這篇文章是我們在微信里討論的內(nèi)容。其實幾乎所有的數(shù)據(jù)總結(jié)和觀點(diǎn)都來源于冰凍三尺一先生。只是他引用了我討論時很少的一些話而已。他把伯克希爾投資可口可樂復(fù)盤的如此之細(xì),非常有價值。像教科書一樣! 原文地址:馬喆:巴菲特持有可口可樂的投資啟示作者:冰凍三尺一 【馬喆:巴菲特持有可口可樂的投資啟示】轉(zhuǎn):沃倫.巴菲特持有可口可樂是原教旨的價值投資。就是持有一家公司的股權(quán)二十年以上且心里沒有股價的投資。每一個實體公司的老板都是原教旨的價值投資者。 可口可樂公司是一家好公司:1919年,可口可樂上市價40美元左右。一年后股價降了50%只有19美元。然后是瓶裝問題,糖料漲價等。一些年后又發(fā)生大蕭條、二戰(zhàn)、核武競賽等,總是有各種不利事件。但如你在一開始用40塊錢買了一股,然后你把紅利繼續(xù)投資于它,那么現(xiàn)在,當(dāng)初40美元的可口可樂公司股票,已變成500萬。 一:投資過程 可口可樂是巴菲特價值投資理念最佳的實踐案例。巴菲特對于可口可樂的喜愛,想必大家都知道,他宣稱自己每天都要喝掉五罐可口可樂。每年的伯克希爾哈撒韋的股東大會上,巴菲特和芒格也是可口可樂不離口。 1987年可口可樂陷入了困境,百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾,可口可樂的股價較為低迷,公司在不斷回購股份,1987年底的股價為38.1美元。 1988年,巴菲特開始大量買入可口可樂的股份,1988年年底共持有1417萬股,成本為5.92億,每股平均購買價為41.8美元,當(dāng)年可口可樂的每股凈利潤為2.84元,購買價的市盈率為14.7倍。 1988年,可口可樂的毛利率為19.2%,凈利率為12.4%,凈資產(chǎn)收益率為33.3%,凈利潤在過去5年都在逐步上升,加上每年都在回購股份,每股凈利潤年均增長率為15.6%。1988年,可口可樂在世界碳酸軟飲料行業(yè)的市場占有率為45%。 1989年,巴菲特繼續(xù)增持可口可樂的股票,總持股數(shù)翻了一倍,為2335萬股,總成本為10.24億,新購入股票的平均價格為46.8美元,市盈率約15倍。 三年后的1991年,可口可樂的凈利潤從1988年的10.4億元增長至16.17億元,增長了約60%,但是市盈率提高到了33倍,增長了1.2倍。結(jié)合每年的股票回購,使得巴菲特持有股份的市場價值提高到37.5億元,是買入成本10.24億元的3.7倍,年均收益率為38.5%。 1994年,可口可樂的股價經(jīng)過近3年的橫盤,公司凈利潤增長至25.5億元,市盈率逐步降低,巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票,拆股后的買入價為41.6元,當(dāng)年每股收益為1.98美元,市盈率約為21倍。 另外,巴菲特分別在1991年和1994年繼續(xù)增持了可口可樂股票。1994年以后,巴菲特在可口可樂的持倉上基本沒什么變動,在2012年可口可樂進(jìn)行拆股后,持倉數(shù)量一直維持4億股。 1998年,美國股市接近17年牛市的末期,可口可樂股價在年中最高漲到每股70美元,當(dāng)年的凈利潤為35.3億美元,每股盈利為1.42美元,市盈率約50倍。自此以后10年,可口可樂的股價都沒有超過這個最高價。 至1998年底,伯克希爾在可口可樂的持股市值為134億,10年里增長了約11倍,年均復(fù)合收益率約27%。這樣的市值增幅中,市盈率由15倍漲至約50倍,貢獻(xiàn)了約3倍的增長,凈利潤增長約3.5倍,另外每年的回購也提高了每股凈利潤。 隨著2000年美國股市的高科技股泡沫破裂,美國股市進(jìn)入長期的調(diào)整??煽诳蓸返膬衾麧檹?997年開始下滑,直到2003年才恢復(fù)到1997年的利潤水平。在2008年又遇上金融危機(jī),可口可樂的股價直到2012年才重新站上1998年的高點(diǎn)。 2012年,可口可樂的凈利潤為90億,是1998年35.3億凈利潤的2.6倍,每股凈利潤為1.97元,年底股價為36.3美元,市盈率約為18倍,比1998年的50倍市盈率降低了約65%,兩者綜合影響,導(dǎo)致巴菲特持有股份的市值在這14年里只增長了約10%,持有市值由1998年的134億美元增長至145億美元,期間收到的分紅總額約為30億美元。 巴菲特說,最好的生意是那些長期而言,無需更多大規(guī)模的資本投入,卻能保持穩(wěn)定高回報率的公司。在他心目中,可口可樂是對這個標(biāo)準(zhǔn)的完美詮釋。在伯克希爾買入十年之后,可口可樂公司的市值從258億美元上升到1430億美元。在此期間,公司產(chǎn)生了269億美元利潤,向股東支付了105億美元分紅,留存了164億美元用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。公司留存的每一美元,創(chuàng)造了7.20美元的市場價值。到1999年年底,伯克希爾最初投資10.23億美元持有的可口可樂公司股票市場價值116億美元,同樣的投資,如果放在標(biāo)普500指數(shù)上只能變成30億美元。 二:失落的12年 我們復(fù)盤可口可樂,你就會發(fā)現(xiàn)他用了12年的時間,從1999年開始下跌,可口可樂股價還沒有能夠完全收復(fù)這134億。就2010年年末才131億美金。伯克希爾持有可口可樂12年并沒賺錢。 1994年可口可樂股價上漲23.56%, 1995年上漲44.17%, 1996年上漲41.75%, 1997年上漲26.72%, 1998年上漲0.47%。 連續(xù)5年大幅度上升的股價得益于上世紀(jì)90年代的牛市,也得益于可口可樂的利潤增長。 1998年末伯克希爾持股市值$134億,一直到2010年末,可口可樂的股價才恢復(fù)到1998年末的水平(2010年市值$131.54億)。用了12年時間。 在1998年,可口可樂取得1500億市值的時候,它的市盈率達(dá)到了47.18倍。這就意味著它的股票價格相對于內(nèi)在價值而言產(chǎn)生了一定的高估, 并且其后續(xù)兩年的經(jīng)營表現(xiàn),凈利潤呈現(xiàn)出明顯的下滑幅度,致使這種經(jīng)營情況的出現(xiàn),公司管理層也有不可推卸的原因: 其一,1999年6月14日發(fā)生在比利時的中毒事件,可口可樂管理層沒有及時處理,給可口可樂造成的直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)到6000萬美元,僅10天時間,可口可樂股票價格下跌了6%; 其二:于1998年11月1日當(dāng)選為可口可樂董事長的艾華士,由于其自身的虛榮和自滿給公司帶來的潛在破壞,被迫于1999年12月4日宣布辭職,其辭職后,可口可樂的股票價格繼續(xù)下跌了近三分之一。 在這種經(jīng)營情況下,可口可樂股票的市盈率在1998年達(dá)到了70倍,如此高的市盈率,勢必將未來許多年的收益折現(xiàn)到了當(dāng)前的股票價格中,折現(xiàn)的年份越多,股票價格的高估程度也就越大。因為這意味著,以目前的價格購買可口可樂股票,按照盈利水平,需要70年后才能收回這筆投資,這樣的收益率顯然是很難讓人接受的。 可口可樂公司的市值在1998年曾超過1500億美元。但這個市值高點(diǎn),直到2012年才再次突破。在這14年間,可口可樂每年的分紅成為了巴菲特唯一確定的回報,因為他沒有從可口可樂的市值上,取得超額的回報;而且伴隨著可口可樂股票價格的下跌,一再拖累了伯克希爾賬面價值的增長。 在美國的資本市場,投資人考慮是否賣出股票時,需要考慮一項叫作資本利得稅的稅種,這也是中美資本市場上的一個差異。在美國的資本市場,資本投資所獲取的增值收益,是需要繳納一定的稅額的。對于短期資本投資所獲得的收益,征收的稅額與一般所得稅相同,執(zhí)行較高的稅額標(biāo)準(zhǔn);而長期資本投資所獲得收益,征收稅額則相對較低,不過這一情況在2011年發(fā)生了改變:所有被降低的資本所得稅都恢復(fù)到了2003年前的水平,即20%的稅額,這是一個相當(dāng)重的稅額。如果巴菲特將所持可口可樂的股票市值在210億美元時拋出,那么所交納的稅額在40億美元左右,這相當(dāng)于可口可樂下跌20%的空間。而且可口可樂股票價格下跌20%后,市盈率又基本回歸到了合理估值區(qū)間。對于此時的巴菲特而言,在此時賣出股票就相當(dāng)于在合理估值區(qū)間內(nèi)賣出股票,這明顯是一種不太明智的選擇。而且在“失落的12年”期間,巴菲特還可以依靠可口可樂每年穩(wěn)定增長的分紅,大約8年時間的分紅總額,就可以與當(dāng)初的投資額相等。也就是說,巴菲特每年獲得的分紅大約占到當(dāng)初投資額的15%左右,這樣的穩(wěn)定收益與賣出股票所需繳納的資本所得稅相比,持有股票才是一個較為明智的選擇。 但對于準(zhǔn)備在70倍市盈率時買入可口可樂股票的投資者而言,此時股票價格的高估狀態(tài),有很大的概率是價值投資中經(jīng)常所說的“價值陷阱”,這種高估狀態(tài)并不適合于進(jìn)行價值投資。因為高估值的股票只有通過“企業(yè)未來的發(fā)展”和“股票價格下跌”兩種方式來填平“價值陷阱”,從而使股票價格重新進(jìn)入合理估值階段。此后的十多年間,可口可樂股票價格的走勢基本維持著窄幅震蕩,逐漸縮減估值泡沫,填平“價值陷阱”,這個過程一直持續(xù)到2012年,可口可樂的市值才突破了1998年的市值高點(diǎn)。 三:投資啟示 第一:伯克希爾的股東財富價值的體現(xiàn),是用伯克希爾的股價??煽诳蓸饭蓛r不漲,對伯克希爾股東沒有影響 大家會從可口可樂股價的疲軟或者蘋果股價的下跌來判斷巴菲特的投資理念已經(jīng)不行了。這是大錯特錯的事情。要記住,巴菲特不是一個只在二級市場買賣可口可樂的股民。他的利益不是從可口可樂的股價漲跌體現(xiàn)。伯克希爾.哈撒韋已經(jīng)是全世界最大的商業(yè)集團(tuán)之一,旗下?lián)碛刑嗳Y的實體巨型企業(yè)??煽诳蓸饭蓛r漲不漲對伯克希爾.哈撒韋的商業(yè)價值幾乎沒有影響。 第二:可口可樂的總的投資成本,12.99億美金,這12年波動在100億上下,這100億呢,對伯克希爾不斷成長的大船來講,不算什么。 就跟你有幾千萬的資產(chǎn),然后其中有100萬表現(xiàn)不太好,你也不會太在乎這個情況啊。 第三:伯克希爾是按照可口可樂的股利記入損益表的,就是分紅。同時分紅對照整體伯克希爾的營業(yè)利潤占比很小,可口可樂的分紅只要持續(xù),那其實對伯克希爾的股價沒有任何的影響。 第四:伯克希爾持有可口可樂的成本是12.99億美金。他1988年是134億美金,如果要賣出去,增值的這部分大概121億美金,要給美國政府繳納42個億的資本利得稅。 實際上對巴菲特來講,他看中了有42個億免費(fèi)使用的資金,這42個億,如果按照15%滾到今天是916.65億美金,只要22年,保持15%的這個水平,就逼近1000億。所以巴菲特不愿意賣可口可樂,好像有他文化的問題,還有就是量太大賣不出的問題,但最重要的,是他可以免費(fèi)使用這個40多個億,而且雪球越滾越大,也不用交稅,不用付利息。 第五:“用合理的價格買入優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)長期持有,獲得合理的回報?!?如上是巴菲特的教誨。被中國的價值投資者們理解為“買入優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)長期持有,獲得超額回報?!?/p> 如果你是個人投資者,全倉持有可口可樂,無論你是50%倉位還是重倉。如果可口可樂12年沒漲,這就是個災(zāi)難。這個一定要注意。 不是1998年巴菲特不知道可口可樂的這個估值高。其實在1998年——2000年,巴菲特一直在提醒大家,股票已經(jīng)貴了,但是不賣對伯克希爾來講他有好多合適的地方,而且伯克希爾的情況跟你散戶不一樣。 所以,你傻乎乎的把買優(yōu)質(zhì)股給學(xué)會了,但你不管價格是高還是低,40倍也行60倍也行,70倍80倍也可以,而且你又不是輕倉。如果事情往壞的方向發(fā)展,散戶就很麻煩,可能就白干了12年。 這是必須要注意的一個地方,就是好公司也要有好價格。千萬不要為得到的東西付出太高的價格和太高的風(fēng)險,因為你有賺大錢的可能,也有12年不賺錢的可能。你不能說是因為你買高估值賺到錢了,你就說自己這個邏輯是對的,那是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p> ——2020.3.15 |
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