作者：零城逆影

對東方紅·林鵬的進一步研究分析

★林鵬的基金選哪只？ 睿華

★林鵬的業(yè)績有沒有受到規(guī)模影響？ 有一些

★林鵬的組合思路會不會影響收益？ 會

★林鵬不擅長什么 港股

★對比林鵬和張坤 張坤

★再聊聊東方紅 開放

● 林鵬的基金選哪只？

林鵬的幾只基金持倉有不小的差異，不過業(yè)績差異卻不大，除了不能投港股的睿豐差一點，其他三只基金業(yè)績都差不多。

關于林鵬的基金選哪只的問題，竟然是我在星球里被問到的最多的問題，這里說說我的觀點。

①機構持倉都不高，管理人應該不會偏向哪只基金；

②東證睿豐沒法投資港股，且規(guī)模較大（91億），首先排除，其他3只都可以投港股。

③東方紅滬港深和東證睿華差不多，東證睿華的優(yōu)勢是可以場內購買，省下了1.5%的申購費，交易靈活方便。而且LOF基金受到的申贖更少，基金經(jīng)理受的影響也更少。另外睿華的規(guī)模也更小（69億），港股占比更高。所以我更看好東證睿華。

④據(jù)說睿華的投資策略更前衛(wèi)，約有10億資金用于做實驗配置，目前效果還不錯。不足之處是如果未來林鵬卸任一只基金的話，睿華的概率比較大。

⑤東證恒元，我是很想買的，但是距離開放期還太遠了，而且折價率還不夠吸引人，甚至現(xiàn)在場內還溢價，如果以后折價大可以考慮。

● 林鵬的業(yè)績有沒有受到規(guī)模影響？

林鵬現(xiàn)在的規(guī)模是288億，比之前的300多億降了些。他的投資風格是低換手、長期持有。這種方法可以容納的資金規(guī)模較大，300億應該是沒問題的。而且林鵬在這個規(guī)模也持續(xù)了好幾年，應該已經(jīng)游刃有余了。

不過畢竟規(guī)模還是挺大的。翻看林鵬任職初期的持倉，當時還是有一些100億市值以下的持倉的。那時候的業(yè)績也更好，隨著2017年奪冠成名之后的規(guī)模暴漲，持倉開始越來越偏向大盤，換手率逐步降低，似乎業(yè)績也開始有所下降了

而且這個業(yè)績退步的時點，正好是陳光明離職的時點，不免讓人有些遐想…..關聯(lián)閱讀：《陳光明離職對東方紅的影響》

不過這個推理未必準確，也不排除有貓咪戰(zhàn)等因素的影響，還需要再觀察觀察。

林鵬：中國證券市場的規(guī)模過去十年增長了數(shù)倍，龍頭公司市值更是幾十倍的遞增，現(xiàn)在管理300億元的基金規(guī)模，比2007年管理50億還要游刃有余。我不覺得如今的基金規(guī)模會影響投資方法的發(fā)揮，東方紅秉承的價值投資理念與方法還遠未觸及規(guī)模管理的上限。

規(guī)模很大，賣出會面臨很大的流動性沖擊，我現(xiàn)在買股票之前，就考慮買入后三年內不賣，這樣即使規(guī)模大也沒有流動性沖擊問題。如果我們買了以后幾個月就想賣掉，對我們來說要么就是個很小倉位的投資，要么就是不可行，因為以我們現(xiàn)在的資金規(guī)模，如果重倉持有還想在可預見的短時間內快速賣出，是非常困難的。

在我只管幾十億的時候，我確實是一個行業(yè)只買一家，但隨著管理規(guī)模的增長，如果要求自己一個行業(yè)只能買一家公司，也不太現(xiàn)實，所以現(xiàn)在我們會稍微分散，但不會像撒胡椒面一樣買很多家，一個行業(yè)里優(yōu)選兩三家公司可能也會有的，當然我們更希望能夠選到行業(yè)里最好的那家公司，這是我們努力的方向。

從他的表述來看，多多少少還是有一定的影響的，不過我相信憑借林鵬總介紹的投資方法論，即使有一些影響，今后還是能取得不錯的業(yè)績的。

● 林鵬的組合思路會不會影響收益？

林鵬在組合構建思路中提到，會使用行業(yè)分散的方法來降低回撤，那么這種分散的方法會不會降低收益呢？我認為是會的，他自己也承認。

林鵬：我們希望客戶能保持一個穩(wěn)定的心態(tài)，那么我們做產品時也要為他們考慮，控制回撤，波動不要過大，有可能會犧牲一點收益率，但是能為客戶的心理創(chuàng)造比較好的環(huán)境。

因為在實際投資中，長期來看，比較牛的行業(yè)其實只有醫(yī)藥、消費、科技少數(shù)行業(yè)等，并不是每個行業(yè)都有同樣的性價比。但是如果基金經(jīng)理只配這幾個行業(yè)，組合的波動性就會顯得更大。更顯著的特點是——在與滬深300的對比上會差異更大。可能好的時候特別好，差的時候特別差。所以需要投資者有更好的心態(tài)來應對這些波動。

林鵬在組合構建的時候，均衡的配置了多個行業(yè)，其中難免包含一些增長比較慢的行業(yè)，所以收益率就降下來了，波動也跟著降了。

林鵬：如果給你做個選擇，是有可能做后1/10，但是他有可能成為冠軍，還是說成為前1/10，還是說有可能成為后1/10，我寧可不成為前面的，也一定不要成為后面的。因為我們的核心是讓持有人賺錢，獲得長期收益，而非自己的短期排名。

林鵬的這種均衡思路在東方紅也是標配，甚至都貫徹到了指數(shù)基金里去了，從東方紅發(fā)行的第一只smart beta指數(shù)基金東證競爭的編制規(guī)則里，也能看出這種行業(yè)均衡思路。

這樣編制導致這個本來是以高ROE為選股邏輯的指數(shù)（下圖綠線），業(yè)績也大打折扣，大幅跑輸央視50、恒生A股龍頭等同類型高ROE指數(shù)。

當然，林鵬并不是像指數(shù)那樣每個行業(yè)都買，上文也說了，林鵬只喜歡那些能依靠行業(yè)自發(fā)競爭、充分市場化的、形成良好競爭格局的、能產生競爭壁壘、有利于龍頭企業(yè)發(fā)展的行業(yè)。從目前的持倉來看，這些行業(yè)主要是乳業(yè)（伊利）、地產（萬科）、白電（美的）、安防（?？低?/a>）、廣告?zhèn)髅剑ǚ直姡┑鹊取?/p>

之前@韭菜投資社區(qū) 做過一個很棒的抄作業(yè)測試——《成為一名山寨基金經(jīng)理并打敗東方紅之后》

測試發(fā)現(xiàn)跟著買林鵬的前十持倉好于其組合的收益，這個測試也間接說明，林鵬為了構建組合，確實是犧牲了收益率的，也確實換來了更好的持有體驗。測試組合的最大回撤是33.8%，東方紅睿豐的最大回撤為29.22%。

● 林鵬不擅長什么

要說林鵬不擅長的，我覺得港股他可能不太擅長，雖然管理的3只基金都可以投資港股，不過港股占比都不高，最高的睿華也只有15%。有點點蹭經(jīng)驗的感覺。

● 對比林鵬和張坤

林鵬和張坤投資風格很像，都是自下而上、價值投資、精選好公司長期持有、低換手等等。業(yè)績也不相上下，從2014.9.19至2020.2.12，東證睿豐業(yè)績?yōu)?39.92%和易方達中小盤業(yè)績?yōu)?51%，區(qū)別在于：

①張坤偏好醫(yī)藥、消費，林鵬偏好制造業(yè)（家電、汽車、安防等）。

②張坤對估值的容忍度較高，林鵬在估值偏高時會賣出。

比如林鵬2016-2017也持有茅臺，后來2017年底茅臺估值偏高之后他就賣了，而張坤是一直持有茅臺7年，一直重倉。說明張坤更看重公司質地，而林鵬則會兼顧公司質地和估值。

③張坤不太做行業(yè)限制，持股高度集中；林鵬強調行業(yè)均衡配置，持股略分散。

張坤是純粹的自下而上選股，不考慮行業(yè)分散，持股和行業(yè)高度集中，前十持倉只包含了4-5個行業(yè)。說明他更看好少數(shù)行業(yè)。前十持倉長期在75%以上。

林鵬是均衡思路下的自下而上，先均衡配置行業(yè)，再選公司，前十持倉基本上都分屬不同行業(yè)。并且適度控制持股集中度，前十持倉一般在50%左右。

前面也說過，行業(yè)集中會增加波動性。所以易方達中小盤的最大回撤為35.23%，波動率為22.7%；東證睿豐的最大回撤是29.22%，波動率為20.98%。

④張坤一個行業(yè)會買好幾只，林鵬一般一個行業(yè)只買一只。

張坤看好的醫(yī)藥消費行業(yè)，買了茅臺還會再買五糧液、瀘州老窖，買了華蘭生物還要再買天壇生物。因為公募基金規(guī)定一只基金只能買10%，但是張坤認為優(yōu)秀的行業(yè)應該配置更高的比例，所以他買了茅臺還要再買五糧液。我猜如果沒有10%的限制，他重倉股很可能突破10%。

而林鵬往往一個行業(yè)只買一家。因為林鵬認為行業(yè)龍頭可以在競爭中不斷擴大優(yōu)勢，不太相信后來居上的故事。所以只需要選一家最好的。

● 再聊聊東方紅

關于東方紅，我已經(jīng)寫過好幾篇文章介紹了，這里再閑聊幾句。

我認為東方紅不像其他基金公司，匯添富、易方達、中歐、景順長城、華安等公司，他們是海納百川，包容各種各樣的風格和投資方法，讓基金經(jīng)理們用自己擅長的方法各顯神通。

東方紅是強調價值投資，只做價值投資，有點過于限制基金經(jīng)理了。旗下雖然也有周云、張峰、王延飛、剛登峰等名將，但是基金產品的同質化特別嚴重，持倉也都差不多，分眾傳媒、萬科、美的、海康威視、伊利、立訊精密這幾個股票基本上是大部分基金的標配。業(yè)績走勢也差不多。

在東方紅內部，他們甚至為了統(tǒng)一投資理念，強調只招應屆畢業(yè)生，這樣他們的大腦不會受到其他投資方法干擾，可以從零開始培養(yǎng)，更容易灌輸相同的投資理念。

雖然說這樣可以把一種投資方法做到極致、做到最好，但實際上賺錢的方法并不是只有一種，價值投資也不是只有一條路可以走，低估值價值投資、成長價值、成長股投資等等其實都可以歸類為價值投資。像張坤那種持股高度集中的、像何帥那種根據(jù)估值性價比做高拋低吸的，像丘棟榮那樣在中小盤中尋找價值股的，都算是價值投資，都可以賺到錢。

如果東方紅的管理層能看到這一條，我覺得后續(xù)應該調整一下管理思路，更加的包容一些，不要太一言堂了。

總體來說，林鵬的基金是非常值得投資的，業(yè)績好，持有體驗也好，林鵬和張坤都是我自己的基金組合中長期的底倉配置。

成文日期：2020.2.13