從商業(yè)模式本質(zhì)的角度做研究

能否先談?wù)勀愕耐顿Y框架？

 鄭磊  我入行有十年時間了，最初是看醫(yī)藥行業(yè)的賣方分析師，然后去了買方做研究和投資，在這個過程中也見證了醫(yī)藥行業(yè)的起起伏伏，對完善自己的投資框架是很好幫助。

我之前管理的都是醫(yī)藥基金，但是做醫(yī)藥投資我和別人有一點不同，我是把醫(yī)藥行業(yè)理解為全市場的縮影，這不是一個簡單的自下而上，能夠用單一的驅(qū)動因素描繪清楚的行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)里面的子行業(yè)很多，跨度很大，從低PB有周期性特征的原料藥，到高PB有科技屬性的創(chuàng)新藥都有。在醫(yī)藥股里面，覆蓋了成長股、消費股、周期股和科技股?？梢哉f，全市場投資中能覆蓋到的不同類型公司，醫(yī)藥行業(yè)都涵蓋了。

我做醫(yī)藥股投資時，基于不同子行業(yè)的屬性特征，會去找非醫(yī)藥股中有相似商業(yè)模式的行業(yè)進行比較借鑒。這樣的好處是，通過類似商業(yè)模式的演繹，找到這個醫(yī)藥子行業(yè)未來的發(fā)展脈絡(luò)。

比如說，品牌中藥為代表的OTC就和消費品很像。其中品牌力比較強的中藥，就和白酒有類似的地方，他們的行業(yè)特征和經(jīng)營周期都很類似，OTC行業(yè)更像大眾消費品，行業(yè)格局比較松散，但集中度在向龍頭公司靠攏。

藥店的經(jīng)營模式和超市比較類似。理解沃爾瑪?shù)某砷L史，會對投資藥店有很大幫助。

我在2017年研究創(chuàng)新藥外包服務(wù)企業(yè)時，發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)和電子行業(yè)很像，也是基于全球供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移，做外包服務(wù)，而且這個服務(wù)一步步從歐美向日韓轉(zhuǎn)移，再從日韓轉(zhuǎn)向臺灣，最后來到中國大陸。

學(xué)習(xí)大量非醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展歷程，大公司的歷史，就像讀一本本歷史書一樣。我并不只是自下而上研究一個個醫(yī)藥公司，而是通過研究其行業(yè)、公司的發(fā)展脈絡(luò)，來幫助我理解這些醫(yī)藥企業(yè)的商業(yè)模式，也不只是在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部做比較。通過這些對比，我能更深刻的知道不同醫(yī)藥子行業(yè)的商業(yè)模式，競爭壁壘。

非常有意思，你是我們認識唯一會借鑒其他行業(yè)商業(yè)模式，來研究醫(yī)藥企業(yè)的基金經(jīng)理。那么你怎么去進行投資呢？

 鄭磊  研究是投資的基石，只有把研究做好，才有可能取得較好的投資結(jié)果。從研究到投資，主要在于如何管理組合。我剛來匯添富的時候，張總就跟我說了匯添富踐行的投資方法：挑選高質(zhì)量證券，行業(yè)均衡，動態(tài)調(diào)整。這三句話對我投資思維的影響非常大。

我在構(gòu)建組合的時候一定要有5-10個不同的板塊或來源，也就是不同的驅(qū)動來源，組合一定要均衡，對應(yīng)的就是把研究和投資的點連接起來。醫(yī)藥行業(yè)里面有很多不同的子行業(yè)，了解每一個行業(yè)的驅(qū)動力。構(gòu)建組合時，構(gòu)成5到10個不同驅(qū)動力的來源。這種構(gòu)建組合的思維，和全市場基金是相似的。類似于把消費、TMT、高端制造、金融地產(chǎn)等不同行業(yè)特征的公司組合在一起。

我最初做投資的時候也是完全自下而上看公司，沒有組合的概念。那時候找到一個愛上一個，把一個個公司放到我的組合里面，并沒有深刻理解這些公司在組合里面扮演什么位置。換句話說，就像一個足球隊，10個C羅上去不一定能贏。要有人進攻，有人防守，才是一個健康的陣容。我會把不同行業(yè)特征的公司拆細，對不同子行業(yè)進行畫像，然后理解他們背后的差異度，這樣構(gòu)建出來的組合就會更加良性一些。

從行業(yè)對比的相似點

把握核心驅(qū)動因素

你非常善于把醫(yī)藥的子行業(yè)和全市場其他行業(yè)在商業(yè)模式進行類比，這一塊能否再具體和我們講講？

 鄭磊  中藥行業(yè)里面的高端品牌和高端白酒非常類似，都是有定價權(quán)的消費品，競爭格局也很好。他們的經(jīng)營周期也非常類似，有提價周期，也有經(jīng)銷商通過囤貨提前透支未來部分需求。高端中藥品牌和高端白酒都受庫存和渠道的影響，這個影響又被提價周期所驅(qū)動，所以研究中藥龍頭企業(yè)，我們看到渠道庫存清理差不多，開始要提價的時候，大概率能判斷未來幾年會進入業(yè)績快速增長期。

而且他們的品牌非常強，占領(lǐng)了消費者心智，這意味著他們的獲客成本就很低，不需要做很多廣告，客戶就會主動找上來，這些主動找上來的客戶也是很精準的。我研究過大部分消費品公司，發(fā)現(xiàn)他們的業(yè)績持續(xù)性相對較弱，或者競爭格局不穩(wěn)定，需要不斷在市場做投放，打造品牌。最后落實到報表上面，就是銷售費用快速擴張。

從這個角度出發(fā)，我就不太喜歡OTC的企業(yè)。這種公司和大眾消費品類似，很難建立占領(lǐng)心智的品牌力，護城河沒有那么強。

藥店和超市的商業(yè)模式很類似。我曾經(jīng)看過一本書，講沃爾瑪?shù)某砷L史，對我理解藥店的發(fā)展幫助很大。在沃爾瑪?shù)那捌跀U張中，公司的凈利潤是不斷提升的，但是到了后期，利潤率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？從商業(yè)模式角度出發(fā)，超市的商品價差不會很高，凈利率的來源是上游的溢價能力。能夠從上游獲得越高的價格折扣，就能體現(xiàn)更高的凈利率水平。

我們通常的理解是，給上游供應(yīng)商的定價規(guī)模越大，拿到的折扣就越多。這個觀點既對又錯。真正的規(guī)模效應(yīng)，是體現(xiàn)在某個區(qū)域形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，或者說區(qū)域規(guī)模效應(yīng)。如果在區(qū)域上的規(guī)模效應(yīng)越強，對于上游供應(yīng)商的溢價能力也越高，因為許多經(jīng)銷商也是區(qū)域性的。沃爾瑪在初期形成了區(qū)域上的規(guī)模優(yōu)勢，定價權(quán)就很大，利潤率自然往上走。之后，當沃爾瑪開始向全國性擴張，區(qū)域的定價權(quán)沒有過去那么高了，利潤率就出現(xiàn)了下滑。

我們從這個案例來看藥店，就會發(fā)現(xiàn)某家全國性的連鎖藥店，毛利要比另外一家區(qū)域性龍頭藥店要低。背后的原因也是，這家區(qū)域性藥店，雖然進入的區(qū)域不多，但是每一個區(qū)域都是龍頭，做深做細，聚集在江浙市場。而那家全國性的龍頭，雖然做了很多收購，但是很多區(qū)域的份額都不是最大的，沒有構(gòu)建出區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢。

所以當時在投資的時候，我毫無猶豫的選擇了那家區(qū)域性龍頭的藥房公司。從結(jié)果看，兩家公司過去幾年利潤增速差別不大，但是估值體系的差距越拉越大，也反映了兩者不同的戰(zhàn)略布局。在這一筆投資上，對于零售行業(yè)的研究和觀察，給我?guī)淼膸椭艽蟆?/p>

我們再看創(chuàng)新藥外包服務(wù)，這個行業(yè)的商業(yè)模式和電子產(chǎn)業(yè)鏈很像。我在2017年研究這個行業(yè)的時候發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)的商業(yè)模式是依靠資產(chǎn)投入。你未來賺的每一分錢都是靠資產(chǎn)投入的，表現(xiàn)為產(chǎn)能擴張和人員數(shù)的增加。這些公司基本上不斷在擴產(chǎn)能，不斷在招人。當時在醫(yī)藥行業(yè)里面是找不到可比公司的。但有一次我研究電子行業(yè)時，突然發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)和電子的邏輯很像，他們都是圍繞大B客戶，進行細分的產(chǎn)業(yè)鏈分工。而且電子產(chǎn)業(yè)鏈的全球化轉(zhuǎn)移過程，也給了我很大啟發(fā)。兩者產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的要素是一致的：中國的工程師紅利，以及大量土地支持產(chǎn)能擴張。

理解了這一點，就能對創(chuàng)新藥服務(wù)企業(yè)進行定價。消費電子公司的估值在20-30倍左右，而創(chuàng)新藥服務(wù)需求更加穩(wěn)定，技術(shù)迭代的周期很長，壁壘會比消費電子產(chǎn)業(yè)鏈公司更深。當時通過對幾個龍頭消費電子企業(yè)的發(fā)展歷史進行復(fù)盤，大致能夠判斷創(chuàng)新藥服務(wù)行業(yè)未來商業(yè)模式的演進。

這讓我對如何給創(chuàng)新藥服務(wù)企業(yè)定價，有了一個估值的錨。由于需求更穩(wěn)定，進入門檻更高，其估值應(yīng)該比商業(yè)模式類似的消費電子更高。

最后就是A股的創(chuàng)新藥，其估值體系類似于科技股。我曾經(jīng)犯過一個錯誤，過早的把A股一家創(chuàng)新藥龍頭公司賣掉。當時這家公司的產(chǎn)品以仿制藥為主，我用一種類消費品思路看待這家公司的估值，估值區(qū)間也在30到50倍之間。在這個公司到50倍左右估值的時候，我就開始減倉了。

事實上，估值體系的變化在于藥監(jiān)局打開了新藥審批的閘門。新藥審批加速，公司的估值體系變成了一個科技股的估值。科技股的估值很大一部分是現(xiàn)有產(chǎn)品給未來的貼現(xiàn)，許多科技創(chuàng)新公司的發(fā)展也是非線性的。這家公司今天的估值，很大一塊是基于產(chǎn)品線在未來的利潤貼現(xiàn)回來。

從上面幾個子行業(yè)的商業(yè)模式上，我運用了消費、制造業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式理解。這些行業(yè)的研究幫助我理解了醫(yī)藥中不同子行業(yè)的商業(yè)模式，以及如何對這些公司進行定價。

你的客戶是誰

決定了商業(yè)模式的差異

能否理解你一直是從一個全市場角度出發(fā)去做投資，而非一個醫(yī)藥基金經(jīng)理？

 鄭磊  我一直用一個全市場基金經(jīng)理的角度來要求自己進行投資，體現(xiàn)在我的投資組合上，你會發(fā)現(xiàn)我的組合一直比較均衡，很少單一子行業(yè)買30%以上的倉位。我比較善于做行業(yè)比較，通過比較來找到共性，才能提高做預(yù)測的勝率。只看一個行業(yè)容易盲人摸象，從全市場視角出發(fā)，投資會更有意思。

這點也是我和其他醫(yī)藥基金經(jīng)理的不同吧，我不是純自下而上看公司，把自己局限在醫(yī)藥行業(yè)里面。我覺得全市場里面有很多東西已經(jīng)給了你很好的參考，把參考的東西拿過來學(xué)習(xí)。這就像考試一樣，在考試前大家都會做模擬題，雖然不是考試的題目，也是背后有共性，套路是類似的。通過全行業(yè)的研究，判斷企業(yè)的把握度會高很多。這也是提高自己投資勝率的一種方法。

你在投資中對于商業(yè)模式的理解很深刻，這里面能否給我們舉一個案例？

 鄭磊  我舉一個醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資案例吧。醫(yī)療服務(wù)是一個很好的賽道，這里面有三家上市公司，分別對應(yīng)眼科、牙科和體檢服務(wù)。我的組合里面，只買了眼科和牙科服務(wù)，并沒有買體檢服務(wù)公司。這種服務(wù)類公司，有很強的品牌消費屬性，既然是品牌消費，商業(yè)模式的核心是獲客成本。具有品牌定價權(quán)的公司，能以很低的價格去獲取用戶，背后也帶來了客戶粘性。

比如說全國的牙科連鎖，從報表上看只有A股上市的連鎖牙科服務(wù)公司，有著20%的凈利率，其他連鎖牙科基本上不賺錢。這里面就是較高的銷售費用把利潤吃掉了，而A股這家公司的銷售費用率只有1%，原因是這家公司背靠極強的品牌，在杭州的牙科醫(yī)院有著50年的歷史。

當大家在為服務(wù)付費的時候，很少會追求性價比，這里面品牌力就非常重要。比如牙齒服務(wù)，大家都沒有想少付一些錢，得到的服務(wù)差一些，都是想把牙齒看好的。在服務(wù)業(yè)，你追求的質(zhì)量是很高的，質(zhì)量背后是大家對品牌的信任度。

然而這家體檢服務(wù)企業(yè)，公司的商業(yè)模式并非2C，而是有點2B的。體檢服務(wù)很多不是自己購買的，是單位幫我們購買的。這家公司的客戶其實是各大企業(yè)的人力資源部。那么人力資源從采購服務(wù)的角度出發(fā)，會優(yōu)先考慮性價比，在一定預(yù)算下，找到性價比最好的服務(wù)。這背后的客戶粘性就比較差。

從商業(yè)模式的角度看，我喜歡那些真正有定價權(quán)的公司。通過理解不同公司的商業(yè)模式，再進行比較，就能辨別出真正具有定價權(quán)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。一個公司的護城河不是規(guī)模體量越大越好，而是有沒有競爭優(yōu)勢。

對于商業(yè)模式的理解，你能看到最本質(zhì)的地方，這個案例中，你提到了從誰是消費者的角度去理解商業(yè)模式？

 鄭磊  我們看一個行業(yè)時，會發(fā)現(xiàn)不同類型的消費者，導(dǎo)致商業(yè)模式完全不同。比如醫(yī)療器械這個行業(yè)，本質(zhì)上有三種消費者：個人消費者、醫(yī)生和醫(yī)院。比如說體溫計、血壓儀這種是針對個人消費者的。手術(shù)耗材這種，消費者是醫(yī)生，個人沒有能力選擇。醫(yī)院的檢查設(shè)備，消費者是醫(yī)院。

針對不同類型的消費者，這個子行業(yè)中不同產(chǎn)品的商業(yè)模式也不一樣。針對于個人消費者的產(chǎn)品，目前格局還不清晰，沒有明顯的產(chǎn)品差距。消費者是醫(yī)生的耗材，本質(zhì)是技術(shù)驅(qū)動，不是價格驅(qū)動。醫(yī)生期待好用的產(chǎn)品，這能提高他的工作效率，對于價格的敏感度不高。

而消費者是醫(yī)院的設(shè)備，商業(yè)模式有點像軟件企業(yè)。進入門檻很高，但用戶的粘性也很強，別的企業(yè)要進來比較難。但由于這是醫(yī)院的采購項，周期性會比上面兩類強一些，跟著下游醫(yī)藥的支持而波動。

理解了消費者是誰，就能區(qū)分不同類型的商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢。

中盤積極成長

具有時代感的產(chǎn)品

你最近在發(fā)行匯添富中盤積極成長基金，能否談?wù)勥@只產(chǎn)品的投資思路？

 鄭磊  作為一個基金經(jīng)理，我們的投資范式是一樣的，包括投資理念和構(gòu)建組合的方法。在做一個投資全市場的基金產(chǎn)品時，我的選股思路和過去一致，從五個角度出發(fā)選擇高質(zhì)量證券：行業(yè)的賽道空間、商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、管理層以及估值。這里面最重要的是，辨別一個公司的商業(yè)模式是什么，這個公司的客戶是誰，這個生意是不是好生意。只有好生意才能對應(yīng)到現(xiàn)金流的創(chuàng)造。其次，我要判斷這個公司能不能持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，這點和公司的競爭優(yōu)勢高度相關(guān)。假設(shè)一個公司很賺錢，ROE很高，那么一定會有新進入者。公司能否保持高ROE，需要看是否有足夠強的護城河。這兩點，是我選擇公司最看重的。

當然，公司的管理層是非常重要的。但是對于人的判斷需要比較長時間跟蹤。不能因為聽了幾個電話會，或者和管理層見了一面，就輕易下結(jié)論。管理層是我的投資體系里面非常重要，但是一個長維度的因素，需要不斷微調(diào)。

也就是說，你的投資框架并不會發(fā)生變化，依然是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。那么對于中盤積極成長，你自己有什么定義嗎？

 鄭磊  這里面有兩個關(guān)鍵詞：中盤和積極成長。我談?wù)勛约旱睦斫獍伞?/p>

為什么在這個時候推出一只中盤基金呢？背后是對應(yīng)新時代的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。今天，中國的許多新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)跨越了朦朧期，行業(yè)的業(yè)態(tài)比較清楚，但還沒有到成熟期。這個階段的中盤公司，對比早期企業(yè)確定性更強，對比成熟期公司成長速度更快，正好處于一個“甜蜜區(qū)”。這里面能找到一批初步具備競爭力的企業(yè)。

其次，我們對積極成長的定義是快速成長。這一批公司已經(jīng)跨越了0到1的階段，未來是1到10，確定性更高。在我們進行投資的時候，成長性是最重要的，沒有成長性的公司我們不會碰。只有長期持續(xù)的成長，才能給持有人帶來可持續(xù)的超額收益。

可以說，這是一個具有時代感的產(chǎn)品，我想到會發(fā)自內(nèi)心覺得興奮。而且，現(xiàn)在流動性可能較長時間維持寬松，市場進入了資產(chǎn)荒的時代，是權(quán)益市場發(fā)展的大時代。

對于這只產(chǎn)品接下來布局的產(chǎn)業(yè)方向，你有什么想法嗎？

 鄭磊  我會專注在三大新興產(chǎn)業(yè)：消費、醫(yī)療和TMT。醫(yī)療是我的老本行，但這是一只全市場基金，我會維持行業(yè)均衡的做法，不會讓醫(yī)藥持倉超過30%。在消費領(lǐng)域，我看好現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括教育、物業(yè)服務(wù)行業(yè)。同時，我也看好消費里面的連鎖餐飲、旅游業(yè)等。最近的新冠疫情，可能給連鎖餐飲企業(yè)帶來行業(yè)整合的機會。此外，消費分層里面的高端消費也是我看好的方向。

TMT領(lǐng)域有一條重要的主線：5G產(chǎn)業(yè)鏈。我認為會從目前的硬件拓展到軟件，再向基于軟件的商業(yè)模式延伸。5G是一輪大周期，一定要重視帶寬提速帶來的投資機會。而半導(dǎo)體在全球大周期中的復(fù)蘇，可能今年才剛剛開始。消費電子里面會有很多可穿戴設(shè)備產(chǎn)品推出。計算機里面的網(wǎng)絡(luò)安全，和基于大數(shù)據(jù)的應(yīng)用等等，都是我看好的方向。

當然，沒有一個公司是完美的，也沒有任何投資機會是確定的。保持公司和行業(yè)的均衡很重要，一定要尊重市場的不確定性。我不會對某些板塊方向進行極端配置去賺短期的快錢。在投資中，也會通過匯添富基金這個平臺，不斷拓展自己的能力圈。

樹立正確的價值觀

是投資第一要義

你前面也提到了匯添富基金這個平臺，你覺得在做投資中，平臺給你帶來哪些幫助？

 鄭磊  匯添富基金對我的幫助體系在很多方面。我認為最重要的是整個公司的文化對我產(chǎn)生很大影響，不僅僅是投資的文化，是公司整體的價值觀。價值觀的正確是第一位的。在這樣一個公司文化中，大家都能發(fā)揮自己的長處。

在投資上，我們在醫(yī)藥、消費和科技三大新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整體投研能力，肯定是全市場最好的之一。這對于我做中盤成長股投資，會帶來很大的幫助。在自己不熟悉的領(lǐng)域，都會有行業(yè)專家一樣的同事幫助我一起研究和跟蹤產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)的變化。

公司里面有許多非常優(yōu)秀的同事，對我?guī)椭艽?。比如我們很資深的醫(yī)藥基金經(jīng)理周睿，在行業(yè)研究上給我啟發(fā)很大。匯添富基金有非常強的分享文化，在這樣一個氛圍中，每天都能進步很快。

你是一個非常優(yōu)秀的年輕基金經(jīng)理，你成長的過程中，有什么幫助你飛躍的重大事件嗎？

 鄭磊  其實也沒有飛躍過，一直在地面上跑，只不過無數(shù)次從坑里面掉進去又爬起來而已。我自己是一個天賦比較低的人，我覺得自己做研究也好，投資也好，起點是不高的。

我做投資的時候，2015年的市場對我認知層面的沖擊很大。2015年的教訓(xùn)讓我明白自己到底是什么樣的性格，適合賺什么樣的錢，應(yīng)該去賺什么樣的錢。我非常感謝在剛做投資的時候，就學(xué)到了一課。

2017年我加入?yún)R添富基金以后，我們的總經(jīng)理張總，最資深的醫(yī)藥基金經(jīng)理周?？?，從投資到研究給我的幫助非常大。我的投資理念和框架進一步得到細化，慢慢穩(wěn)定下來。張總在內(nèi)部說過一句話：價值觀要正確、風(fēng)格要穩(wěn)定、業(yè)績要可持續(xù)。

過去三年，相當于把自己的一些的得失，通過方法論梳理出來。投資中，掉到坑里不可怕。可怕的是，不能一直掉到同樣的坑里。

你怎么看基金經(jīng)理的護城河？

 鄭磊  這個行業(yè)所謂的護城河，就是持續(xù)學(xué)習(xí)進步的能力，沒有其他的。這個行業(yè)對于基金經(jīng)理的挑戰(zhàn)，從來沒有過容易的一天，或者一段時間。未來總是充滿了變數(shù)，這個變數(shù)體現(xiàn)在市場的不可預(yù)測性。我們自身的知識框架，也要伴隨著時代不斷前進。各個行業(yè)的機會很多，但是能不能把握未來的機會，取決于基金經(jīng)理能否不斷前進。

如果只是停留在原地踏步，不去磨煉自己打造自己，有可能會被淘汰。這個行業(yè)是變化很大的行業(yè)，從來不存在一個躺贏的策略。我們公司的理念是獲得長期可持續(xù)的業(yè)績。但是長期可持續(xù)業(yè)績的背后，是必須通過持續(xù)的勤奮才能實現(xiàn)的。

和基金經(jīng)理賽跑的并不是市場，而是產(chǎn)業(yè)的進步，我們要跟上產(chǎn)業(yè)進步的節(jié)奏。

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