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行業(yè)巨頭年報 == 恩捷是鋰電隔膜領域世界巨頭

 立志德美 2020-03-20
進入三月后，年報的發(fā)布明顯密集了起來，最近幾天不少我關注的公司也發(fā)布了年報，亨特會在最近穿插著給大家做一個解讀。

今天亨特帶大家看看恩捷股份的年報，恩捷是鋰電隔膜領域的世界巨頭，上周寫過的星源材質算是國內老二。

看過老二星源材質再來看老大恩捷股份，我們會對鋰電隔膜這個行業(yè)多一層了解，投資起來也多一些底氣。


我在閱讀財報時往往遵循這樣的邏輯。

首先了解公司去年干了什么，干的怎么樣。也就是關注公司過去一年的經營情況。

其次關注公司未來打算干什么？能干好么？這決定了公司未來的發(fā)展情況，也與股價未來的表現息息相關。

恩捷股份的2019


恩捷股份2019年營業(yè)收入 31.60 億元，同比增長 28.57%；歸母凈利潤 8.50 億元，同比增長 63.92%；扣非歸母凈利潤 7.53 億元，同比增長 136.56%；隔膜出貨量8億平。

利潤增長遠快于收入增長。

一方面是因為2018年基數低。另一方面和之前給大家講到過的隔膜行業(yè)重資產的特性有關，隔膜生產企業(yè)有很大一部分成本都是固定成本，比如機器，人工都是固定成本。當收入增加時固定成本是不變的，這就產生了規(guī)模效應使得其利潤增長速度遠快于收入增長速度。


2019年國內隔膜整體降價很厲害，隔膜價格有20%-30%的下降，但恩捷股份的毛利率并沒有受到隔膜價格下降影響。

2019 年恩捷銷售毛利率 45.24%，同比2018 年增長 3.19 %。產品價格大幅下滑時，毛利率不跌反漲的原因有兩個。

1.海外出貨量大幅增加（主要是因為進入了LG產業(yè)鏈），2019 年公司境外地區(qū)收入 3.44 億元，同比增長 362.53%。而境外地區(qū)毛利率高達 69.42%，是境內隔膜毛利率的一倍。

便宜的貨雖然有降價，但貴的貨越賣越多，綜合起來就達到了毛利率大幅上升的效果。

2.公司成本控制能力增強。成本控制能力一方面來自于上面提到的規(guī)模效應，另一方面來自于新廠房新設備的投入使用，更好的設備工藝更好，提高了公司生產的良品率，進而控制了公司的成本。


除了業(yè)績的增長，恩捷股份在2019年還做了很多其他工作。

首先是投建了12條生產線，截至2019年底，恩捷在上海、珠海、江西、無錫四大基地共有30條濕法隔膜生產線，產能達到23億平方米，產能規(guī)模位居全球第一。

其次收購了濕法隔膜國內出貨量第二的蘇州捷力，蘇州捷力已達產的濕法隔膜產線共8條，產能規(guī)模每年可達4億平米左右。

最后，恩捷在7月拿到了LG涂覆授權協(xié)議，11月拿到了帝人涂覆專利的授權。這意味著恩捷從2020年開始可以向海外廠商供應涂覆膜。

涂覆膜是一種毛利率更高的產品，我們可以簡單理解為恩捷明年開始可以賣一種更貴的產品了，這會進一步提升恩捷的收入和毛利率水平。

2020年的恩捷股份


過去的輝煌終歸屬于過去，投資一定要展望未來，恩捷股份的2020年會怎么樣呢？有哪些看點？

從公司披露的發(fā)展規(guī)劃來看，2020年恩捷想要在兩方面有所突破。

1.進一步加大對海外市場的供貨，海外客戶的毛利率水平高，如果加大對海外市場供貨會顯著提升恩捷自身的毛利率水平。

另外恩捷希望能向海外客戶供應價值量更高的產品，比如上文提到的涂覆膜，供應更高端的產品恩捷可以賺的更多。

就一句話海外客戶人傻錢多，恩捷要去好好賺一把。

那恩捷能不能實現這個目標呢？對于中國制造業(yè)大家要有一個最根本的信心，只要中國制造產品質量和國外沒差別，國外廠商只有挨揍的份。

因為國內企業(yè)人力成本更低，規(guī)模效應更大（錢多擴產容易），響應更積極，效率更高。整體競爭優(yōu)勢非常突出。

因此，恩捷在國外市場份額進一步擴大是大概率事件。

2.繼續(xù)擴建產能，恩捷年報中表示要持續(xù)加快珠海、江西和無錫基地的投資建設進度，力求在2020年底達到33億平方米的產能規(guī)模，相比2019年再擴產50%。

恩捷在2019年出貨量僅有8億平，產能已經有23億平了，明年還要擴張50%產能到33億平。

在明顯已經供大于求的情況下恩捷繼續(xù)加大產能供給，這背后是恩捷對于行業(yè)未來會爆發(fā)式增長的預判。

我們也換一個角度想，如果新能車未來真的出現了爆發(fā)式增長，恩捷會顯著受益，獲得巨大的利潤增量。

恩捷股份和星源材質


前一陣正好亨特寫過星源材質，今天又簡單分析了恩捷股份的財報，我們來做一個小小的對比，濕法隔膜國內的老大和老二，究竟誰更具備投資價值？

1.從規(guī)模來看，恩捷股份遙遙領先，恩捷2019年出貨超過8億平，建成產能23億平；星源2019年出貨量是3億平，建成產能沒有具體披露，預計不超過10億平。

如果只對比濕法隔膜產能差距就更大了，星源包括沒修好在建的濕法產能加在一起也就不到10億平。

恩捷在濕法隔膜領域的龍頭地位非常清晰，龍頭地位也為其帶來了規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。因此恩捷成長的確定性是比星源強的。

2.從發(fā)展方向來看，恩捷的發(fā)展方向是切入以LG為首的海外電池商供應鏈，星源的目標是搶恩捷在國內龍頭寧德時代中的份額，希望得到寧德時代的扶持。

恩捷在海外電池商中放量有望實現量價齊升，星源更多還是吃一些恩捷吃不下的份額。

毫無疑問恩捷增量的空間肯定是大于星源的。

3.從產業(yè)發(fā)展的形勢來看。應用干法隔膜的磷酸鐵鋰電池今年有放量可能，低端電動車和儲能市場都可能會開始應用磷酸鐵鋰電池。這可能會構成星源的增量。

以特斯拉為首的高端電動車銷量增長是很快的，高端電動車對于恩捷的涂覆膜有比較大的需求，這會構成恩捷的增量。


總的來看，恩捷大概率增長比星源更好，確定性也比星源更強，在估值相似的情況下肯定優(yōu)先選恩捷。

現目前恩捷的估值還是明顯高出星源30%左右的，市場不會給撿便宜的機會...在估值明顯有差異的情況下，要選哪個就看大家的風險偏好啦....

一個更好更貴，一個差一些但便宜點。但無論選哪個，都要緊緊的跟蹤其基本面變化情況，恩捷核心是跟蹤海外市場放量的情況，星源核心跟蹤在寧德產業(yè)鏈上量的情況。


......


推送的內容就到這兒啦，關于恩捷這份年報可以聊的其實還很多，考慮到推送的可讀性我并沒有全部寫上來。

年報的其他內容以及我參加年報電話會議做的一些筆記我都整理好放在公眾號里了。

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