科技股投資的主線一定是基于業(yè)績

能否先談?wù)勀愕耐顿Y框架？

 陳國光  天弘基金在2018年底進(jìn)行了投研一體化的改革，將股票投研人員按照消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和周期制造四個(gè)組進(jìn)行劃分，讓大家專注在自己具有能力圈的領(lǐng)域做投研。

我主要負(fù)責(zé)科技這一塊，在公司內(nèi)部改革后，將精力放在了科技股的投資。而我自己從業(yè)經(jīng)歷也比較長，此前做了十年的行業(yè)研究和八年的基金經(jīng)理。在投資上，完整經(jīng)歷了上一輪科技周期，積累了一定的投資經(jīng)驗(yàn)。

我是2012年開始做投資的，那時(shí)候也是科技股第一次作為主要角色貫穿A股市場，一直到2015年上半年科技泡沫的結(jié)束。雖然到了最后階段出現(xiàn)明顯泡沫，許多公司依靠外延并購虛高了利潤，但上一次行情還是有許多基本面因素支撐，也給了我科技股投資的許多啟發(fā)。

從最初的電子板塊，到中間的傳媒再到最后的計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)，那一次科技股的板塊輪動背后，都有業(yè)績作為支撐。在科技周期中，基金經(jīng)理的超額收益主要來自對板塊的配置。比如一開始，要把倉位配置在硬件的通信和電子，但是到了2013年中期以后，智能終端滲透率大幅提升，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用開始爆發(fā)，如果倉位還是重倉電子，排名下滑就很嚴(yán)重。

這背后是對科技周期輪動的理解。往往先從科技的硬件開始，到終端的滲透，再逐漸轉(zhuǎn)向下游的應(yīng)用和內(nèi)容。科技股的估值不能用傳統(tǒng)行業(yè)的眼光來看，景氣度起來的時(shí)候是估值和業(yè)績雙升。景氣度見頂回落，也是估值和業(yè)績雙殺。最終的結(jié)果，就是股價(jià)的波動很大，要把握中間的節(jié)奏。

你覺得科技股的投資把握上，還是要基于業(yè)績做支撐？

 陳國光  我們A股市場很容易出現(xiàn)主題炒作，過去幾個(gè)月也有大量和科技股相關(guān)的主題投資。我覺得對于機(jī)構(gòu)投資者來說，主題投資是不適合參與的，行情來得快，去的也快，最終很可能只是貢獻(xiàn)了交易，沒有獲得超額收益。

上一輪科技股行情給我的借鑒就是，表面上看似乎眼花繚亂，其實(shí)背后的主線一定是有業(yè)績支撐的。這一點(diǎn)和其他行業(yè)的股價(jià)支撐沒有區(qū)別。我們要找到的，就是業(yè)績爆發(fā)的領(lǐng)域和節(jié)奏。

這一次的科技股周期，也會和上一次類似，通過5G建設(shè)的推動，先從系統(tǒng)設(shè)備開始，然后會看到智能終端的更替。5G終端滲透率到了一定水平后，下游應(yīng)用也會爆發(fā)。2019年是5G建設(shè)元年，基站數(shù)量從20多萬會增長到2021年的120多萬。第一波業(yè)績最確定的是通信設(shè)備公司。

從歷次通信帶寬提速看，一般電子板塊業(yè)績會落后通信設(shè)備五個(gè)季度左右。我們看到2018年四季度是通信設(shè)備業(yè)績低點(diǎn)，然后2019年四季度或者2020年一季度會是電子板塊的業(yè)績低點(diǎn)。我們在配置上也是按照這個(gè)節(jié)奏，從通信開始，轉(zhuǎn)向電子。我們預(yù)計(jì)硬件會貫穿今年科技股的行情，到四季度或者明年年初，5G應(yīng)用可能會起來。我們的配置一定跟隨板塊間業(yè)績變化做遷移。

三種不同的科技股估值方式

如何對科技股進(jìn)行估值，一直是困擾許多成長股選手的難題，你怎么對這些科技股進(jìn)行估值？

 陳國光  首先，我們要明白科技股的估值特點(diǎn)是雙擊和雙殺，估值的波動比傳統(tǒng)行業(yè)要大。其次，我們也會對科技股領(lǐng)域不同類型行業(yè)進(jìn)行分類，有成熟的行業(yè)，有創(chuàng)新型的行業(yè)，也有商業(yè)模式不斷變化的行業(yè)。我們對于不同特征的公司，分了三種不同的估值方法。

第一種是科技領(lǐng)域的成熟行業(yè)。我們看某消費(fèi)電子龍頭企業(yè)，長期的業(yè)績和估值都是非常穩(wěn)定，基本上在20到40倍的估值區(qū)間波動。這個(gè)公司股價(jià)漲了30倍，利潤差不多也是30倍的漲幅。

第二種是國際上比較成熟，國內(nèi)相對空白，但是增長比較確定的。比如說半導(dǎo)體這種行業(yè)，在國際上已經(jīng)有幾十年的歷史，屬于很成熟的周期性成長行業(yè)。但是國內(nèi)這幾年正在經(jīng)歷從0到1和從1到N的快速發(fā)展過程。由于這個(gè)是國家重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，從海外對比看成長路徑也比較確定，龍頭企業(yè)的競爭壁壘也很深，我們就用未來情景假設(shè)方式進(jìn)行估值。這種方法是基于公司發(fā)展的終點(diǎn)，而非靜態(tài)去看估值水平。從去年我們也看到，華為事件也加速了國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展。所以目前半導(dǎo)體板塊的估值，靜態(tài)看似乎很貴，但是站在三年以后的角度看，應(yīng)該還是比較合理的水平。未來兩年，半導(dǎo)體板塊大概率依然在一種高估值狀態(tài)波動。

第三種是由于商業(yè)模式創(chuàng)新，估值方法出現(xiàn)了變化。最典型的例子是Adobe軟件公司。這家公司最初是賣軟件的，估值體系是傳統(tǒng)的軟件公司。在幾年前公司開始將業(yè)務(wù)向云服務(wù)化轉(zhuǎn)型，用戶可以直接在網(wǎng)上訂閱最新的Adobe軟件，并且通過云服務(wù)持續(xù)獲得產(chǎn)品更新。于是公司不再追求一年賣多少金額產(chǎn)品，而是轉(zhuǎn)型付費(fèi)用戶模式，按照客戶數(shù)進(jìn)行收費(fèi)。這個(gè)轉(zhuǎn)變在初期對公司的收入是降低的，隨著云服務(wù)化進(jìn)程，通過利潤一部分后置，提高了付費(fèi)用戶數(shù)，現(xiàn)金流變得更加持續(xù)穩(wěn)定。Adobe的估值也發(fā)生很大變化，估值大幅提升，就是云服務(wù)化過程中，現(xiàn)金流變得更加穩(wěn)定持續(xù)。在轉(zhuǎn)向之后，股價(jià)也出現(xiàn)了七倍漲幅。

在科技股的投資中，你會通過科技股內(nèi)部的行業(yè)輪動來獲得超額收益，那么你如何判斷在當(dāng)下應(yīng)該超配哪個(gè)板塊呢？

 陳國光  前面提到，科技股收益的核心是業(yè)績，否則看上去很熱鬧，最后股價(jià)怎么上來，怎么下去。而且你不知道為何而來，為何而走，是把握不住行情的?；卮鹉愕膯栴}，在板塊選擇上，我們還是會看重業(yè)績的變化?？梢哉f，業(yè)績一定是我們投資的主線。比如一開始，硬件爆發(fā)的時(shí)候，硬件企業(yè)就會出現(xiàn)比較大的業(yè)績增長。隨著時(shí)間推移，軟件企業(yè)的業(yè)績起來，也會對應(yīng)到股價(jià)的表現(xiàn)上。

通過景氣度判斷進(jìn)行行業(yè)配置

你也提到科技股波動是估值和業(yè)績的雙擊或雙殺，有時(shí)候估值會走在業(yè)績變化之前，這時(shí)候你怎么把握？

 陳國光  我們會對每個(gè)季度科技板塊內(nèi)不同的細(xì)分子行業(yè)進(jìn)行比較，然后看他們彼此之間的業(yè)績增速變化。比如有些行業(yè)的業(yè)績增速是在加速的，那么我們大概率會超配加速的行業(yè)。我們還會結(jié)合一些歷史經(jīng)驗(yàn)來進(jìn)行操作。比如4G時(shí)期手機(jī)普及率是在10%到60%之間滲透率最快。那么我們對于5G手機(jī)滲透率的判斷，可能也會進(jìn)行這樣的參照。因?yàn)闈B透率在10%之前，市場往往在普及階段，增長是比較緩慢的。一旦邁過了10%的臨界點(diǎn)，就會開始加速，直到滲透率達(dá)到了60%。

我們不僅僅會對板塊之間進(jìn)行比較，還會對板塊內(nèi)的公司進(jìn)行比較，從他們彼此的業(yè)績增速、毛利率、凈利潤等各種先行指標(biāo)來跟蹤行業(yè)景氣度的變化。往往在景氣度上升是，毛利率是向上的。而在景氣度見頂向下時(shí)，毛利率也會下行。

景氣度是科技股投資最重要的，景氣度見頂時(shí)大概率估值也會見頂。我們一定要買景氣度向上的行業(yè)。

你前面也提到Adobe這種商業(yè)訂閱付費(fèi)變化的企業(yè)，A股市場有類似的例子嗎？

 陳國光  A股有一個(gè)做建筑信息化的公司，也出現(xiàn)過類似的商業(yè)模式切換。過去這家公司也是一套套賣軟件的。后來公司發(fā)現(xiàn)自己的產(chǎn)品很容易被模仿，這導(dǎo)致公司必須每天怎么想不斷創(chuàng)新，保持和競爭對手的差距，以及讓用戶有足夠的動力購買正版軟件。

當(dāng)公司向云服務(wù)化轉(zhuǎn)型后，一下子就把所有競爭對手甩開了。因?yàn)?strong>一旦用戶成為其訂閱用戶后，就很難被競爭對手撬動，構(gòu)建了很強(qiáng)的護(hù)城河。這個(gè)公司是在2017年開始做轉(zhuǎn)型的，我們也是在2018年就開始買入，在科技股的熊市中體現(xiàn)了很強(qiáng)的超額收益。并且我們從公司現(xiàn)金流可以驗(yàn)證客戶的轉(zhuǎn)化率，如果現(xiàn)金流不理想，說明客戶的轉(zhuǎn)化率不高。

當(dāng)然并不是每一個(gè)公司都能做云服務(wù)化。我們總結(jié)能成功云化的公司有幾個(gè)特點(diǎn)：1）一定是行業(yè)龍頭；2）產(chǎn)品和服務(wù)足夠過硬，才能產(chǎn)生粘性。

你前面還提到半導(dǎo)體，不能用傳統(tǒng)的市盈率方法估值，這一塊能否再具體講講？

 陳國光  半導(dǎo)體這個(gè)行業(yè)是重資產(chǎn)投入模式，比如說A股某半導(dǎo)體龍頭企業(yè)，在40多億收入規(guī)模時(shí)，利潤率是非常低的。但是隨著規(guī)模的增長，利潤率也是非線性增長。比如公司在40億時(shí)，可能凈利率只有10%。到了70億體量時(shí)，凈利率就可能達(dá)到了20%。業(yè)績是非線性增長。

從行業(yè)屬性看，半導(dǎo)體受到國家政策重點(diǎn)扶持，國內(nèi)需求也非常確定。而且這個(gè)行業(yè)進(jìn)入壁壘很高，需要很高體量的資金投入。這決定了行業(yè)的空間和競爭格局還會比較好。傳統(tǒng)靜態(tài)的市盈率角度看，會發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體估值很貴。但是長期成長性很好，確定性也比較高。我們要站在未來對這類行業(yè)進(jìn)行定價(jià)。

科技股投資還有一個(gè)問題，就是回撤的風(fēng)險(xiǎn)比較大，比如2015年下半年開始的回撤，許多科技股跌幅超過80%，你如何避免回撤風(fēng)險(xiǎn)呢？

 陳國光  控制回撤最好的方式是，持有行業(yè)里面最優(yōu)秀的公司，這種公司在周期結(jié)束的時(shí)候，還能保持很長時(shí)間的穩(wěn)定性。不像小公司，來的快，去的也快。

上一輪科技股行情中，大家都熱衷去買小公司，認(rèn)為小公司能夠逆襲龍頭企業(yè)，即使不成功還有被BAT收購的可能。但是結(jié)果上，我們也看到許多小公司股價(jià)出現(xiàn)了巨大的調(diào)整。

這一輪科技浪潮有所不同，競爭格局很清晰，行業(yè)龍頭的地位也很穩(wěn)固，龍頭企業(yè)表現(xiàn)出了更好的成長性。所以這一輪大家都會去買龍頭企業(yè)，這個(gè)能規(guī)避掉許多非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另一點(diǎn)控制回撤就是對景氣度判斷。只要在科技創(chuàng)新這個(gè)領(lǐng)域里面，不斷找到景氣度向上的行業(yè)就可以了。5G周期結(jié)束以后，甚至可能出現(xiàn)6G的周期。我們看美國科技行業(yè)，過去10年都是在一個(gè)不停更新?lián)Q代的大周期，而且越來越快。我們只要通過研究，不斷找到周期向上的產(chǎn)業(yè)，在里面切換就可以了。最大的風(fēng)險(xiǎn)是，一定不能去買周期向下的行業(yè)。

科技周期四層樓，目前還在第二層

能否對整個(gè)大TMT領(lǐng)域接下來的投資機(jī)會做一個(gè)展望？

 陳國光  知名白金分析師趙曉光把科技體系分為四層樓，代表先后的節(jié)奏。第一層是設(shè)備，先從通信設(shè)備的建設(shè)開始。第二層是智能終端，在設(shè)備建成之后，智能終端會出現(xiàn)普及。第三層是應(yīng)用，在智能終端普及后，應(yīng)用需求會爆發(fā)。最后一層是內(nèi)容，給5G應(yīng)用的內(nèi)容。

目前看只是在第一和第二層，還在往第三和第四層的過程中。上一輪周期是三年，這一輪周期的時(shí)間可能更長。我們國家整個(gè)科技領(lǐng)域的開支在變大，國家政策也越來越重視。過去二十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展，前十年是工業(yè)化，后面十年是消費(fèi)升級。未來五年經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國家大概率會花很大力氣在科技領(lǐng)域。

中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，也需要科技發(fā)展才能完成轉(zhuǎn)型，通過科技實(shí)力提升，成為一個(gè)一流國家。特別是這一次疫情之后，我們看到歐洲明顯落后了，現(xiàn)在能帶領(lǐng)全世界走出這一輪恐慌的只有中美兩個(gè)國家，背后就是產(chǎn)業(yè)布局。全球分工能夠比較齊全的就是中美兩個(gè)國家，未來十年我們國家最大痛點(diǎn)就是發(fā)展科技。

相比美國，我們過去在操作系統(tǒng)、芯片設(shè)計(jì)等方面很落后，現(xiàn)在我們追趕得很快。甚至在5G建設(shè)、人工智能等領(lǐng)域已經(jīng)和美國平起平坐，甚至領(lǐng)先的位置。美國整個(gè)科技行業(yè)的市值體量是我們的三倍左右，這意味著我們在科技領(lǐng)域還有比較大的空間。還有一點(diǎn)，我們科技的市場空間非常大。比如我們半導(dǎo)體整體的體量，占了全球的50%?？偟膩砜矗袊萍夹袠I(yè)應(yīng)該是比較有前途的。

您怎么看現(xiàn)在的科技股？

 陳國光  我覺得前一段時(shí)間的漲幅有點(diǎn)太快了，這與科技基金的爆發(fā)熱捧有關(guān)系，這容易形成循環(huán)：超發(fā)-快速建倉-推高股價(jià)-新投資者加入。這時(shí)監(jiān)管層主動的來調(diào)整一下節(jié)奏，能讓市場保持健康，我覺得挺好的。

從年初至今近兩個(gè)月，半導(dǎo)體估值基本上翻了一倍，這樣的高估值，如果不在短期內(nèi)調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)就會很大。受疫情影響，大家的風(fēng)控意識提升，所以高估值的公司就受到了比較大的壓力。半導(dǎo)體出現(xiàn)了回調(diào)，我覺得這對之后的健康成長大有好處。

中國與美國不同，中國現(xiàn)在更多的是國產(chǎn)化，即便在疫情的影響下，全球的需求下滑，我們在國產(chǎn)空白的驅(qū)動下，也能實(shí)現(xiàn)從0到1，而且未來還要實(shí)現(xiàn)從1到N，這樣看來，高估值肯定是常態(tài)。

現(xiàn)在半導(dǎo)體龍頭的成長是非?？斓?，設(shè)備能達(dá)到年均40%-50%的增長，這種水平的情況下，如果每年絕對收益能達(dá)到40%-50%就非常好了，這樣一來，市場能保持健康的狀態(tài)，有良性循環(huán)，我覺得目前已經(jīng)回到比較健康的水平了。

你非常看重科技股中不同板塊基本面的輪動，那么你怎么看已經(jīng)有許多人對應(yīng)用端的公司進(jìn)行提前布局呢？

 陳國光  的確有人提前布局，但我覺得這么做可能有風(fēng)險(xiǎn)。3月中下旬的業(yè)績季，會作為一次檢驗(yàn)。這些公司如果拿不出業(yè)績，那么會面臨比較大的回撤。還有一點(diǎn)，應(yīng)用里面我們也要做確定性的區(qū)分。有些應(yīng)用公司是做數(shù)據(jù)中心的，那么這種確定性是很高的。有些應(yīng)用是偏向傳媒影視的，這種應(yīng)用的確定性是沒有那么高的。

我還是會追求業(yè)績上的相對確定，目前組合里面也偏向硬件類的企業(yè)。從我們的產(chǎn)業(yè)研究看，這些公司的業(yè)績比較確定。我們認(rèn)為，自己能夠賺到的是通過研究獲得的超額收益。如果無法判斷業(yè)績，我們大概率就不會做提前布局。

其實(shí)科技股投資，最根本的是業(yè)績。

少數(shù)經(jīng)歷了兩輪科技周期的基金經(jīng)理

你從事投研已經(jīng)有18年時(shí)間，能否談?wù)動惺裁词虑樽屇惝a(chǎn)生了質(zhì)的飛躍？

 陳國光  2015年下半年的科技股泡沫破滅，以及之后持續(xù)三年的科技股寒冬，對我的思考幫助特別大。當(dāng)一個(gè)人在逆境的時(shí)候，往往思考會比較多，在順境的時(shí)候，好多東西被掩蓋了，思想就不會那么深刻。

我以前一直認(rèn)為只要持有科技行業(yè)的優(yōu)秀公司就行了，但是2016年出現(xiàn)了行業(yè)性的殺估值。就算是持有比較好的龍頭企業(yè)，市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，高估值品種會受到很大的沖擊。這讓我對估值的波動，有了更加深入的理解。

另一方面，經(jīng)歷了一輪周期后，發(fā)現(xiàn)市值能夠得到保留的，還是龍頭企業(yè)。比如互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，許多公司的股價(jià)在漲了十倍，二十倍后回到了起點(diǎn)。但是某互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭公司，股價(jià)在兩年上漲了90倍，目前也保留了很大一部分市值。因?yàn)楣镜臉I(yè)績也增長了60倍。

所以我得出的結(jié)論是，在產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的時(shí)候，一定要篩選行業(yè)里面最優(yōu)秀的公司，才能最終帶來業(yè)績上的增長。有些公司依靠估值的提升，能帶來短期的漲幅，但最終還是會回到起點(diǎn)。

你前面這句話說得很棒，收益和思想是掛鉤的，你平時(shí)通過什么方式來提高自己的思想呢？

 陳國光  我們每天都在做投資實(shí)踐，經(jīng)歷的周期多了，就能通過一次次歷史得到一些總結(jié)。我是市場上少數(shù)經(jīng)歷了2013-2015周期的科技股基金經(jīng)理。因?yàn)橹虚g有三年熊市，許多當(dāng)時(shí)的科技股基金經(jīng)理都離開了。我經(jīng)歷了完整的牛熊周期，感受最深的是估值雙擊和雙殺。另一個(gè)感受是景氣度太重要了，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是估值而是景氣度。一旦景氣度見頂，估值就見頂。

這也是為什么我如此看好這一輪科技。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為科技指數(shù)走了三分之一的上行周期，還處于上升階段。目前的調(diào)整其實(shí)很健康。只要科技周期處于向上階段，我就敢于進(jìn)攻。但是如果科技到了下游應(yīng)用紅利差不多釋放完的時(shí)候，那時(shí)候也一定會減倉。

我們做投資，最終賺的是獨(dú)立思考的錢。如果在科技股投資中追隨，是很難賺到錢的。在板塊上漲的時(shí)候加倉，板塊回調(diào)的時(shí)候馬上減倉。即使短期賺到錢，后面也很難留住收益。

你是少數(shù)經(jīng)歷過2013-2015年科技股牛市的基金經(jīng)理，這個(gè)經(jīng)歷會在此次科技股周期中，給你帶來獨(dú)特的競爭優(yōu)勢？

 陳國光  2013年我當(dāng)時(shí)屬于比較早配置科技的，當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為中國都是模仿和盜版，沒有真正的科技。當(dāng)然，2016到2018年也回撤了很多。但我一直保持對科技的關(guān)注，而且從美國經(jīng)驗(yàn)來看，下一次科技股會比上一次更加成熟，空間更大。中國的2013到2015年，比較像美國1997到2000年的那一次泡沫。大家預(yù)期太高，太著急了。這一輪科技周期大家會越來越理性成熟，業(yè)績變得越來越重要。

上一輪科技周期，我有一些投資也是在追隨熱點(diǎn)，一年換手率也很高，市場一波動就減倉。這一次我會更加關(guān)注主線，伴隨著主線的遷移去做投資，更多做獨(dú)立思考，持有自己覺得放心的公司。

如果不做投資，你會去做什么？

 陳國光  這個(gè)倒沒有考慮過。做投資雖然壓力很大，但我很享受這個(gè)過程。每天都在學(xué)習(xí)，不斷推動自己去思考和總結(jié)。你的思想，未來會轉(zhuǎn)化成你的盈利。我們的收益水平和思想是直接掛鉤的。如果思想在的話，賺錢是早晚的事情。

有沒有科技方面的好書推薦一下？

 陳國光  吳軍老師的《浪潮之巔》，給我的啟發(fā)比較大，把幾次科技創(chuàng)新的脈絡(luò)描繪得很清晰。還有艾薩克森的《喬布斯傳》，這些書籍能夠幫助我理解，那些能夠成功的公司，具備哪些特質(zhì)。

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