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第一部分：分享部分 一、公司簡介 東方雨虹是一家從事防水材料、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及防水施工的公司。防水材料主要用于房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域。2018年我國規(guī)模以上防水企業(yè)的規(guī)模大概到是1200億，全行業(yè)估計(jì)有1500億。雨虹的營收是140億，市占率不到10%。雨虹的營收超過第二到第十名的之和，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他對手，是唯一的一家完成全國生產(chǎn)基地布局的公司，這一點(diǎn)對防水這樣的短腿產(chǎn)品就非常重要。 東方雨虹2008年9月上市，當(dāng)年的利潤是3640萬，2019年的利潤是20.85億，11年時(shí)間增長了57倍，復(fù)合增長率是44%。08年上市當(dāng)月的收盤價(jià)15元，到最新的收盤價(jià)，后復(fù)權(quán)的話648元，增長了43倍。復(fù)合收益率是41%,這個(gè)漲幅在A股這11年中排名是第一的。 一、成長性， 對成長性的判斷，股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)很好的參考標(biāo)準(zhǔn)。按照東方雨虹第三期股權(quán)激勵(lì)的條件，從2020年到2023年的扣非凈利潤復(fù)合增速大于20%，而且應(yīng)收賬款的增速不能大于營業(yè)收入的增速，對盈利質(zhì)量也提出了要求。這個(gè)條件是管理層通過對防水市場需求、公司競爭地位及行業(yè)競爭格局等情況，綜合判斷得出的。雨虹公司和激勵(lì)對象對完成這一目標(biāo)是有信心的。當(dāng)然這指標(biāo)只能是一個(gè)參考，我們不能僅僅以此為依據(jù)來進(jìn)行投資，必須有自己深入細(xì)致的分析與判斷。 我判斷每年利潤20%的增速是一個(gè)保守的指標(biāo)，實(shí)際增速可能會(huì)達(dá)到25~30%甚至更高。為什么呢？ 第一個(gè)，是龍頭公司市占率提升的邏輯。2018年雨虹的市占率10%不到，未來有可能超過30%，在不考慮市場增量的情況下，仍有很大的增長空間。另外公司還有保溫材料、涂料、特種砂漿和舊房修繕等業(yè)務(wù)，這些對利潤還有一定的貢獻(xiàn)。這一部分我們就作為安全邊際來考慮。 第二個(gè)，是參考?xì)v史經(jīng)營水平。近5年的凈利潤平均增速是30%多。2019年的增速是38%，而且有加速的跡象。因?yàn)?7年、18年是進(jìn)行大量的產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，2017/ 2018年的增速是20%，今年到38%，這幾年應(yīng)該是會(huì)加速。 市占率提升的主要邏輯是防水行業(yè)三大變革利好龍頭。變革一就是政策推動(dòng)行業(yè)格局優(yōu)化，劣質(zhì)的非標(biāo)產(chǎn)品將持續(xù)被替代，優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)品市場逐步擴(kuò)大。政策因素一是青山綠水的環(huán)保要求，第二個(gè)是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提高。以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為例，以前防水的保質(zhì)期要求不低于5年，去年提出的標(biāo)準(zhǔn)是外墻工程不低于25年，室內(nèi)不低于15年，在這個(gè)情況下，小的非標(biāo)的防水企業(yè)就直接出局了。而非標(biāo)產(chǎn)品的占比在市場上目前達(dá)到70%，這樣留出的市場空間就非常大了。北新建材的高調(diào)進(jìn)入，以及另外兩家上市的防水企業(yè)，2019年100%左右的營收增速，就從另一個(gè)新的視角佐證了這一邏輯。 變革二是下游客戶質(zhì)量意識(shí)提高，因?yàn)榫S修的成本過高，人工成本太高，因此客戶愿意使用著名的大品牌高質(zhì)量的防水產(chǎn)品。 變革三是房企集中度提高，利好優(yōu)質(zhì)防水企業(yè)，大型房企更愿意使用頭部企業(yè)的高品質(zhì)防水產(chǎn)品。東方雨虹產(chǎn)品的首選率達(dá)到36%，在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。 二、安全性 綜合考慮雨虹的寡頭地位和防水行業(yè)的永續(xù)性，我們可以簡化用PE對它進(jìn)行估值。雨虹近5年凈利潤增平均增速是30%多，2019年是38%，未來增速仍可以達(dá)到25~30%。按PEG估值的話，25倍是合理偏保守的。2019年底PE是不到18倍，最新的股價(jià)是已經(jīng)PE達(dá)到22倍。目前股價(jià)處于一個(gè)略為低估的狀態(tài)。 公司的估值主要由生意屬性、行業(yè)類型、及其企業(yè)的發(fā)展階段等因素決定的。成長期的公司會(huì)有一個(gè)較高的估值。當(dāng)雨虹的市占率超過30進(jìn)入穩(wěn)定期的時(shí)候，它的估值才會(huì)下降，目前還在高速發(fā)展期。如果單獨(dú)按防水行業(yè)業(yè)務(wù)來算的話，起碼高速發(fā)展期會(huì)持續(xù)超過6年。如果其他的多元化經(jīng)營，包括涂料、保溫材料、舊房修繕等業(yè)務(wù)發(fā)展順利的話，高速發(fā)展期還會(huì)延長，因此三年以后雨虹仍然也會(huì)保持一個(gè)較高的估值。 綜合各種因素考慮，按2020年的業(yè)績來計(jì)算，目前的股價(jià)有一定的安全邊際。未來幾年將會(huì)獲得一個(gè)合理的收益。 三、確定性 確定性主要由未來市場需求、行業(yè)競爭格局及東方雨虹的競爭地位等因素來決定。市占率提升的邏輯，前面已經(jīng)講了。這一提升過程可以讓東方雨虹在未來5年左右保持一個(gè)高速發(fā)展的狀態(tài)。要保持更持久的良好發(fā)展，需要從創(chuàng)始人和企業(yè)文化等方面來進(jìn)行分析。我認(rèn)為雨虹能夠從一個(gè)優(yōu)秀的公司成長為一個(gè)偉大的公司，主要原因有以下三條。 第1個(gè)是創(chuàng)始人有強(qiáng)愿力大格局。就是說創(chuàng)始人有遠(yuǎn)大的目標(biāo)和追求，還是一個(gè)事業(yè)型的偏執(zhí)狂，他擁有改變現(xiàn)實(shí)的能力。 只有樹立了遠(yuǎn)大的目標(biāo)，才能夠以長期利益為導(dǎo)向，在關(guān)鍵時(shí)期做出正確的戰(zhàn)略選擇。防水行業(yè)剛剛起步時(shí)，涌現(xiàn)出幾千家企業(yè)，大部分以短期利益為導(dǎo)向，想掙快錢，只有雨虹著眼長遠(yuǎn)，注重品質(zhì)，不做非標(biāo)產(chǎn)品，積極布局全國市場，能有現(xiàn)在的市場地位也就是自然而然的了。防水材料是短腿產(chǎn)品，只有完成了全囯的布局，才能鞏固你的龍頭地位，而其他企業(yè)是無法達(dá)到這樣的高度的。稻盛和夫曾經(jīng)說過，你內(nèi)心不渴望的東西，他就不可能靠近你自己。 還有一點(diǎn)就是正和其以前講的，一個(gè)創(chuàng)始人的企業(yè)，如果到15年的時(shí)候還發(fā)展得非常優(yōu)秀，那么15年到30年就是一個(gè)特別好的投資時(shí)間段，我也深以為然。這時(shí)候的企業(yè)家具有大量的財(cái)富，他仍然在拼命的工作，說明他的目標(biāo)就不是金錢，而是事業(yè)，同時(shí)也證明了自己的能力。東方雨虹就是這樣的企業(yè)，就像巴菲特和B夫人一樣，事業(yè)就是他最大的追求和樂趣。 第2個(gè)就是前瞻性的戰(zhàn)略決策能力。要成為偉大的企業(yè)，一定要跨越多個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，經(jīng)歷大的變革，必須在企業(yè)發(fā)展的緊要處連續(xù)做出正確的戰(zhàn)略決策，一步也不能錯(cuò)。這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)是有很高的要求的。現(xiàn)實(shí)中不能跨越的企業(yè)比比皆是，柯達(dá)、諾基亞等都是典型的反面教材，而華為則跨越了模擬通訊設(shè)備到數(shù)字通訊設(shè)備，再到移動(dòng)設(shè)備的多個(gè)周期，所以他才能成為一個(gè)偉大的企業(yè)。東方雨虹從國家重點(diǎn)工程到高鐵工程到房地產(chǎn)，再到目前的后房地產(chǎn)時(shí)代，對行業(yè)的周期變化都有非常精準(zhǔn)的判斷能力和戰(zhàn)略決策能力，整個(gè)團(tuán)隊(duì)也有非常強(qiáng)的執(zhí)行力。 第3個(gè)就是優(yōu)秀的企業(yè)文化和良好的激勵(lì)機(jī)制。企業(yè)文化是由創(chuàng)始人的價(jià)值觀決定的，優(yōu)秀創(chuàng)始人的價(jià)值觀一定會(huì)打造出良好的企業(yè)文化。只有對人性的深刻理解，才能激發(fā)員工最大的動(dòng)力。華為的任總只有1%多的股權(quán)，幾乎全員持股，極大調(diào)動(dòng)了員工的積極性，個(gè)人利益與公司利益完全捆綁在一起。另外一個(gè)典型代表就是海底撈，它的服務(wù)員絕對是一流的，員工的每一個(gè)笑容都是發(fā)自內(nèi)心的，因?yàn)閱T工的利益和晉升通道已經(jīng)被完全打開了，雨虹完全具備這兩家公司相似的基因，突出的狼性文化是雨虹贏得現(xiàn)在市場地位的重要法寶。 四、爆發(fā)性 東方雨虹目前已經(jīng)完成了全國布局，在進(jìn)行全國性的生產(chǎn)基地的建設(shè)過程中，需要投資交通道路、員工住房、辦公大樓等設(shè)施，真正投入生產(chǎn)線的資金比例是比較少的，資本投入較大，從今年開始未來要擴(kuò)大產(chǎn)能，就只投生產(chǎn)線，因此效率會(huì)大為提高，現(xiàn)金流會(huì)大為改善。 從2019年開始，公司的產(chǎn)品售價(jià)略有提高，毛利率有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。如果現(xiàn)金流得到改善，且毛利率出現(xiàn)拐點(diǎn)被證實(shí)的話，市場會(huì)對估值有一個(gè)重新定位的過程。另外今年可轉(zhuǎn)債有可能達(dá)到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的條件，強(qiáng)制的轉(zhuǎn)股價(jià)是29塊1毛2，我估計(jì)今年肯定是要強(qiáng)制轉(zhuǎn)的，這樣公司未來的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)減少，負(fù)債狀況會(huì)得到改善。 第二部分：討論部分 曹總的屠龍刀：請問怎么看待北新建材進(jìn)入這個(gè)行業(yè)？ 西安佛緣：北新建材進(jìn)入防水行業(yè)也和水泥行業(yè)的路子是一樣的，也是進(jìn)行并購的路子，應(yīng)該和雨虹更多的是合作的關(guān)系。而且目前它的體量還是很小。如果他是要考慮效益的話，大規(guī)模的并購的話，可能費(fèi)用還是比較高的，應(yīng)該它是有節(jié)奏的。目前對雨虹不會(huì)構(gòu)成威脅。 曹總的屠龍刀：公司的壁壘，能不能談的更詳細(xì)一點(diǎn)？短腿是區(qū)域壟斷的概念嗎？ 西安佛緣：第1個(gè)是品牌，像地產(chǎn)的龍頭公司一般的首選就是雨虹，它的品質(zhì)比較好。第2個(gè)是它的生產(chǎn)基地是全國布局的，比如萬科這樣的房地產(chǎn)公司，它都是統(tǒng)一采購的，采購以后全國的公司要統(tǒng)一供貨的話，其他公司是沒法滿足的。 第3個(gè)是雨虹的成本比較低，它的進(jìn)貨的量比較大，它的原材料進(jìn)貨價(jià)比別人要低。 曹總是這樣的，短腿指的是，和水泥一樣，它的運(yùn)輸距離只有300~500公里，其他公司要給供的更遠(yuǎn)的話，你的運(yùn)輸費(fèi)用過高了。如果你看一下其他的，包括第二名的科順之類的，他財(cái)務(wù)報(bào)表，有時(shí)為了做更多一些銷售，它的運(yùn)輸費(fèi)會(huì)很高，甚至有的沒法做。 大視野蔣煒：500公里的運(yùn)輸半徑，與水泥行業(yè)是類似的，距離太長，運(yùn)輸成本不經(jīng)濟(jì)。所以，具備全國化產(chǎn)能布局的雨虹，具備優(yōu)勢。 小蝸牛：東方雨虹的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直不好，會(huì)不會(huì)做得越大，失血越多，怎么看待這個(gè)問題？ 西安佛緣：以前的話它主要是不斷的擴(kuò)產(chǎn)能造成的現(xiàn)金比較緊張，從今年開始，資本投資已經(jīng)很小了，現(xiàn)金流會(huì)快速的改善?？梢哉f是從19年開始，東方雨虹進(jìn)入了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，它的未來的現(xiàn)金流會(huì)明顯改善。 蔡曉波：講的很好。個(gè)人補(bǔ)充下防水材料一般5年左右會(huì)更新下。有復(fù)購。另外針對短腿型產(chǎn)品。需要全國開廠。那么針對企業(yè)管理要求會(huì)很高。而這也是東方雨虹的優(yōu)勢。李衛(wèi)國先生很擅長企業(yè)文化打造與團(tuán)隊(duì)激勵(lì)。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是他還有家固廢上市公司，高能環(huán)境。 馨蘭居士：我和東方雨虹有過合作。公司注重信譽(yù)，應(yīng)對效率很高。東方雨虹的員工比我見過的其它建筑企業(yè)的員工更有歸屬感和榮譽(yù)感，有員工自己買了并持有公司股票。保溫防水和商混一樣，急需象水泥行業(yè)一樣要有供給側(cè)整合，龍頭企業(yè)將會(huì)更加優(yōu)秀。 西安佛緣：是這樣的，雨虹的企業(yè)文化非常好，他講究以人為本，以奮斗者為本！我覺得他能對標(biāo)的基因就是華為和海底撈，員工激勵(lì)非常好。 一號(hào)財(cái)迷：這幾年科順的營收增長也很快，請教雨虹和科順的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在哪些方面？ 西安佛緣：這個(gè)問題是這樣的，科順?biāo)皇菂^(qū)域性的一個(gè)防水企業(yè)，而雨虹是全國性的，這個(gè)競爭力是沒法比的，因?yàn)槠渌獾氐墓こ谭浪牧峡祈樖菦]法供的。 大視野蔣煒：下游房地產(chǎn)企業(yè)，首選率，東方雨虹36%，科順20%；全國化產(chǎn)能布局，有利于房企集采，其次還有防水工程的服務(wù)能力?？傊掠蔚禺a(chǎn)商更為親睞雨虹。這是地產(chǎn)商投票出來的結(jié)果。
煙雨來時(shí)路：請問如何看偉星新材這種介入防水業(yè)務(wù)？ 西安佛緣：偉星新材說介入防水行業(yè)已經(jīng)幾年了，但是沒有大的動(dòng)作。其他小的地方性防水企業(yè)沒法對與虹構(gòu)成競爭。唯一可以考慮的就是北新，他的實(shí)力比較強(qiáng)，但是要全國大量的并購企業(yè)，它付出的代價(jià)也是太高，我估計(jì)他也是走一步看一步。應(yīng)該說雨虹已經(jīng)完成布局之后，其他企業(yè)是無法追趕的。 就是雨虹進(jìn)入涂料行業(yè)反而是更有優(yōu)勢，因?yàn)榉浪牧险袠?biāo)在前，涂料的招標(biāo)團(tuán)隊(duì)和防水是一個(gè)團(tuán)隊(duì)，因此雨虹和這些招標(biāo)的人都很熟，順便就把涂料就給賣掉了對他來說幾乎不增加什么費(fèi)用，這個(gè)利潤率非常高。 蔡曉波：大行業(yè)小公司，與二三名的優(yōu)勢非常明顯，同時(shí)又有優(yōu)秀騎手，好的激勵(lì)文化?，F(xiàn)在三棵樹等也在進(jìn)入這個(gè)賽道，品牌力，產(chǎn)品力，渠道力打造需要時(shí)間。第一名與二三名差距很大也間接的體現(xiàn)出異地復(fù)制不是件容易的事情，反過來說其他新進(jìn)入者是否真的比較難趕上，也是需要不斷觀察的。 馨蘭居士：整個(gè)建筑行業(yè)，我們的水泥發(fā)展比較好，磚瓦、防水、保溫材料和歐洲還有很大差距，這一點(diǎn)我有比較深刻的體會(huì)，這個(gè)也是提高GDP質(zhì)量的重要方面。通訊等行業(yè)有華為、中興等帶領(lǐng)形成了燕陣形發(fā)展趨態(tài)勢，在磚瓦、保溫、防水方面，要出現(xiàn)華為這樣的公司，利國利民，同時(shí)，也是很好的投資機(jī)會(huì)。 金鵬鳥：?請教，轉(zhuǎn)股的規(guī)模大嗎？ 西安佛緣：18億，轉(zhuǎn)股價(jià)22.4元，強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)29.12元。 灰色鉆石：想問問雨虹一年資本開支能有多少？ 西安佛緣：以前每年投資額很大，快速跑馬圈地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能。從今年開始投資額明顯減少。預(yù)計(jì)2020年投資9億2021年投資3億。 KK：剛查了下東方雨虹的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，2019年確實(shí)是有個(gè)明顯下降。 西安佛緣：是的，2017年和2018年投資額非常大 灰色鉆石：北新建材會(huì)是個(gè)強(qiáng)的對手，北新建材現(xiàn)在規(guī)劃3年內(nèi)，每年投資防水20億。不過雙龍頭是好事 西安佛緣：跟蹤觀察吧。雨虹20年做的事情，北新要三年做好，不容易啊，要做的事情太多了。 煙雨來時(shí)路：如果投資下來，是不是以為成長性下來了。 西安佛緣：前幾年投資額非常大，今年還要投九個(gè)億，未來3~5年的成長性是沒問題的。
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