效的，也可以作為疫情拐點的領(lǐng)先指標。政府管控加強可有效降低聚集性傳播，個人重視提升也有助于減緩家庭和社區(qū)傳播，這都有利于降低病毒的基本再生數(shù)（R0）?；鶞始僭O(shè)下，預(yù)計歐美疫情的“二階拐點”，即日新增確診的高峰有望在4月中旬確認。部分先采取類封鎖隔離措施的國家拐點會更早：預(yù)計未來2~3周內(nèi)意大利的日增確診有望見頂，從而強化市場對壓制型策略的信心。3月14日進入國家緊急狀態(tài)的美國的國力和動員能力也較強，預(yù)計其新增確診的拐點在4月中旬。

　　▍全球流動性信號：美元指數(shù)回落至100以下。

　　1）美聯(lián)儲多工具防范流動性風險傳染。有2008年的危機教訓(xùn)在前，發(fā)達經(jīng)濟體央行對本輪金融風險反應(yīng)較快，特別是美聯(lián)儲，已拿出了不少危機時期的特殊工具。除了迅速降息和重啟QE外，部分工具更注重提供短期流動性，包括針對商業(yè)票據(jù)的CPFF和針對貨幣基金的MMLF等。我們再次強調(diào)，資產(chǎn)端的市場流動性風險不會演變成金融機構(gòu)的融資流動性風險，從而引發(fā)金融危機。因為本輪基礎(chǔ)資產(chǎn)是美股，2008年的房地產(chǎn)MBS不同，其在下跌的過程中交易量反而是放大的。同時，政策上無限量的流動性供給也能有效地為金融機構(gòu)和部分非金融企業(yè)建立防火墻；后續(xù)更值得關(guān)注的是美國信用債市場的結(jié)構(gòu)性風險。

　　2）美元指數(shù)快速上行已近尾聲。近期全球資金風險偏好驟降，無論質(zhì)量好壞，流動性好的資產(chǎn)優(yōu)先被拋售，連黃金也不例外；LIBOR-OIS和TED利率也快速上行，全球出現(xiàn)“美元荒”。歐美央行為控制疫情“傳染”至金融系統(tǒng)建立防火墻后，流動性風險不會升級，后續(xù)預(yù)計會緩慢緩解。美元指數(shù)快速上行已近尾聲，未來美元指數(shù)回落到100以下將是全球市場短期見底的重要信號。若這一信號明確后，預(yù)計全球資金會修復(fù)對非美元資產(chǎn)的配置，這個過程中，中國作為主要依賴內(nèi)需、疫情控制妥當、主權(quán)信用穩(wěn)健、且債券市場體量足夠大的市場，才是真正意義上的避風港。同樣，美元指數(shù)回落，外資也料將再次進入快速增配A股的階段，且預(yù)計配置權(quán)重會高于疫情前。

　　▍美股波動信號：VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。

　　1）美股調(diào)整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲。疫情沖擊下，處于估值高位的美股出現(xiàn)了恐慌性拋售，VIX指數(shù)也創(chuàng)下新高。但是，與其他大部分資產(chǎn)不同，這期間美股交易量明顯放大：2月21日美股開始調(diào)整后，其日均成交額比今年調(diào)整前高68%，且上周ETF已經(jīng)恢復(fù)了凈申購160億美元。標普500的P/E動態(tài)估值（未來12個月預(yù)期）已從今年高點下跌了31.4%，跌至13.2x，處于2010年來23.7%分位水平；分紅加回購支持下的平均現(xiàn)金回報率已接近6%。如前所述，美聯(lián)儲的政策工具有效緩解市場流動性風險后，當前美股估值在非危機狀態(tài)下已比較合理，恐慌性拋售已接近尾聲，預(yù)計后續(xù)會進入短暫的震蕩修復(fù)期。

　　2）基本面驅(qū)動美股慢跌，A股受到的共振影響弱化。當前美股盈利預(yù)期尚未充分反映疫情沖擊的影響，標普500的2020年EPS一致預(yù)期從今年的高位只下調(diào)了2.7%，后續(xù)還有下調(diào)空間。預(yù)計美股后續(xù)會進入基本面預(yù)期下修為主驅(qū)動的慢跌階段，累計跌幅小于第一階段；A股受到外部權(quán)益共振負面影響料將弱化。其重要的觀察信號是VIX回落到20左右，美股日成交回落至本輪下跌之前。

　　▍國內(nèi)政策信號：預(yù)計中央政治局會議表態(tài)將凝聚政策共識，金融風險防范強化。

　　1）貨幣政策已有行動，針對匯率風險定點發(fā)力。全球“美元荒”和美元指數(shù)快速上行的背景下，國內(nèi)流動性的短期矛盾是穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期和跨境資本。央行已宣布，將于3月26日招標發(fā)行離岸央票100億元，這也是穩(wěn)定離岸人民幣匯率的重要舉措。主要受匯率制約，上周MLF和LPR利率沒有下調(diào)，弱于預(yù)期。全球“美元荒”緩解后，預(yù)計相關(guān)利率仍會在四月調(diào)降，且幅度更大，政策支持的力度也更強。

　　2）預(yù)計中央政治局會議將重新凝聚政策共識，政策力度不會低于預(yù)期。海外疫情加劇導(dǎo)致逆周期政策再度加碼，政策更注重經(jīng)濟增長，預(yù)計后續(xù)的政策組合拳將會繼續(xù)出臺；重點關(guān)注近期的中央政治局會議，預(yù)計將會再次凝聚市場對逆周期政策的共識。宏觀工具方面，預(yù)計將以財政政策為主，貨幣政策更加注重精準滴灌與紓困托底。從需求刺激的方向看，預(yù)計將以基建為主，2020年全口徑增速或在10%以上，主要用于補短板；消費政策預(yù)計以供給側(cè)改革為主，以需求側(cè)刺激為輔；地產(chǎn)料將維持“房住不炒”與因城施策結(jié)合的狀態(tài)，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)計維持在6%-7%左右。

　　3）政策呵護資本市場，防范內(nèi)生風險。“一行兩會”在3月22日國新辦舉行維護金融市場穩(wěn)定發(fā)布會，其表態(tài)體現(xiàn)了對于當前資本市場穩(wěn)定的重視和A股投資價值的認可。全球共振壓力下，“兩融”和股權(quán)質(zhì)押融資這兩類市場內(nèi)生風險也會引起政策重視。在質(zhì)押率40%/50%/60%的假設(shè)下，測算股權(quán)質(zhì)押風險爆發(fā)受迫賣出負反饋時，對應(yīng)上證綜指點位為2454/2537/2600；因此，上證綜指2600~2700點將是考驗股權(quán)質(zhì)押風險的重要窗口。另外，“兩融”業(yè)務(wù)的整體平均維持擔保比例比較健康，3月20日指標為265.4%。

　　▍市場見底信號漸明，A股正處于全年最佳配置窗口。

　　綜上預(yù)計海外疫情、全球流動性、美股波動、國內(nèi)政策幾個方面的市場見底信號在未來幾周會逐漸明確，A股當前正處于全年的最佳配置窗口。預(yù)計海外風險偏好修復(fù)、國內(nèi)基本面回補、產(chǎn)業(yè)資本流入三大因素共同驅(qū)動下，A股今年的第二輪上漲將在二季度啟動；同時，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險、公募，再到私募和個人投資者，預(yù)計A股新一輪資金入場輪動也會在二季度開啟。配置的主線依然是基建和科技。