歷史上看，A股市場(chǎng)最有效的策略是持有白馬成長(zhǎng)股。這些公司并非被打上某種風(fēng)格標(biāo)簽的白馬股，而是業(yè)績(jī)能長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，具有比較強(qiáng)護(hù)城河的龍頭企業(yè)。由于護(hù)城河強(qiáng)，這一批公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性往往是比較高的。

今天我們?cè)L談了鵬華外延成長(zhǎng)混合的基金經(jīng)理陳璇淼。講起公司，她總能滔滔不絕，許多數(shù)字如同印刻在她的大腦中。從投資風(fēng)格上，她也有一些優(yōu)秀基金經(jīng)理的特點(diǎn)：投資風(fēng)格不激進(jìn)、行業(yè)配置相對(duì)分散、個(gè)股持倉(cāng)比較集中，喜歡確定性高的公司。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這是一種相對(duì)保守又有效的方法，通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的公司獲得收益，而非比拼自己的交易能力。陳璇淼在一年、兩年、三年的業(yè)績(jī)排名都在前10%分位，并且長(zhǎng)期保持著低換手率。

我們認(rèn)為陳璇淼投資上有幾個(gè)特點(diǎn)：

1. 行業(yè)配置分散，個(gè)股持倉(cāng)集中，強(qiáng)烈的自下而上特征，大量時(shí)間用來(lái)構(gòu)建對(duì)持倉(cāng)公司基本面研究，不做擇時(shí)；

2. 投資中追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，而非業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的彈性，持倉(cāng)幾乎全部是大白馬，小市值股票占比少；

3. 偏好左側(cè)投資，不追趨勢(shì)，擅長(zhǎng)在白馬股出現(xiàn)非理性下跌時(shí)逆向買入。重倉(cāng)股越跌越買，不去追短期風(fēng)口；

4. 更多基于科學(xué)的投資方法，而非基于藝術(shù)，對(duì)每一個(gè)持倉(cāng)或者重點(diǎn)關(guān)注的公司都會(huì)自己拆三張表和未來(lái)增長(zhǎng)模型，理解公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。

相信白馬而非黑馬

陳璇淼說(shuō)話時(shí)語(yǔ)速極快，對(duì)于每一個(gè)問(wèn)題幾乎沒(méi)有任何考慮時(shí)間就脫口而出她的答案，說(shuō)明對(duì)于投資的許多問(wèn)題，她都經(jīng)過(guò)深思熟慮。在投資中，她提到最多的一個(gè)詞是“大白馬”。每一個(gè)行業(yè)，她買的都是里面龍頭企業(yè)。很少買小市值股票或者從未證明過(guò)自己的股票。

關(guān)于買白馬還是黑馬，不同風(fēng)格的投資者也有自己偏好。大白馬的特征是確定性強(qiáng)，黑馬的特征是彈性大。就如同一個(gè)班級(jí)里面的好學(xué)生和中等生。好學(xué)生上一次考試拿了90分。那么下一次考試即使拿到滿分100，也只有10分的提升空間。中等生上一次考試拿了70分，那么下一次考試如果拿到滿分，就有30分的提升空間。當(dāng)然，大部分時(shí)候最終結(jié)果是，好學(xué)生每一次考試都是好學(xué)生，中等生每一次考試也都是中等生。

陳璇淼喜歡長(zhǎng)期持有白馬股，也是基于這種確定性。她組合中，市值超過(guò)1000億股票的數(shù)量，遠(yuǎn)高于市值低于100億股票的數(shù)量。只有在確定性面前，個(gè)股的調(diào)整才不會(huì)讓她感覺(jué)心慌。甚至許多時(shí)候，她看到重倉(cāng)股越跌，越是敢加倉(cāng)。畢竟這些確定性白馬股的下跌，意味著公司的估值變得越來(lái)越便宜。

此白馬非彼白馬。在和陳璇淼的交談中，我們發(fā)現(xiàn)陳璇淼對(duì)于白馬的定義是，各個(gè)行業(yè)具有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。而非“外資會(huì)持續(xù)加倉(cāng)”或者打上“核心資產(chǎn)”標(biāo)簽的白馬股。她對(duì)于自己買入的每一個(gè)公司，都會(huì)構(gòu)建財(cái)務(wù)模型，進(jìn)行深度研究。買入一個(gè)公司，并非任何外部的趨勢(shì)，而是基于公司的基本面價(jià)值。

組合持倉(cāng)三類企業(yè)

陳璇淼換手率很低，喜歡持有具備成長(zhǎng)性的好公司，而不是偏向低估值的風(fēng)格。事實(shí)上，A股的白馬股基本上都是成長(zhǎng)股為主，這些公司估值不算特別便宜，但是具有持續(xù)增長(zhǎng)的特征，通過(guò)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)消化估值。低估值風(fēng)格，容易買到價(jià)格便宜但資質(zhì)一般的公司。

我們此前也對(duì)巴菲特的“投資進(jìn)化史”做過(guò)研究，其超額收益中最大的因子是質(zhì)量因子，而非估值因子。巴菲特的成功，并非來(lái)自買便宜貨，更多依靠長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的成長(zhǎng)股。低估值策略中的收益，許多來(lái)自“交易”。用5毛錢價(jià)格去買價(jià)值1元的公司，等到了1元左右就賣掉尋找下一個(gè)“煙蒂股”。

此后，芒格的出現(xiàn)真正進(jìn)化了巴菲特，他告訴巴菲特只要用合理的估值買入優(yōu)秀的公司，然后拿著不動(dòng)就行了。不需要一個(gè)個(gè)煙蒂股去做交易了。低換手率背后，是通過(guò)選出優(yōu)秀的公司長(zhǎng)期持有。價(jià)值成長(zhǎng)類的投資風(fēng)格，往往換手率比純低估值策略更低。

陳璇淼的投資組合中，主要持有三類具備成長(zhǎng)性的白馬龍頭股。第一類是商業(yè)模式頂尖的公司。陳璇淼認(rèn)為，A股市場(chǎng)有四個(gè)公司具備超一流的商業(yè)模式，可以長(zhǎng)期持有。他們分別是白酒、家電、保險(xiǎn)和銀行中的四家龍頭公司。比如某白酒龍頭，ROE至今還在不斷擴(kuò)張，現(xiàn)金流非常好，同時(shí)具備占領(lǐng)用戶心智的品牌。再比如某保險(xiǎn)行業(yè)龍頭公司，其ROE遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并且受益于保險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期的復(fù)利效應(yīng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。另外一家白電行業(yè)龍頭企業(yè)，不僅僅品牌在其領(lǐng)域處于寡頭壟斷狀態(tài)，而且每年盈利增長(zhǎng)都超市場(chǎng)預(yù)期。

類似于這種商業(yè)模式極好，可以長(zhǎng)期持有的企業(yè)，陳璇淼長(zhǎng)期持有在其投資組合中。在景氣度上行時(shí)，會(huì)多買一些。在行業(yè)景氣度下行時(shí)，會(huì)降低一些配置。

第二類屬于具有超級(jí)賽道的高成長(zhǎng)企業(yè)。這些公司處于高速成長(zhǎng)的行業(yè)，行業(yè)總量在持續(xù)擴(kuò)張，公司長(zhǎng)年保持30-40%的盈利增長(zhǎng)。估值不算便宜，但成長(zhǎng)性確定。隨著時(shí)間的推移，動(dòng)態(tài)估值比較便宜。這種公司屬于長(zhǎng)期牛股，但許多人拿不住。

第三類屬于行業(yè)景氣度上行的，而且持續(xù)性要超過(guò)兩年。在2018年底的時(shí)候，陳璇淼就看好養(yǎng)殖和5G通信兩個(gè)板塊，認(rèn)為這兩個(gè)行業(yè)具有兩三年維度的行業(yè)景氣。比如養(yǎng)殖行業(yè)，2018年底的豬瘟使到2019年豬價(jià)的上漲幾乎是必然，即使不考慮豬瘟帶來(lái)的價(jià)格暴漲，龍頭企業(yè)持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張和低于行業(yè)的養(yǎng)殖成本給公司帶來(lái)非常高的ROE回報(bào)。

關(guān)于5G通信行業(yè)，陳璇淼通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)在未來(lái)幾年將出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升現(xiàn)象，這是經(jīng)典的成長(zhǎng)股特征。未來(lái)幾年5G基站數(shù)量將出現(xiàn)持續(xù)兩年以上的大規(guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)基站價(jià)格相比4G時(shí)也會(huì)上漲。在這條產(chǎn)業(yè)鏈中，主設(shè)備和PCB是受益最確定的資產(chǎn)，背后的核心就是行業(yè)格局很好。

行業(yè)格局決定了龍頭企業(yè)的盈利能力。為什么家電龍頭股持續(xù)上漲而自主品牌乘用車沒(méi)有長(zhǎng)期牛股出現(xiàn)，核心在于乘用車的競(jìng)爭(zhēng)格局比較差，受消費(fèi)者喜愛(ài)的品牌在持續(xù)變化，各品牌乘用車各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年。而家電的競(jìng)爭(zhēng)格局越來(lái)越穩(wěn)固，龍頭公司產(chǎn)品價(jià)格一降市場(chǎng)份額王者歸來(lái)。

業(yè)績(jī)歸因來(lái)自選股

大部分基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)歸因無(wú)非來(lái)自三個(gè)方面：自上而下的擇時(shí)，行業(yè)配置和個(gè)股選擇。陳璇淼管理的產(chǎn)品在過(guò)去一年、兩年、三年的業(yè)績(jī)都排名前10%。在問(wèn)到業(yè)績(jī)歸因的時(shí)候，陳璇淼很明確的告訴我們，主要是通過(guò)個(gè)股選擇。

首先，她不太會(huì)做基于倉(cāng)位的擇時(shí)，長(zhǎng)期保持100%左右的年度換手率。其次，她也不會(huì)在某些行業(yè)進(jìn)行集中的配置。其組合中的行業(yè)配置一直是比較分散的。類似于家電、食品飲料、醫(yī)藥、通信、農(nóng)業(yè)、電子和金融等板塊，其長(zhǎng)期都會(huì)有持倉(cāng)。

組合均衡的好處是，單一板塊對(duì)凈值波動(dòng)的影響不大。不會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)板塊表現(xiàn)不好，出現(xiàn)較大幅度下跌。但在結(jié)構(gòu)性牛市中，也會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)配置相對(duì)分散，上漲的不會(huì)很快。即使看好5G，陳璇淼也不會(huì)把5G產(chǎn)業(yè)鏈都買一遍，精力主要放在了公司的研究。

深度研究公司的好處是，當(dāng)公司下跌的時(shí)候，內(nèi)心是有底，可以越跌越買的。比如陳璇淼2018年買了消費(fèi)電子的一家龍頭企業(yè)，由于2018年底蘋(píng)果手機(jī)銷售數(shù)據(jù)不好，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)了下跌。但陳璇淼最初并非基于蘋(píng)果銷量數(shù)據(jù)買入，而是看好公司本身的基本面，對(duì)其未來(lái)幾年持續(xù)高增長(zhǎng)非常有信心，因此越跌越買，這家公司也在2019年出現(xiàn)了比較大幅度的上漲。

陳璇淼每天的時(shí)間主要花在看公告和做研究，在季報(bào)和年報(bào)的時(shí)候特別忙。通過(guò)每天定期看600家公司的公告，她會(huì)比較清楚什么公司業(yè)績(jī)會(huì)超預(yù)期。一個(gè)季度的超預(yù)期，往往意味著連續(xù)幾個(gè)季度超預(yù)期的開(kāi)始。

我們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往將時(shí)間投入到最有效的事情上。對(duì)于所有基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，時(shí)間是最稀缺的資源，他們應(yīng)該把時(shí)間構(gòu)建有“復(fù)利效應(yīng)”的事情上。比如陳璇淼不會(huì)將時(shí)間用來(lái)看盤(pán)，去猜測(cè)市場(chǎng)的點(diǎn)位。她發(fā)現(xiàn)大家明年對(duì)于點(diǎn)位的判斷，其實(shí)成功率很低。在2018年初，誰(shuí)能想到這會(huì)是一年大熊市。而在2019年初，誰(shuí)又會(huì)想到成為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的大牛市。

基金經(jīng)理凈值能創(chuàng)新高，背后還是源于其持倉(cāng)公司的股價(jià)創(chuàng)新高。與其每年判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和指數(shù)漲跌，不如把精力投入到對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)的研究上。說(shuō)到底，凈值的背后來(lái)源于優(yōu)秀企業(yè)的股價(jià)持續(xù)新高，而非在市場(chǎng)中的高拋低吸。

A股進(jìn)入“新價(jià)值投資”時(shí)代

陳璇淼是在2012年7月來(lái)到鵬華基金做研究員的，當(dāng)時(shí)正好趕上創(chuàng)業(yè)板從底部開(kāi)始的暴漲。這三年正好是小市值表現(xiàn)最好的階段。大部分50億市值以下的公司，都能漲到100億以上，即使許多公司的基本面并不好。

在另一面，這三年也是價(jià)值股毀滅的過(guò)程，一談基本面，就輸在了起跑線。然而陳璇淼發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年，一批優(yōu)秀企業(yè)的基本面越來(lái)越好，而那些幾年前一直講故事的小市值股票，出現(xiàn)了長(zhǎng)期的價(jià)值回歸。這些公司要么基本面在出現(xiàn)惡化，要么就是估值的去泡沫化。伴隨著海外資金的持續(xù)流入，陳璇淼認(rèn)為A股不會(huì)再回到過(guò)去小盤(pán)股炒作的時(shí)代。放眼全球，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)增量中最大的一部分，海外機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)增加對(duì)A股資產(chǎn)的配置。A股市場(chǎng)的投資越來(lái)越全球化。

而A股本土的投資者，在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的教育，也知道哪些公司是會(huì)出業(yè)績(jī)而哪些公司不會(huì)，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)才是一個(gè)公司股價(jià)走勢(shì)的長(zhǎng)期指引。

這也提出了對(duì)于公司基本面研究更高的要求。陳璇淼會(huì)對(duì)其每一個(gè)持倉(cāng)的股票都會(huì)做一個(gè)模型，從中理解公司的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。她不會(huì)因?yàn)閮H僅看了一篇深度報(bào)告，就去買入一家公司。對(duì)于一個(gè)大概理解和深度理解，是完全不同的。

這也讓她買賣股票的節(jié)奏比較慢。往往把一個(gè)公司或者行業(yè)搞清楚了，再去布局。比如此前看電子的時(shí)候，把電子產(chǎn)業(yè)鏈的普及性知識(shí)看了一遍。研究醫(yī)藥的時(shí)候，又把許多專業(yè)醫(yī)療知識(shí)學(xué)了一遍。陳璇淼告訴我們，每學(xué)一個(gè)公司或者行業(yè)，就構(gòu)建成了自己的知識(shí)庫(kù)，這或許是作為基金經(jīng)理最大的樂(lè)趣吧。