春季行情持續(xù)時間通常在2-3個月，風格上偏向中小創(chuàng)。以上證綜指為基準，春季行情介于前一年的12月至當年4月之間，持續(xù)時長通常介于40-60個交易日。通過對比各大指數(shù)2010年以來的十年表現(xiàn)，中證500和創(chuàng)業(yè)板指分別有5年和3年漲幅排名第一，僅2013年和2018年由代表上證50的藍籌白馬領(lǐng)漲，顯示春季行情市場投資者風險偏好得到明顯提升。

　　周期中游和科創(chuàng)行業(yè)在春季行情表現(xiàn)較好。統(tǒng)計顯示，漲幅排進行業(yè)前8名次數(shù)最多的是建材(7次)，計算機、電子和基礎(chǔ)化工排名前8均為5次。從實現(xiàn)超額收益概率看，以跑贏上證綜指3個百分點和萬得全A 1個百分點為標準，建材、輕工、計算機、基礎(chǔ)化工和機械達標概率超過70%。

　　春季行情背后邏輯是政策經(jīng)濟周期框架下投資者預(yù)期的變化。2008年以后中國在勞動力增量減少的新格局下，經(jīng)濟潛在增長率經(jīng)歷了10年長周期下行。在政策經(jīng)濟周期框架下，投資者經(jīng)歷了二至四季度經(jīng)濟下行趨勢后，適應(yīng)性預(yù)期將導(dǎo)致對來年形勢同樣悲觀。但政策本身也內(nèi)生于經(jīng)濟形勢，針對市場和社會的悲觀預(yù)期，12月的中央經(jīng)濟工作會議和3月的全國兩會通常會進行逆周期調(diào)節(jié)，政策層面的預(yù)期差為每年的春季行情提供了契機。2011年以來央行的14次降準有8次發(fā)生在該區(qū)間，而且1月和3月是全年社融和信貸增量最高月份，金融數(shù)據(jù)短期擴張同樣易引發(fā)市場樂觀情緒，而春季行情結(jié)束往往也因后期經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽前期樂觀預(yù)期。

　　風格偏中小創(chuàng)因業(yè)績壓力釋放改善風險偏好。市場風格反映盈利能力的比較優(yōu)勢，2011-2012年和2016-2019年，滬深300業(yè)績趨勢優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。但創(chuàng)業(yè)板1月需強制披露業(yè)績預(yù)告，上述年份因業(yè)績壓力1月均出現(xiàn)明顯下跌， 2月市場風險偏好提升且創(chuàng)業(yè)板超額收益明顯，行業(yè)上TMT較好。

　　周期中游表現(xiàn)較好與下游地產(chǎn)新開工和基建投資超預(yù)期有關(guān)。挖掘機和推土機銷量、水泥產(chǎn)量、純堿消費量和PVC產(chǎn)量與地產(chǎn)新開工面積增速高度相關(guān)，并受基建增速影響。3-6月的開工旺季對中游需求較高，而近十年的3月左右，地產(chǎn)新開工或基建投資增速常有脈沖式上升，下游超預(yù)期增長對中游需求的含義是量價齊升。因此即便下游地產(chǎn)和基建需求反彈是階段性的，但預(yù)期需求改善仍使投資者對周期中游基本面相對樂觀。

　　銀行和地產(chǎn)在春季行情表現(xiàn)一般，超額收益與市場風格和政策更相關(guān)。銀行僅2013年和2018年春季行情明顯跑贏市場，原因分別為社融和信貸增量大幅增長，以及風格偏向藍籌白馬；地產(chǎn)僅2012年、2015年和2018年超額收益較好，可能與經(jīng)濟下行壓力加大，政策環(huán)境的預(yù)期改善有關(guān)。若以12月-1月作考察區(qū)間，銀行跑贏萬得全A概率為80%，平均超額收益高達6.8%，可能與防御屬性和業(yè)績確定性有關(guān)；地產(chǎn)跑贏萬得全A的概率是70%，跑輸?shù)哪攴菥鶠榻?jīng)濟由復(fù)蘇走向過熱的年份。

　　中小創(chuàng)盈利已明顯改善，結(jié)合商譽減值壓力減小，2020年一二月之交，可能難現(xiàn)往年的大小風格切換。從風格和政策角度看，銀行難有超額收益，地產(chǎn)的悲觀預(yù)期改善，可進行標配。周期更多關(guān)注建材、有色和基礎(chǔ)化工。

　　風險提示：過去經(jīng)驗不適用；經(jīng)濟超預(yù)期下行；行業(yè)政策不及預(yù)期

（文章來源：光大證券研究）

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