一、光線傳媒

我第一次知道光線傳媒這家公司，是在看一檔求職類節(jié)目上，青年作家、主持人劉同的出現(xiàn)。強(qiáng)化對(duì)光線傳媒的認(rèn)識(shí)，是因?yàn)樾愿信?、主持人柳巖，相信很多男同胞應(yīng)該和我一樣。

光線成立于1998年，起先是做電視娛樂(lè)資訊類節(jié)目，供電視臺(tái)播出；而后進(jìn)軍影視行業(yè)，拍攝的第一步電影是2016年上映，由金城武、梁朝偉主演的《傷城》。

2011年上市，上市以來(lái)總資產(chǎn)擴(kuò)大到117億元，市值290億元，市值超過(guò)華誼兄弟和中國(guó)電影。上市以來(lái)累計(jì)獲取利潤(rùn)55億，累計(jì)分紅13.6億。

光線創(chuàng)立時(shí)，5個(gè)人5條槍，幾十平的辦公地，發(fā)展成為最大的民營(yíng)傳媒公司，三十年的發(fā)展，時(shí)間已經(jīng)給了他們最好的回報(bào)。

現(xiàn)在的光線已經(jīng)形成了影視、動(dòng)漫、內(nèi)容IP、產(chǎn)投四大業(yè)務(wù)模塊。在wind行業(yè)分類的子行業(yè)傳媒與電影板塊，光線的市值、凈資產(chǎn)回報(bào)率等關(guān)鍵指標(biāo)排名第三，僅次于芒果傳媒與萬(wàn)達(dá)電影。

我們今天來(lái)看一下光線傳媒近期的盈利情況，2017年、2018年和2019年前三季度，光線傳媒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為18.4億、14.9億、24.6億，凈利潤(rùn)8億、13.6億、11億。凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）10.98%、16.25%、12.31%，按wind行業(yè)分類子行業(yè)"傳媒與電影"排名分別第4、第2、第2，而ROE中位數(shù)分別僅為9.58%、11.22%、6.18%。2019年前三季度，光線傳媒現(xiàn)金回報(bào)率已經(jīng)超過(guò)行業(yè)平均1倍。

初看時(shí)，光線的業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀。

1、光線的影視業(yè)務(wù)賺錢嗎？

2018年?duì)I收主要構(gòu)成：2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.9億，其中電影10.77億，電視3.82億，游戲和其他0.32億。

2018年收入結(jié)構(gòu)占比

電影收入占營(yíng)業(yè)收入占比絕對(duì)占優(yōu)，占比72%，這一占比2017年為67%。

2018年公司凈利潤(rùn)13億，其中出售新麗傳媒股權(quán)的投資收益就超過(guò)22億，也就是說(shuō)扣除非經(jīng)常損益以后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是虧損的。

翻看2018年的報(bào)表，營(yíng)業(yè)總收入為14.9億，而營(yíng)業(yè)總成本18.5億；其中影視收入14.59億，成本9.8億，毛利率為33%左右，扣除期間費(fèi)用以后的主要產(chǎn)品凈利率約等于24%。綜合算下來(lái)，影視劇業(yè)務(wù)應(yīng)該是賺錢的，綜合凈利率超過(guò)10%。

2、拍電影賺錢，而主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損，為什么會(huì)這樣？

其原因是因?yàn)?018年資產(chǎn)減值損失合計(jì)7.3億。而資產(chǎn)減值損失同樣也來(lái)自于外延式增長(zhǎng)的股權(quán)投資類業(yè)務(wù)形成的商譽(yù)減值、長(zhǎng)期股權(quán)投資減值。

3、剔除股權(quán)投資以后的影視類業(yè)務(wù)可持續(xù)嗎？

我們按照分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)，用產(chǎn)品收入減去產(chǎn)品成本得出，2015年到2018年影視劇貢獻(xiàn)收入分別為3.67億、8.56億、2.06億、4.49億。

而公司中間費(fèi)用分別為1億、1.6億、2億、1億；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別控制在154萬(wàn)、2452萬(wàn)、451萬(wàn)、6214萬(wàn)。鑒于游戲收入占比越來(lái)越小，我們不考慮游戲相關(guān)收入成本的前提下，用影視板塊貢獻(xiàn)的收入減去中間費(fèi)用與存貨跌價(jià)以后調(diào)整的影視板塊貢獻(xiàn)的收入分別為2.65億、6.71億、0.015億、2.87億。

我們可以看到其貢獻(xiàn)收入變動(dòng)趨勢(shì)非常大，2016年達(dá)到峰值，其原因在于2016年其投拍的《美人魚》成為當(dāng)年的票房冠軍，超過(guò)第二名一倍以上。可以說(shuō)，單個(gè)電影票房對(duì)公司影視板塊收入影響波動(dòng)非常大。

而2019年最新報(bào)表顯示影視板塊實(shí)現(xiàn)收入超過(guò)20億，則主要來(lái)自于今年票房冠軍《哪吒》。

光線近幾年投拍的電影，除這兩部以外，幾乎無(wú)一部出現(xiàn)在當(dāng)年國(guó)內(nèi)電影票房的前十名。缺少新的護(hù)城河，無(wú)疑成為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)性的最大短板。

在電影的細(xì)分領(lǐng)域，從《大魚海棠》到《哪吒》，在中國(guó)動(dòng)畫電影方面，無(wú)論是口碑還是票房，光線傳媒已經(jīng)搶跑了行業(yè)。

但光線似乎在劍走偏鋒，不斷加大對(duì)外投資，一方面通過(guò)出售股權(quán)彌補(bǔ)公司收入，另外一方面對(duì)外投資形成的巨大商譽(yù)以及子公司潛在的資產(chǎn)減值計(jì)提損失，無(wú)疑會(huì)成為未來(lái)盈利的隱患。

二、萬(wàn)達(dá)電影

萬(wàn)達(dá)電影作為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)文化板塊的重要組成部分，它的主要業(yè)務(wù)是電影制作、發(fā)行、放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，電視劇的制作與發(fā)行，游戲業(yè)務(wù)等。

2018年末總收入140.89億，收入構(gòu)成：票房收入90.68億，廣告收入25.2億，商品銷售成本18.69億，其他主營(yíng)6.3億。

跟光線相比，萬(wàn)達(dá)除了投拍影視以外，還掌握了院線，目前萬(wàn)達(dá)、中影、華誼是國(guó)內(nèi)院線前三甲的公司，除此以外，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)海外院線對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)也是一個(gè)補(bǔ)充。

1、但萬(wàn)達(dá)最賺錢的業(yè)務(wù)是票房收入嗎？

顯然不是。

我們看到萬(wàn)達(dá)2018年分產(chǎn)品成本里面票房成本81.31億，廣告成本7.91億，商品銷售成本7.54億，其他業(yè)務(wù)成本1.40億。對(duì)比上面的營(yíng)業(yè)收入，也就是說(shuō)，2018年票房、廣告、商品銷售和其他業(yè)務(wù)的毛利分別為9.37億、17.29億、11.15億、4.9億。

電影票房在2015年達(dá)到頂峰以后開始逐步下滑，而萬(wàn)達(dá)這幾年的盈利主要是依托終端影院數(shù)量和銀屏數(shù)量而產(chǎn)生的貼片廣告與終端廣告產(chǎn)生的收入，以及銷售爆米花等餐飲及影視周邊產(chǎn)品的收入占據(jù)越來(lái)越重要的地位。

2、造成電影票房收入增收不增利的原因分析

票房收入當(dāng)中，國(guó)內(nèi)票房收入一直是貢獻(xiàn)收入的主力，2015年到2018年國(guó)內(nèi)票房收入均占據(jù)總票房收入的82%以上。而成本投入主要是新設(shè)影院及新增銀屏，我們發(fā)現(xiàn)2015年公司國(guó)內(nèi)銀屏數(shù)量2133塊，2018年在2015年的基礎(chǔ)上翻了一番，達(dá)到4807塊，而國(guó)內(nèi)票房從60.1億達(dá)到79.8億，僅增長(zhǎng)32.78%。

我們以同樣的方式考察全國(guó)票房收入與銀屏增長(zhǎng)的情況，發(fā)現(xiàn)2015年到2018年全國(guó)銀屏數(shù)量從3.16億增加到6億，增長(zhǎng)幅度將近1倍，但票房總收入從440.69億增長(zhǎng)到609.8億，增速僅為38.37%。

單屏創(chuàng)造票房收入下降不僅是萬(wàn)達(dá)的趨勢(shì)，也是行業(yè)的趨勢(shì)。我們從萬(wàn)達(dá)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)看到，萬(wàn)達(dá)通過(guò)挖掘除票房收入以外的商品銷售、廣告收入，通過(guò)影院與銀屏的終端觸角，提升廣告價(jià)值，同時(shí)銷售商品，提升終端影院的創(chuàng)收能力。

前面我們分析過(guò)橫店影視、中國(guó)電影、華誼兄弟、芒果傳媒等，今天我們著重看了光線傳媒、萬(wàn)達(dá)電影，對(duì)于影視行業(yè)的其他幾家公司，我們也作了簡(jiǎn)要的分析。

三、華策影視

拍電影收入高，但主要收入來(lái)源仍然來(lái)自拍電視劇。整體凈利率偏低。

華策影視2018年?duì)I業(yè)總收入57.97億，凈利潤(rùn)2.5億。其中電視劇收入44.98億，電視劇成本34.29億，電視劇毛利10.69億。

在眾多影視上市公司當(dāng)中，華策影視形成自己在電視劇方面的特色，根植于制作大量?jī)?yōu)質(zhì)電視劇，其拍攝過(guò)眾多耳熟能詳?shù)钠印?/p>

但電視劇行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題尚未解決，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依舊相當(dāng)激烈。2019年其中間費(fèi)用達(dá)到8.93億，其中營(yíng)銷費(fèi)用超過(guò)5億，要知道公司拍攝電視劇的毛利才10.69個(gè)億，營(yíng)銷費(fèi)用則占據(jù)電視劇毛利的一半；再考慮到給管理人員發(fā)工資，上繳稅收，計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，償還利息費(fèi)用等，剩下利潤(rùn)基本所剩無(wú)幾了。

所以凈利率低，也是華策影視的一大短板。

四、文投控股

對(duì)于整個(gè)影視行業(yè)中，文投控股顯得有點(diǎn)小打小鬧了。文投控股是2015年重組耀萊影視上市，由原有的汽車行業(yè)變?yōu)橛耙暪尽?/p>

2018年?duì)I收20億，其中影視板塊占比75%左右，游戲板塊占比接近25%。影視板塊營(yíng)業(yè)收入15億，而營(yíng)業(yè)成本則超過(guò)17億，毛利凈虧2億。

文投控股實(shí)際控制人為北京市國(guó)有文化監(jiān)督辦公室。對(duì)于文投來(lái)說(shuō)，更像是這兩年地方政府偏好的"文旅熱"而進(jìn)行擴(kuò)張和投資的一個(gè)縮影，未來(lái)能走多遠(yuǎn)，要看政府繼續(xù)支持的力度有多大和公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型了。

五、北京文化

北京文化是近幾年冒出的一個(gè)新秀，其代表作《戰(zhàn)狼2》、《我不是藥神》、《流浪地球》、《無(wú)名之輩》等，無(wú)一不是票房與口碑的代表。

除此以外，在上市的影視公司當(dāng)中，電視劇制作方面公司也走出了一條差異化競(jìng)爭(zhēng)之路，就是拍攝網(wǎng)劇，而2019年暑期的現(xiàn)象級(jí)網(wǎng)劇《長(zhǎng)安十二時(shí)辰》是其典型代表。

2018年公司營(yíng)業(yè)總收入為12億，其中電影和電視劇網(wǎng)劇分別貢獻(xiàn)5.2億，而電影與電視劇網(wǎng)劇的營(yíng)業(yè)成本分別僅為2.9億和2.7億，毛利率均超過(guò)40%。中間費(fèi)用2018年為1.7億，其中絕大部分為管理費(fèi)用，銷售費(fèi)用僅為592萬(wàn)，在眾多影視公司中算是一股清流了。之前我們?cè)诜治雒⒐耙晻r(shí)引用了一個(gè)概念，交易費(fèi)用內(nèi)生化，同樣適用于北京文化，大量的"交易"是在內(nèi)部發(fā)生（管理費(fèi)用高于銷售費(fèi)用很多就是一個(gè)表現(xiàn)形式），其直接可以減少"交易成本"。

另外在電視劇板塊，其選擇的網(wǎng)劇播出，直接避開了激烈的衛(wèi)視播出競(jìng)爭(zhēng)，也一定程度降低了銷售費(fèi)用壓力。

網(wǎng)劇，未來(lái)極有可能成為公司差異化競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。

六、總結(jié)一下，路徑依賴

截至目前，我們分析了9家影視公司的特點(diǎn)（包含之前寫的芒果超媒、中國(guó)電影、華誼兄弟、橫店影視），中國(guó)的電影電視劇市場(chǎng)已經(jīng)從粗放發(fā)展過(guò)度向集約化發(fā)展的方向，過(guò)去靠多拍電影、多點(diǎn)排片量和多建電影院的方式顯然已經(jīng)不適合未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局了。通過(guò)9家影視公司的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)各家影視公司各有特點(diǎn)，在逐漸擺脫過(guò)去的路徑依賴，逐步分化，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中，一定有公司沒(méi)落，也一定有公司興起，行業(yè)優(yōu)勢(shì)并未完全集中在頭部公司，競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，未來(lái)一定屬于那些打造自身特點(diǎn)，構(gòu)建自己特色，并在自己細(xì)分領(lǐng)域掌握話語(yǔ)權(quán)的公司。

影視行業(yè)的路徑依賴

隨著2019電影賀歲檔開起，哪些影視公司能殺出重圍呢，我們拭目以待。