來源：雙頭鷹

一、2019年回顧

（一）IPO回顧

1、上市情況

2019年，IPO審核節(jié)奏加快，審核尺度相對放寬，首發(fā)上市家數(shù)及融資規(guī)模都較2018年大幅增加。2019年度上市家數(shù)203家，募集資金2,534億元。2019年7月，科創(chuàng)板首批公司上市，2019年下半年IPO市場整體融資規(guī)模較上半年有所提高。

 203家上市企業(yè)主要分布在廣東、江蘇、北京、浙江、上海等一線城市或沿海發(fā)達地區(qū)，前幾大行業(yè)分別為：電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、化學(xué)制品制造業(yè)、食品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)。受惠于科創(chuàng)板，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以較大優(yōu)勢排名第三，體現(xiàn)了資本市場落實注冊制改革，鼓勵科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資的大趨勢。

2、審核情況

      (1)審核通過率情況

2019年，發(fā)審委審核企業(yè)共計164家次，其中通過138家次，未通過16家次，暫緩表決2家次，取消審核8家次，整體過會率為84.15%。發(fā)審會審核速度加快，審核通過率大幅提高。

上海證券交易所5月27日發(fā)布了科創(chuàng)板上市委2019年第1次審議會議公告，并于6月5日召開了第1次審議會議。至今，科創(chuàng)板上市委審核企業(yè)116家次，其中通過109家次，未通過3家次，暫緩表決2家次，取消審核2家次，審核通過率為93.97%。

而相比之下，2018年，發(fā)審委全年審核企業(yè)共計193家次，其中通過111家次，未通過59家次，暫緩表決10家次，取消審核13家次，整體過會率為57.51%。整體來看，2018年全年審核通過率較低，但2018年下半年，審核通過率顯著提高，主要是因為2018年上半年“勸退”了一批利潤規(guī)模不達標以及存在顯著不規(guī)范的企業(yè)。

(2)審核周期情況

2019年主板/創(chuàng)業(yè)板/中小板仍保持了2018年即報即審的審核節(jié)奏。2019年3月上交所開始接受科創(chuàng)板審核申請，截至2019年末，科創(chuàng)板平均審核周期138天，為審核周期最快的板塊。

截至2019年末，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板共有392家企業(yè)排隊待審，2018年末為264家，排隊家數(shù)明顯回升，堰塞湖有所緩解但尚未消除。截至2019年末，科創(chuàng)板有71家企業(yè)排隊待審，連同主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板合計，IPO排隊待審共有463家。

(3) 2019年度被否案例總結(jié)

對2019年被否的16家企業(yè)（不包含科創(chuàng)板申報企業(yè)）發(fā)審會相關(guān)問題進行了總結(jié)，審核關(guān)注點主要圍繞毛利率合理性、商業(yè)模式、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭等問題。具體如下：

A、規(guī)范運作

規(guī)范運作方面，監(jiān)管機構(gòu)主要關(guān)注點包括擬IPO企業(yè)業(yè)務(wù)開展的合規(guī)性，內(nèi)控系統(tǒng)的健全有效性，發(fā)行人涉訴、處罰情況等，具體總結(jié)如下：

B、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭

關(guān)聯(lián)交易問題的主要包括關(guān)聯(lián)交易的合理性、必要性和公允性。同時發(fā)審委也關(guān)注了潛在利益相關(guān)方問題，詢問了交易的基本情況、不被認定為關(guān)聯(lián)方的依據(jù)、雙方業(yè)務(wù)開展的背景等。具體總結(jié)如下：

C、財務(wù)問題

 財務(wù)問題主要圍繞業(yè)績真實性、收入確認、毛利率及其他會計科目展開。大部分被否企業(yè)都涉及毛利率問題、從審核意見來看，發(fā)行人報告期內(nèi)綜合毛利率整體水平高于、低于同行業(yè)可比上市公司，報告期內(nèi)毛利率出現(xiàn)波動，主營業(yè)務(wù)毛利率呈下滑趨勢等諸多角度都被提及。

D、持續(xù)經(jīng)營/持續(xù)盈利能力

監(jiān)管機構(gòu)審核關(guān)注點主要圍繞：業(yè)務(wù)可持續(xù)性、企業(yè)研發(fā)能力等。具體如下：

3、主要政策法規(guī)情況

2019年，IPO主要政策法規(guī)的關(guān)注點主要是科創(chuàng)板相關(guān)政策的出臺以及證券法的修訂。

12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議全體會議審議通過了中華人民共和國證券法（修訂草案），修訂后的證券法2020年3月1日起施行。證券法（修訂草案）共設(shè)14章、226條。從內(nèi)容上看，新證券法中，包括明確了全面推行注冊制，提升證券市場違法行為處罰力度，新增投資者保護專章，強化信息披露要求等。

本次修訂明確將全面推行注冊制，一是精簡優(yōu)化了證券發(fā)行條件，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”；二是調(diào)整了證券發(fā)行的程序，取消發(fā)行審核委員會制度，證監(jiān)會更多的是作為注冊機關(guān)；三是強化了證券發(fā)行中的信息披露。未來企業(yè)在境內(nèi)IPO將更加便捷。

（二）再融資回顧

2017年以來，受到再融資政策收緊影響，A股定增規(guī)模持續(xù)下滑，而可轉(zhuǎn)債成為市場追捧的品種，融資規(guī)模持續(xù)攀升。截至2019年末，A股再融資市場規(guī)模達9,811億元，同比小幅增長約8%，有企穩(wěn)趨勢，但較2016年仍大幅下滑。

從結(jié)構(gòu)上來看，出現(xiàn)兩極分化的情況?？赊D(zhuǎn)債市場出現(xiàn)井噴，成為整個再融資市場的主要增長點，同比增長242%，但定增規(guī)模連續(xù)三年下滑。

1、2019年再融資市場：可轉(zhuǎn)債崛起，定增融資占比下滑

目前我國市場上主要的權(quán)益性再融資方式有三種：增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債，其中增發(fā)主要是指定增（公開增發(fā)忽略不計，2019年僅3家，下述不予討論）。在三種再融資方式中，定增的規(guī)模最大，占比超七成。

自2017年再融資規(guī)定修訂和減持新規(guī)發(fā)布之后，定增規(guī)模占比逐年下降，可轉(zhuǎn)債規(guī)模占比大幅提升。2017年、2018年、2019年，上市公司定增融資規(guī)模分別1.02萬億、7,855億、6,898億，占比90%、89%、71%，呈現(xiàn)逐步下滑態(tài)勢，但仍然是上市公司最主要的再融資方式；可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模分別946億、787億、2,689億，占比8%、9%、28%，占比逐步提升。

2、2019年可轉(zhuǎn)債市場：融資規(guī)模創(chuàng)歷史記錄，超過IPO

2018年11月以來，多項政策陸續(xù)出臺用于支持可轉(zhuǎn)債融資，同時推出定向可轉(zhuǎn)債，鼓勵多種金融工具并用。在政策暖風(fēng)吹拂下，2019年可轉(zhuǎn)債市場呈井噴式發(fā)展。

2019年，128家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資規(guī)模達到2,689億元，創(chuàng)下了年度歷史最高記錄，已經(jīng)超過今年IPO的募資規(guī)模，募資規(guī)模是2015年的近26倍，連續(xù)4年增長。

從募資結(jié)構(gòu)來看，2019年可轉(zhuǎn)債融資中銀行業(yè)募集資金占據(jù)半壁江山。其中，一共4家A股公司可轉(zhuǎn)債募集資金超200億，均為上市銀行，分別為浦發(fā)銀行（500億）、中信銀行（400億）、平安銀行（260億）和江蘇銀行（200億）。目前，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已成為上市銀行資本補充的重要選擇，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功后銀行募集資金將由債券融資變成股權(quán)融資，補充核心一級資本。

從發(fā)行規(guī)模來看，募資金額在5億元以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量最多，為44家。發(fā)行規(guī)模在5到10億元的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為43家。95%以上的企業(yè)發(fā)行規(guī)模在50億元以下。  

除上述外，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品也出現(xiàn)了創(chuàng)新之處。2019年12月3日，據(jù)深交所公告，創(chuàng)業(yè)板上市公新勁剛完成發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的登記工作，定向可轉(zhuǎn)債代碼為124001，標志著A股首只定向可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品正式落地實施。

根據(jù)公司公告，新勁剛向16名自然人股東及圓厚投資以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式，購買其持有的廣東寬普科技股份有限公司100%股權(quán)。同時，擬向不超過5名投資者非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債及普通股募集配套資金，募集配套資金總額不超過3億元。從支付比例看，新勁剛發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)交易金額為6.5億元，其中擬以股份支付的比例為50%，以可轉(zhuǎn)債支付的比例為10%，以現(xiàn)金支付的比例為40%。

新勁剛最終落地方案，強化了定向可轉(zhuǎn)債作為并購支付工具，而不僅僅是配套融資工具，這說明監(jiān)管機構(gòu)對于其支付屬性的引導(dǎo)意義更強，也就是以定向可轉(zhuǎn)債作為并購談判中，作為重要的支付手段和方式，減少交易雙方并購分歧，順利達成并購交易提供了有效的支付工具。這讓我們看到了定向可轉(zhuǎn)債用于配融上的再次突破。

3、主要政策法規(guī)情況

2019年11月8日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》（征求意見稿）（以下簡稱“《主板再融資辦法》”）、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》（征求意見稿）（以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》”）以及《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》（征求意見稿）（以下簡稱“《非公實施細則》”）。

相比2017年2月再融資規(guī)定的修訂，此次修訂的主要大方向是減少再融資條件、放開監(jiān)管、促進市場化，且修訂內(nèi)容不僅包括非公開發(fā)行股票，亦涉及其他再融資方法。

具體修訂如下：

(1) 適用于所有再融資的修訂

A、主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板再融資批復(fù)有效期從6個月延長至12個月

B、創(chuàng)業(yè)板再融資取消關(guān)于資產(chǎn)負債率的要求

現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條規(guī)定，“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：……（五）最近一期末資產(chǎn)負債率高于百分之四十五，但上市公司非公開發(fā)行股票的除外；……”此次公布的征求意見稿將上述第九條第（五）款予以全部刪除。

C、創(chuàng)業(yè)板再融資取消前次募集資金基本使用完畢等要求

現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條規(guī)定，“上市公司募集資金使用應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致；……”此次公布的征求意見稿將上述第十一條第（一）款的要求予以刪除，將其調(diào)整為信息披露要求。

這意味著，創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金不再以前次募集資金使用完畢為前提。

D、創(chuàng)業(yè)板再融資審核機構(gòu)改為發(fā)行審核委員會

根據(jù)目前現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行證券的審核機構(gòu)為創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核會；此次相應(yīng)的征求意見稿將審核機構(gòu)改為“發(fā)行審核委員會”。

(2) 適用于非公開發(fā)行股票的修訂

A、主板、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象上限增加至35名，完善產(chǎn)品數(shù)量的認定標準

根據(jù)目前現(xiàn)行有效的相關(guān)規(guī)定，主板（中小板）上市公司非公開發(fā)行股票發(fā)行對象“不超過10名”，創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票發(fā)行對象“不超過5名”。此次公開的《再融資新規(guī)》統(tǒng)一將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行對象調(diào)整為“不超過35名”。

《再融資新規(guī)》在現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)上進一步明確，證券公司、合格境外機構(gòu)投資者、人民幣合格境外機構(gòu)投資者以其管理的二只以上產(chǎn)品認購的，視為一個發(fā)行對象。

B、主板、創(chuàng)業(yè)板定價機制——發(fā)行底價從九折變更到八折

《再融資新規(guī)》調(diào)整非公開發(fā)行股票定價機制，將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%改為80%。

C、主板、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票鎖定期減半并豁免減持規(guī)則

《再融資新規(guī)》的該項修訂意味著，投資者獲得的非公開發(fā)行的股份最快可以在6個月鎖定期屆滿后完成投資退出，提高投資者的積極性。

D、主板、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票定價基準日——發(fā)行期首日為原則，三選一為例外并鎖定18個月

(a)定價基準日歷次修改情況

定價基準日是非公開發(fā)行股票項目的重點要素?！渡鲜泄痉枪_發(fā)行股票實施細則（2007年）》（已失效）與《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2011年修訂）》（已失效）規(guī)定，定價基準日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期的首日。在上述規(guī)定施行期內(nèi)，董事會決議公告日、股東大會決議公告日最為常用。

《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2017修訂）》（2017年2月15日生效，目前現(xiàn)行有效）將定價基準日確定為發(fā)行期的首日，取消了董事會決議公告日及股東大會決議公告日的兩個選擇項，當(dāng)時被列為重大修改之一。

(b)本次關(guān)于定價基準日的修改

《非公實施細則》第七條在結(jié)合定價基準日修訂歷史和實際操作情況的基礎(chǔ)上，確定：①原則上來說，定價基準日為發(fā)行期首日。②例外情況，定價基準日可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日，即三標準擇一。

E、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票取消連續(xù)2年盈利條件

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（現(xiàn)行有效）第九條規(guī)定，“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：（一）最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)……”。此次的征求意見稿將其修改為“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：（一）最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；但上市公司非公開發(fā)行股票的除外……”。

據(jù)此，創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票無需滿足最近2年盈利的條件。上述修訂說明，證監(jiān)會支持創(chuàng)業(yè)板虧損企業(yè)進行非公開發(fā)行股票，甚至是借殼上市，與2019年10月18日生效的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《重組管理辦法》”）修訂思路一致。

F、關(guān)于主板、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票不得保底承諾、財務(wù)資助的規(guī)定

《非公實施細則》新增第29條，“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者補償?！痹谠偃谫Y新規(guī)放開融資條件，方便上市公司通過再融資做優(yōu)做強的大背景下，此條修訂是此次新規(guī)唯一一條監(jiān)管層面的限制性條款。

目前現(xiàn)行有效的《證券發(fā)行與承銷管理辦法（2018修訂）》規(guī)定，發(fā)行人和承銷商及相關(guān)人員不得直接或通過其利益相關(guān)方向參與認購的投資者提供財務(wù)資助或者補償。該規(guī)定主要限制發(fā)行人和承銷商，相關(guān)人員的定義較為模糊；因此實踐中，部分上市公司通過控股股東、實際控制人或其關(guān)聯(lián)方向投資人進行保底保收益承諾或提供財務(wù)資助。此次《非公實施細則》的修訂將限制對象明確擴大至非公開發(fā)行股票的上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東。

（三）并購回顧

1、上市公司并購重組概況

與資本市場熱火朝天的改革相比，2019年的并購重組卻顯得有些安靜。大型并購?fù)?，整體較為低迷。根據(jù)統(tǒng)計， 2019年，中國企業(yè)并購交易金額為2.42萬億元，同比下降28.63%，且為連續(xù)兩年下降，并購交易數(shù)量為1.07萬起，同比下降12.45%，量價齊跌。

上市公司并購重組方面，證監(jiān)會并購重組委員會于2019年召開74次會議、審核124家上市公司的重組案例。獲通過的共計103例，其中無條件通過的為33例，有條件通過的為70例，未獲通過的共計21例。2019年未獲通過的案例比例約為16.94%，略高于2018年的12.14%。2019年無條件通過的案例比例約為26.61%，明顯低于2018年的50.00%。

在上市公司上述重組項目中，產(chǎn)業(yè)整合類重組項目為2019年上會項目的主要類型，占比高達72.88%。值得注意的是，上述118家上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組案例中，其中構(gòu)成借殼上市的有9家，高于2018年的4家。證券市場的借殼上市交易出現(xiàn)回暖跡象。

受到中國深化經(jīng)濟改革、行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，商業(yè)運行的邏輯和模式正在發(fā)生深刻的變化。2019年的并購活動，在一定程度上也反映出這種變化的廣度和深度。2019年的并購重組數(shù)據(jù)盡管不容樂觀，但其中仍有不少亮點和趨勢。

(1)國企混改

國企改革一直是我國經(jīng)濟體制改革的重要組成部分。進入新時代后，國企改革的主題進一步提升至混合所有制改革，這是對國企管理體制、經(jīng)營機制、激勵機制等做出的全面改革。在此政策指引下，國企一系列重大混改項目陸續(xù)出爐，典型者有中國聯(lián)通、云南白藥等。2019年，最受矚目的則是格力電器混改。

國資委在2019年11月發(fā)布了《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》。這個指引的出臺，意味著國企混改已經(jīng)不是“做不做”的問題，而是“怎么做”的問題。在年底的中央企業(yè)負責(zé)人會議上，國資委也明確提出了分層、分類推進國企混改，著力引進高匹配度、高認同感、高協(xié)同性戰(zhàn)略投資者的要求?？梢灶A(yù)見的是，國有資本的運作將成為資本市場備受矚目的焦點。

(2)國資紓困

除混改外，國有資本對民營上市公司或其控股股東的“紓困”，也是2019年資本市場的關(guān)注點。2019年共有238家A股公司涉及到“紓困”情況，“紓困”資金在緩解上市公司或其控股股東流動性風(fēng)險上發(fā)揮了重要作用。

2019年，在涉及“紓困”的上市公司中，共有48家上市公司的實際控制人由自然人或民營企業(yè)變更為國資系（國資委、各級地方國資委及其他國有資本），在所有實際控制人發(fā)生變更的171家上市公司中占比超過28%，總市值超過2200億元。在這其中，有一部分是上市公司或其實際控制人發(fā)生債務(wù)危機，國有資本給予階段性支持。

就國有資本對上市公司的“紓困”方式來看，主要有三種：

一是股權(quán)層面合作。主要是國有資本協(xié)議受讓上市公司股份、認購上市公司非公開發(fā)行股份、對上市公司控股股東進行增資擴股等，比如江蘇省張家港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)實業(yè)總公司受讓愛康國際持有愛康科技2.35億股，成為上市公司第二大股東。

二是債權(quán)層面合作。主要是國資為上市公司控股股東提供股票質(zhì)押融資支持、購買控股股東發(fā)行的可交換債等。比如雷曼股份控股股東李漫鐵將36.08%的股份，質(zhì)押給深圳市國資委控制的深圳市高新投集團有限公司等。

三是股、債結(jié)合。主要是國有資本同時在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、提供融資兩方面對上市公司開展動作。比如東方園林實際控制人何巧女及唐凱夫婦，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份予北京市朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心全資子公司北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司，同時與中債信用增進公司簽訂“民企債券融資支持工具”合作意向書等。

無論采用哪種方式，其核心要義是通過選擇合適的金融工具，實現(xiàn)償債資金現(xiàn)金流和償債期限的平衡，從而為民營企業(yè)及其所控制的上市公司脫困贏得更多的時間和空間。但這里面存在一個很重要的前提條件：被“紓困”的對象，在未來仍有較強的增長能力；此時的困難，主要是因為外部環(huán)境變化所致。否則，“紓困”無意義。

盡管有爭議，但無法否認的是，接受了國資“紓困”的民營上市公司，都能解脫困境繼續(xù)生存、繼續(xù)參與市場競爭，已遠好于那些陷入破產(chǎn)的公司。

(3)破產(chǎn)重整

2019年也是上市公司的破產(chǎn)大年。據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，2019年以來，A股市場上共有48家上市公司涉及破產(chǎn)重整，其中有15家的重整主體是上市公司，10家公司是針對所屬子公司，23家是針對上市公司控股股東。2016-2018年，涉及破產(chǎn)重整的上市公司（包括其控股股東或子公司）數(shù)量分別只有11家、15家和23家，遠低于2019年的數(shù)量。

如此之多的上市公司牽涉進破產(chǎn)重整，主要的原因在于內(nèi)外兩方面。內(nèi)在原因有：無視自身能力，“積極”開展多元化經(jīng)營；高杠桿融資并購；內(nèi)控缺位，資金管理存在漏洞，被關(guān)聯(lián)方以各種名義占用或抽取等。外在原因主要是“去杠桿”政策的實施，導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊；股價下行，導(dǎo)致質(zhì)押的股票“爆倉”等。

在眾多申請破產(chǎn)重整的公司中，不乏曾經(jīng)赫赫有名的企業(yè)，比如ST銀億、ST龐大、夏建統(tǒng)?？迪灯煜碌?ST蓮花等。破產(chǎn)重整的方式，大多數(shù)借鑒了2014年原超日太陽（現(xiàn)更名為“協(xié)鑫集成”）的重整主要思路，即以上市公司資本公積金向重整投資人定向轉(zhuǎn)增股份的方式進行。其內(nèi)在的邏輯是，雖然上市公司已經(jīng)資不抵債，但只要還未退市，其所增發(fā)的股份依然有市場價值，可以用于償還債務(wù)等需要。

破產(chǎn)重整要獲得成功，關(guān)鍵因素有三：重整對象仍有恢復(fù)經(jīng)營的能力；能找到有資金實力和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的投資者；以及做好職工安置等。截至目前，已有6家上市公司的破產(chǎn)重整方案獲得法院批準。重整計劃執(zhí)行完成后，這些公司有望獲得新生。

但是，也有不少公司，如神州長城、*ST保千等，因未能完成重整，已從交易所退市或暫停上市。

(4)跨境并購

相較于頻頻的破產(chǎn)重整，2019年的跨境并購顯得波瀾不驚，大部分項目是以往年度已開展項目的延續(xù)或收尾。并購的領(lǐng)域主要集中在半導(dǎo)體、汽車等行業(yè)，比如韋爾股份收購豪威科技、聞泰科技收購安世半導(dǎo)體、北京君正收購ISSI等。

運作模式上，這些項目基本上延續(xù)了由相關(guān)投資者先設(shè)立并購基金，再收購或私有化標的公司，之后再注入上市公司的傳統(tǒng)路徑。受政策變化的影響，完成交易閉環(huán)的過程比較漫長，主要的時間用在了最后一步注入上市公司的時候。比如，北京君正完成收購儲存芯片公司ISSI就花費了5年時間。

(5)并購爆雷

2019年的年報披露季，似乎成為爆雷季，大量上市公司因前期并購形成的商譽減值而產(chǎn)生虧損。比如天神娛樂虧損約70億元，其中商譽減值約49億元，此外，對其參與設(shè)立的并購基金及股權(quán)投資資產(chǎn)計提減值約15億、7.5億元。天神娛樂后面還有一串很長的上市公司名單：雛鷹農(nóng)牧、勤上股份、聯(lián)建光電、天海防務(wù)、佳云科技……這些公司“不幸”成為退潮后的裸泳者。

產(chǎn)生商譽減值的主要原因，在于此前的并購邏輯已難以為繼。這些公司的并購邏輯大致是，上市公司以并購標的做出的高業(yè)績承諾為基礎(chǔ)，以高估值、高溢價收購市場熱點行業(yè)的標的企業(yè)，比如，天神娛樂4年投入68.28億元收購9家公司，這些公司主要從事傳媒、手游、數(shù)字營銷等業(yè)務(wù)；勤上股份收購龍文教育；聯(lián)建光電收購分時傳媒等。

收購后，上市公司股價上漲，實際控制人就可以通過股票質(zhì)押融資、減持等方式，獲得資金用于其他需求。當(dāng)宏觀經(jīng)濟、市場行情發(fā)生變化，當(dāng)初為滿足高估值、高溢價而做出的高業(yè)績承諾難以實現(xiàn)，業(yè)績“爆雷”因此而生。

此外，還有一種情形也比較常見，即標的公司完成業(yè)績承諾后業(yè)績立馬變臉。比如天神娛樂2015年收購的雷尚科技，2015-2017年的業(yè)績承諾分別是0.63億元、0.79億元、0.98億元，雷尚科技順利完成。但2018年，這家公司虧損0.21億元；2019年9月，該公司甚至終止運營，給上市公司業(yè)績造成巨大負面影響。

(6)借殼上市

借殼上市始終是資本市場并購重組繞不過去的一個關(guān)注點。一家公司要實現(xiàn)上市，IPO、借殼上市都是可選項。選擇哪一種方式，不僅要考慮自身資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、控制權(quán)的情況，還要考慮當(dāng)時的監(jiān)管環(huán)境和政策導(dǎo)向。比如2015年前后，大量公司通過借殼方式實現(xiàn)上市，原因之一就是為了規(guī)避IPO的長時間排隊等待。

由于借殼上市的審核標準與IPO相同，審核標準和要求較重大資產(chǎn)重組更高。為規(guī)避這一“問題”，不少上市公司與監(jiān)管機構(gòu)玩起“貓鼠游戲”，手法層出不窮，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司資產(chǎn)、拆分標的資產(chǎn)、表決權(quán)委托等方式規(guī)避其收購被監(jiān)管部門認定為借殼上市，典型者如博盈投資、泰亞股份等。

這些規(guī)避借殼上市的收購，大部分給上市公司帶來不少收購后遺癥，更為重要的是，影響監(jiān)管政策隨之收緊。監(jiān)管層提出更為嚴格的借殼上市判斷標準和要求，比如上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化有可能被認定為借殼上市、取消借殼上市的配套融資、延長相關(guān)股東的股份鎖定期等，大幅提高了借殼上市的交易成本。加上IPO的發(fā)行節(jié)奏轉(zhuǎn)入正軌，借殼上市的“熱情”一度跌至低點，規(guī)避借殼的手法幾近于絕跡。

但自2019年以來，監(jiān)管部門又重新放寬了監(jiān)管政策，對上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、再融資辦法等做出了“寬嚴相濟”的修訂和調(diào)整，意圖釋放市場活力，為資本市場引入源頭活水。比如，借殼判定標準放松、允許滿足一定條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板借殼上市；借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，借殼上市隨即出現(xiàn)“復(fù)蘇”跡象。僅2019年前3個月就已有超過10例借殼上市項目，全年共有24例。2018年全年則只有11例。

2020年3月1日，修訂后的《證券法》將開始正式實施，為實施注冊制打開了法律空間，借殼上市類重組項目將會受此影響。注冊制的實施，意味著IPO效率的提高，上市的時間成本會降低，必然會對現(xiàn)在還具有時間優(yōu)勢的借殼上市類重組項目產(chǎn)生影響，大的趨勢是借殼上市的需求數(shù)量將趨于減少，由此將逐漸削減上市公司的“殼”價值。

另一方面，這個變化需要一定時間，且在某些特定情形和需求下，借殼上市仍有其特定的優(yōu)勢。由于當(dāng)前借殼上市的政策較為寬松，都使得這種資本市場并購重組行為，將作為一種上市的有效方式而長期存在。

(7)分拆上市

在IPO、借殼上市之外，分拆上市也是一種重要的上市方式。分拆上市主要有兩種形式，第一種是上市公司本身進行分立，形成兩個并行的“兄弟”關(guān)系的上市公司；第二種是上市公司剝離其控制的某項資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進行上市，形成“母子”關(guān)系的兩家上市公司。

我國資本市場的分拆上市，主要以第二種方式為主，但受制于監(jiān)管政策，分拆上市數(shù)量較少。分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市。

但分拆上市也不可避免地會產(chǎn)生一些問題，最典型的是，會不會導(dǎo)致上市公司空殼化，會不會造成“過度證券化”？如果上市公司將主要的業(yè)務(wù)都剝離出去，其自身的盈利能力將如何保證，會不會成為一家無主營業(yè)務(wù)，主要的資產(chǎn)只是幾家上市公司股權(quán)的投資平臺？此外，分拆上市后，如何確保母子公司之間關(guān)聯(lián)交易的公允性、如何確保各上市公司的獨立性？這些都是需要慎重考量的問題。

2、主要政策法規(guī)情況

證監(jiān)會于2019年10月18日發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（證監(jiān)會令第159號），對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《重組辦法》”）進行修訂。本次修訂旨在放松對借殼上市的監(jiān)管，核心內(nèi)容包括取消借殼上市認定標準中的“凈利潤”指標，縮短“累計首次原則”計算期間，有條件放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市，恢復(fù)借殼上市配套融資，加強重組業(yè)績承諾監(jiān)管等。具體內(nèi)容如下：

(1)取消借殼上市認定標準中的“凈利潤”指標

證監(jiān)會于2016年修訂《重組辦法》時，在借殼上市認定標準中設(shè)定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等多項指標。然而實踐證明，以凈利潤作為重大資產(chǎn)重組的衡量指標存在不適。如虧損公司在注入任何盈利資產(chǎn)時均可能觸發(fā)“借殼上市”的認定標準，公司可能因此“回天乏術(shù)”。對于盈利水平一般的公司而言，注入規(guī)模相對不大、盈利能力較強的資產(chǎn)也容易觸及凈利潤指標，重組效率相對較低。在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，上市公司如何通過并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)資源整合、產(chǎn)業(yè)升級至關(guān)重要。本次修訂刪除了凈利潤指標，有利于上市公司加快提升公司質(zhì)量。

(2)縮短“累計首次原則”計算期間

證監(jiān)會于2016年修訂《重組辦法》時，將按“累計首次原則”計算是否構(gòu)成借殼上市的期間從“無限期”縮減至60個月?？紤]到累計計算的期間過長不利于引導(dǎo)收購方加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，本次修訂進一步將累計期限減至36個月。

(3)有條件放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市

證監(jiān)會于2013年11月發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》（證監(jiān)發(fā)[2013]61號），禁止創(chuàng)業(yè)板公司實施借殼上市。前述要求后被《重組辦法》吸收并沿用至今?？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司情況已發(fā)生了較大的分化，同時為支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)、服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，本次修訂允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

(4)恢復(fù)借殼上市配套融資

證監(jiān)會于2016年修訂《重組辦法》時取消了借殼上市的配套融資。為多渠道支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，重點引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚，本次修訂取消了前述限制。

(5)加強重組業(yè)績承諾監(jiān)管

針對重組承諾履行中出現(xiàn)的各種問題，為加強監(jiān)管，在《重組辦法》第五十九條增加一款，明確：重大資產(chǎn)重組的交易對方作出業(yè)績補償承諾的，應(yīng)當(dāng)嚴格履行補償義務(wù)。超期未履行或違反業(yè)績補償承諾的，可以對其采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

二、2020年展望

2020年將是資本市場深化改革重要措施集中落地的一年，我國將會形成更加完善的多層次資本市場體系。

在創(chuàng)業(yè)板改革方面，2019年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》，提出要研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，該規(guī)定對上市公司的重大資產(chǎn)重組條件適當(dāng)予以放寬，首次允許創(chuàng)業(yè)板借殼并配套融資。重組上市作為企業(yè)除IPO之外，另一條重要的上市途徑。在新三板改革方面，2019年10月，證監(jiān)會宣布將在新三板設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板上市機制、允許公開發(fā)行、引入公募等長期資金、完善摘牌制度等。根據(jù)規(guī)劃，精選層企業(yè)掛牌一定期限后，符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的可以直接轉(zhuǎn)板上市。在全面注冊制改革方面，2019年12月28日，全國人大常委會審議通過了新修訂的證券法。

（一）IPO展望

1、注冊制落地，IPO過會企業(yè)數(shù)量有望進一步增加，過會率將維持高位

2019年的平均過會率（除科創(chuàng)板外）同比大幅增加，預(yù)計2020年平均過會率將繼續(xù)維持高位。在注冊制將全面實施的背景下，企業(yè)IPO上市的難度將逐漸減小，IPO過會企業(yè)的數(shù)量有望進一步增加。

2、過會企業(yè)凈利潤最低規(guī)模有望回歸正常區(qū)間

2018年利潤規(guī)模小于5000萬元的企業(yè)過會率僅為18.37%，而2019年利潤規(guī)模小于5000萬元的企業(yè)過會率已上升到40.00%。不難看出隨著注冊制的逐步推進，發(fā)審委對擬IPO企業(yè)的利潤規(guī)模的審核也在逐漸放寬。2020年過會企業(yè)凈利潤最低規(guī)模有望回歸正常區(qū)間。

3、破發(fā)、退市將逐步常態(tài)化

隨著注冊制的穩(wěn)步推進，國內(nèi)A股市場整體估值水平將逐步趨向成熟，同時A股上市企業(yè)的稀缺性將被打破，一二級市場的估值邊界將不復(fù)存在，估值價差將逐步縮小，市場中破發(fā)股、退市股也會成為常態(tài)化。2019年科創(chuàng)板破發(fā)家數(shù)已達到10家，破發(fā)率達到14.28%。依照港股和美股的經(jīng)驗，注冊制時代下，我國A股的破發(fā)和退市也將會常態(tài)化，A股市場將進一步分化。

（二）再融資展望

2019年底再融資政策再修訂松綁非公開發(fā)行，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品在這種局面可能會受到一定影響，未來再融資市場融資結(jié)構(gòu)大概率格局重塑。

從近幾年再融資規(guī)模和渠道的占比情況來看，2017年再融資政策收緊后，再融資市場整體融資規(guī)模有所下降，可轉(zhuǎn)債作為監(jiān)管鼓勵的融資品種，一定程度上替代了上市公司的股權(quán)融資需求。

因此再融資新規(guī)一旦落地“放松”，可轉(zhuǎn)債替代定增的功能有所減弱，這在一定程度上會減少轉(zhuǎn)債的融資需求，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的增速將會放緩。

我們認為，可轉(zhuǎn)債不會被定增完全替代，其特點決定了市場上對此類資產(chǎn)的供給和需求都依然存在。不管是對發(fā)行人還是對投資者來說可轉(zhuǎn)債都具有其他投資品種所不具備天然優(yōu)勢。

如果未來可轉(zhuǎn)債市場穩(wěn)定，非公開發(fā)行市場明顯回暖的話，那么再融資市場融資規(guī)模觸底反彈將會是大概率事件，且再融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加多元化。

（三）并購展望

2019年A股市場并購重組政策的放開，短期可以提升市場風(fēng)險偏好，中長期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機會，對于支持經(jīng)濟發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、交易過程規(guī)范透明的并購重組的政策松綁，是資本市場直接融資的結(jié)構(gòu)性且長久的一項系統(tǒng)性工程。

作為資本市場改革的“試驗田”，科創(chuàng)板并購重組的改革力度、市場化程度都頗為空前，放寬定價、看重協(xié)同性、支付多元化、高效審核。科創(chuàng)板并購重組順利推進或?qū)铀僦靼濉⒅行“搴蛣?chuàng)業(yè)板并購重組邁向注冊制監(jiān)管，通過事前事中事后全過程監(jiān)管，對不當(dāng)行為、違法違規(guī)行為從嚴監(jiān)管，形成監(jiān)管震懾，從而有力支持上市公司自主決策、自主推進、自主實施同行業(yè)、上下游并購重組。

此外，創(chuàng)業(yè)板獲得“借殼許可證”，目前允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，待市場反饋后，后續(xù)其他資產(chǎn)或能得到在創(chuàng)業(yè)板實施重組上市交易的機會。

2020年，并購重組大概率也更聚焦于產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合，今年垂直整合、產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購重組增多，產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合日益成為主流，忽悠式、跟風(fēng)式和盲目跨界的并購重組愈加寸步難行，而產(chǎn)業(yè)并購則已經(jīng)在崛起，跨界重組和借殼上市的占比進一步下降。

兼之嚴監(jiān)管下，因并購重組而大量停牌的企業(yè)大幅下降至個位數(shù)，并購重組從受理到上會審核的時間大大縮短，市場交易效率提升，A股市場良性的并購重組環(huán)境已形成。在成熟資本市場，并購重組是公司外延式發(fā)展的有效途徑，通過并購重組延伸企業(yè)價值鏈或經(jīng)營范圍，可以提高企業(yè)的行業(yè)競爭力、提升盈利能力，2020年并購重組市場趨勢向好。