■ 中泰證券 馮勝

目前市場(chǎng)擔(dān)憂的核心是一季度業(yè)績(jī)預(yù)期，但展望2020年，工業(yè)企業(yè)的投資意愿和投資能力都將出現(xiàn)恢復(fù)，我們堅(jiān)定看好制造業(yè)復(fù)蘇。而按照行業(yè)屬性、地域?qū)傩?、在手訂單、疫情防控措施、開(kāi)工情況五個(gè)指標(biāo)，我們認(rèn)為油服裝備、半導(dǎo)體設(shè)備、電力作業(yè)機(jī)器人等細(xì)分領(lǐng)域受影響較小，市場(chǎng)表現(xiàn)更為樂(lè)觀。

主客觀因素整體偏暖制造業(yè)有意愿有能力復(fù)蘇

SARS疫情對(duì)我國(guó)固定資產(chǎn)投資沖擊有限：SARS暴發(fā)前后宏觀經(jīng)濟(jì)正處于繁榮起步時(shí)期。我國(guó)于1998年實(shí)施積極財(cái)政政策，成功應(yīng)對(duì)了亞洲金融危機(jī)及美國(guó)次貸危機(jī)沖擊，GDP增速于2003年重回 “10”。從固定資產(chǎn)投資增速來(lái)看，1998~2003年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速持續(xù)提升，2003年達(dá)到24.99%，其中制造業(yè)投資表現(xiàn)不俗，同比增速62.18%。

新冠肺炎疫情洶涌，但影響可能僅限于Q1：我們假設(shè)2月中旬左右疫情基本可控 （與此呼應(yīng)，目前全國(guó)主要疫情暴發(fā)省份強(qiáng)制最早開(kāi)工時(shí)間基本處于2月9日至13日）。即疫情影響時(shí)間或局限于一季度，這是我們堅(jiān)定看好全年制造業(yè)復(fù)蘇主線的原因。

2020年制造業(yè)復(fù)蘇的意愿問(wèn)題：一是中美貿(mào)易摩擦階段性緩和。制造企業(yè)應(yīng)對(duì)關(guān)稅升級(jí)而做的產(chǎn)能搬遷布局基本完成， “新常態(tài)”下企業(yè)投資心態(tài)更為積極。二是庫(kù)存周期向上。歷史上看，工業(yè)企業(yè)的收入增速波動(dòng)領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)庫(kù)存波動(dòng)。2018年四季度之前工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存水平比較穩(wěn)定，但收入增速下滑很快；四季度之后，庫(kù)存去化明顯加速。這一輪庫(kù)存的出清，為制造板塊的復(fù)蘇提供了契機(jī)，11月PMI超預(yù)期以及PPI回升是一個(gè)積極信號(hào)。三是短期內(nèi)疫情對(duì)制造業(yè)不同板塊的下游需求影響不一，但整體影響可控。

2020年制造業(yè)復(fù)蘇的能力問(wèn)題：一是制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有望進(jìn)一步修復(fù)。2014年以來(lái)，這一輪工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以整體修復(fù)。但受2017年供給側(cè)改革影響，長(zhǎng)流程工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有效降低，離散工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率反而上升，造成2017年以來(lái)制造業(yè)整體負(fù)債率掉頭攀升。2020年IPO注冊(cè)制和再融資新規(guī)有望出臺(tái)，股權(quán)融資政策松綁，將為制造業(yè) （尤其是離散型制造業(yè)）帶來(lái)久違的資金甘霖。二是疫情對(duì)上述因素不構(gòu)成直接影響。

下游需求所受影響不大四大細(xì)分領(lǐng)域更為樂(lè)觀

既然疫情影響偏短期，我們無(wú)須考慮上游原材料的供給風(fēng)險(xiǎn)，只從兩個(gè)維度進(jìn)行分析：下游需求、自身供給（開(kāi)工率）。開(kāi)工率取決于設(shè)備企業(yè)自身的防控意識(shí)和防控手段，本文主要分析下游需求。

工程機(jī)械：下游開(kāi)工普遍延遲，或淡季更淡。2004年挖機(jī)拐點(diǎn)主要受政策轉(zhuǎn)向而非SARS疫情所致。今年，截至1月31日，挖機(jī)銷(xiāo)量占比前十的省份中，除湖南外均出臺(tái)了延遲復(fù)工政策，工程機(jī)械企業(yè)開(kāi)工率所受地域影響不一。整體來(lái)看，2月是傳統(tǒng)挖機(jī)銷(xiāo)售淡季，今年短期銷(xiāo)量預(yù)計(jì)淡季更淡，同時(shí)需警惕3~4月傳統(tǒng)旺季需求后延。

油服裝備：下游需求受影響較小，關(guān)注油服企業(yè)開(kāi)工情況。在需求端，國(guó)內(nèi)三桶油不停產(chǎn)，海外油企不受疫情影響。在供給端，油服公司開(kāi)工延后1周左右。湖北的石化機(jī)械受疫情影響較大，需關(guān)注具體開(kāi)工情況；北京、上海等油服公司受影響較小，開(kāi)工延后一周；其他城市油服公司，一般正常時(shí)間開(kāi)工。我們認(rèn)為，疫情對(duì)油服公司負(fù)面影響較小，2020年油服市場(chǎng)的景氣度或可持續(xù)，民營(yíng)油服企業(yè)歷史包袱相對(duì)較小，業(yè)績(jī)彈性較大，值得關(guān)注。

泛半導(dǎo)體設(shè)備：整體沖擊較小，重點(diǎn)關(guān)注復(fù)工節(jié)奏。泛半導(dǎo)體設(shè)備屬于典型的專(zhuān)用設(shè)備，包括半導(dǎo)體設(shè)備、光伏設(shè)備和面板設(shè)備，其下游客戶(hù)中的流片企業(yè)、面板企業(yè)、光伏電池片企業(yè)等均具有連續(xù)作業(yè)的特征，春節(jié)期間通常采取調(diào)休方式保障正常生產(chǎn)，客戶(hù)對(duì)設(shè)備維護(hù)、采購(gòu)需求基本不會(huì)受到?jīng)_擊。此次疫情的沖擊主要體現(xiàn)在短期內(nèi)的開(kāi)工節(jié)奏上 （開(kāi)工節(jié)奏推遲最長(zhǎng)不超過(guò)一個(gè)月），從而影響企業(yè)的一季報(bào)。

電力作業(yè)機(jī)器人：疫情提升電力保障強(qiáng)度，行業(yè)有望充分受益。各地延遲開(kāi)工政策排除電力行業(yè)——電網(wǎng)系統(tǒng)正常運(yùn)行對(duì)疫情防控起到重要作用，從而對(duì)設(shè)備運(yùn)行、巡視維護(hù)、高空作業(yè)等提出更高要求。電力作業(yè)機(jī)器人行業(yè)有望受益電力保障強(qiáng)度提升。以高空帶電作業(yè)為例，帶電作業(yè)機(jī)器人能夠確保在正常供電的同時(shí)，替代作業(yè)人員完成多種復(fù)雜、危險(xiǎn)的高空帶電作業(yè)任務(wù)，保證作業(yè)質(zhì)量。因此在新冠疫情背景下，帶電作業(yè)機(jī)器人替代人工作業(yè)是大勢(shì)所趨。