誕生于北京并于港、美兩地上市的生藥公司百濟神州（6160. HK，Nasdaq. BGNE）近日遭到做空機構Jcapital Research的做空，稱其虛增了60%的銷售收入！

百濟神州自稱是一家處于商業(yè)階段的生物技術公司，專注于開發(fā)及商業(yè)化用于治療癌癥的創(chuàng)新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。

一、做空的9個論據(jù)

對于資本市場來說，這樣一家年輕的公司怎么被做空機構給盯上了呢？我們先來看看Jcapital拋出的幾個論據(jù)。

1、信心游戲

公司沒有未來，而且Jcapital認為管理層知道這一點，這就是為什么自公司成立以來，管理層要快速地拋售股票。

Jcapital表示他們有明確的證據(jù)表明，該公司正在偽造銷售數(shù)據(jù)，以說服投資者相信它能夠在中國開發(fā)出一個成功的平臺；同時Jcapital還懷疑管理層可能也在削減研發(fā)和資本預算。

Jcapital認為，就算對公司情況作出最好假設的前提之下，這也是一家管理不善的追求藥品商品化的公司，公司內部控制也極為松懈。最糟糕的情況是，百濟神州的高管們可能正在掠奪股東的財富。

2、管理層套現(xiàn)的“黃金機會”

百濟神州的高管不斷告訴投資者，這是他們一個千載難逢的機會，可以對一家中國本土生物科技公司進行新一輪投資。顯然，高管們看到的機會，對于投資者來說并非如此。公司的最高管理層已出售或注冊出售3.22億美元的股票，其中創(chuàng)始人占1.89億美元。

3、資本開支：認真的嗎？

百濟神州擁有三處工廠，自2016年以來固定資產(chǎn)凈值達到1.57億美元，另有還有3億美元的投入沒算在內。盡管沒有藥品生產(chǎn)，百濟神州還是向第四家工廠支付了2500萬美元。在中國這樣一個高度監(jiān)管的環(huán)境下，這種高水平的非理性支出是一個危險的信號。

4、虛增收入

通過實地走訪，以及核對公司提交給中國稅務部門的相關財報顯示，自2017年四季度公司獲得美國制藥公司新基醫(yī)藥（NASDAQ：CELG）的在華銷售權之后，公司虛增了逾1.54億美元的銷售收入，夸大了133%。

5、世界上最昂貴的研發(fā)人員

Jcapital認為，中國境內的員工成本比可接受的員工薪酬標準高出6500萬美元，此外，公司的研發(fā)支出總額是直接競爭對手的8倍。

而與高支出相不匹配的是，公司的過去9年的歷史中，沒有任何一項藥物獲得批準。這要么存在極度浪費的行為，要么就存在虛報開支的現(xiàn)象。

6、沒有特權

百濟神州將自己描繪成一家受到監(jiān)管機構青睞的本土制藥公司。實際上，與其他外國公司一樣，公司排在審批隊伍的最后。

Jcapital采訪了中國監(jiān)管機構，他們說，百濟神州不像一家全中資企業(yè)那樣擁有快速審批特權。并且調查人員還從監(jiān)管部門處獲得確認，百濟神州自研藥物的臨床實驗在今年年底前都無法完成，這意味著今年中國報銷清單上不會出現(xiàn)百濟神州的新藥。

7、消失的7000萬美元

百濟神州的子公司沒有地址沒有業(yè)務資料，同時也未接受審計，但是“成本”卻有6980萬美元。Jcapital認為這筆錢被公司用于返銷新基制藥的藥品。

8、可疑的收購

2018年，百濟神州做出了一個荒謬的決定，以3800萬美元的價格購買了一幢已經(jīng)在北京擁有10年研發(fā)租期的大樓。通過對比當?shù)氐姆績r，這一收購價格至少高出1000萬美元。這一筆交易似乎沒有任何商業(yè)理由，并且賣方疑似關聯(lián)方。

9、沒有投資價值

在過去9年的運營歷史當中，百濟神州似乎沒有什么拿得出手的東西。公司沒有商業(yè)化的知識產(chǎn)權資產(chǎn)，對于高額支出的內部控制極度混亂，以及被競爭對手稱為“軟弱”的銷售團隊。

Jcapital認為，無法從這家公司的投機泡沫中找到任何的價值，并且他們認為是市場的狂熱將公司的估值推高至85億美元。

看完了Jcapital的幾個主要論據(jù)，接下來，我們看看Jcapital是從哪些方面認為公司虛增收入的呢？

二、虛增收入：比報告的數(shù)據(jù)低57%

由于急于贏得分銷權，百濟神州似乎過度承諾從新基制藥處購買最低限度的藥物，而現(xiàn)在這些藥物根本賣不完。這就是為什么Jcapital認為百濟神州在偽造銷售。公司通過從新基制藥處購買藥品，然后賣給分銷商，最后再從該分銷商那里購回藥品。

Jcapital采訪了購買這些藥物的中國分銷商和醫(yī)院，所有這些機構提供的新基制藥預計銷售額數(shù)據(jù)都遠低于該公司聲稱的水平。然后，Jcapital還查看了百濟神州在華運營公司的財務報表，發(fā)現(xiàn)了返銷的證據(jù)，并且得出了下方的收入估算。

從下圖可以看到，根據(jù)公司披露的銷售數(shù)據(jù)，自2017年9月以來的銷售總額為2.71億美元，但是Jcapital估算的銷售數(shù)據(jù)僅為1.16億美元，虛增了57%。

（來源：Jcapital Research）

三、無法銷售的產(chǎn)品

Jcapital對公司承銷的新基制藥的藥品銷售情況進行了大量的走訪。

采訪對象包括百濟神州總分銷商和兩家二級分銷商的高管、兩位百濟神州前高管、15位百濟神州前銷售人員、公司的競爭對手、兩位熟悉該公司的制藥專家、代表百濟神州進行臨床實驗的公司的董事長、10位在一二線城市癌癥醫(yī)院的腫瘤專家、加上少數(shù)中國監(jiān)管機構和大型國有制藥公司的銷售總監(jiān)。

所有這些采訪提供了一個清晰完整的畫面：百濟神州的藥物在市場上并不暢銷。

在2019年一季度，公司披露新基制藥的藥物獲得了驚人的147%銷售增長。但是經(jīng)銷商們確不敢茍同。所有的經(jīng)銷商都表示，跟2018年同期相比，2019年一季度和上半年的銷售數(shù)據(jù)均顯示持平或者下滑。

百濟神州代表新基制藥在中國進行銷售的經(jīng)銷商，他們對2017年、2018年和2019年一季度的銷售估計如下：

2019年一季度和上半年的銷售數(shù)據(jù)同比持平或者下滑，而公司報告的銷售增幅為147%；

百濟神州聲稱公司在2018年銷售了總計1.31億美元的新基制藥藥物，但是采訪顯示實際銷售額（包括賣給公司的4270萬美元）僅在9000萬美元至1億美元間，低24%至32%；

自收購新基制藥上海分公司至2017年底的4個月內，公司披露的銷售額為2440萬美元，然而通過對比經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銷售額最多為1400萬美元。

大型國有醫(yī)藥分銷商國藥控股（1099.HK）的一位銷售高管說到：“今年新基制藥的產(chǎn)品不會有太大增長。因為新基制藥的產(chǎn)品并不比國內產(chǎn)品有優(yōu)勢。功效是一樣的，但是進口藥品的價格要高得多，這是他們的劣勢。”

Jcapital還對中國10家頂級醫(yī)院的癌癥科醫(yī)生進行了采訪，調查結果顯示新基制藥在中國的銷售情況低于百濟神州披露的數(shù)據(jù)，而且增長速度更慢。新基制藥的產(chǎn)品僅在一線城市和少數(shù)二線城市的大醫(yī)院有銷售，因為那里的消費者可以負擔起價格相對較高的藥物。

在二三線城市中，醫(yī)生認為國產(chǎn)藥品的藥效基本一致，價格能便宜80%左右。即使是在一線城市，新基制藥產(chǎn)品的銷售收入增速也很難超過10%，而在二三線城市就根本看不到增長潛能。

下圖就是調查結果，從最右列可以看到，實現(xiàn)收入增長的醫(yī)院寥寥無幾。

（來源：Jcapital Research）

四、三種返銷策略，夸大銷售收入

Jcapital指出，百濟神州通過三種返銷策略，來粉飾公司銷售數(shù)據(jù)，這里我們著重描述其中兩項。

1、購回已出售的藥物

百濟神州在廣州有一家空殼公司，地址是假的而且也沒有業(yè)務，但是在2018年產(chǎn)生了7000萬美元的費用。而Jcapital認為這一筆錢可以被當成是對新基制藥藥品的回購。

廣州百濟神州成立于2017年7月11日，公司稱其為“醫(yī)藥科研公司”，但是在注冊地址上并未發(fā)現(xiàn)這家公司。事實上，這個地址根本不存在，在注冊的街道上沒有333號。并且，廣州百濟神州遞交給中國工商行政管理局的年度報告顯示，在冊員工數(shù)為0。

更重要的是，廣州百濟神州在2017年以及2018香港上市前均未接受審計。

（來源：Jcapital Research）

廣州百濟神州成立于2017年7月，直到2018年才開始運營。百濟神州旗下所有新基制藥藥物的銷售都是通過一家中國的經(jīng)銷商進行的，在廣州百濟神州收購華健醫(yī)藥之前，百濟神州沒有合法途徑回購這些藥物。

在中國高度監(jiān)管的環(huán)境之下，公司買賣產(chǎn)品需要獲得特殊的分銷許可證，而華健醫(yī)藥就有這一資格。在2018年9月公司收購華健醫(yī)藥之后，將其更名為百濟神州廣州分公司，由廣州百濟神州全資控股。

（注：這里的“百濟神州廣州分公司”與“廣州百濟神州”是兩家不同的公司，廣州百濟神州是百濟神州廣州分公司的直接母公司，下文中為了方便分別我們將廣州分公司簡稱為“BPG”）。

公司并且表示對華健醫(yī)藥，也就是BPG的估值僅基于其藥品買賣許可證，將其歸類為資產(chǎn)收購，而非業(yè)務合并。

奇怪的是，這家空殼公司，也就是廣州百濟神州的注冊此本從20萬美元增至2018年6月11日的1580萬美元，再到2018年9月24日的5000萬美元，再到2018年12月27日的9000萬美元。

對于一家公司來說，如果沒有銷售收入，就需要資本金來購買東西。而上述每一次資本金的增加，都恰好發(fā)生在季度末之前，Jcapital認為廣州分公司就利用這些資本金來購買庫存商品。

（來源：Jcapital Research）

所以，該公司的套路就是，百濟神州廣州分公司通過其空殼母公司的資金，回購了被記錄為“已售出”的新基制藥的藥物。Jcapital還采訪了公司的員工，員工也向調查人員證實華健醫(yī)藥從中國經(jīng)銷商處回購新基制藥的藥品，并且記錄為公司庫存。

下方就是這個套路的流程圖。

（來源：Jcapital Research）

2、收購公司

在被收購之前，BPG已經(jīng)購買了約2500萬美元的新基制藥的藥品，并且通過相關披露發(fā)現(xiàn)這筆錢并未支付。隨后百濟神州就收購了該公司，并延長了貸款期限，便于BPG償還該筆貸款。

截止2018年底，BPG的貸款余額為人民幣2.05億元，其中2億元來自BPG的直接母公司廣州百濟神州，而在百濟神州向香港和美國提交的報告中并未對這一筆貸款進行披露。

此外，公司賬上還有“其他非流動資產(chǎn)”約1.75億元，Jcapital認為這一項目就是新基制藥的藥品。因為新基制藥的藥物容易變質，而且價格會迅速下跌，所以登記為庫存沒有任何意義。

（來源：Jcapital Research）

結語

在做空報告發(fā)出的次日，百濟神州發(fā)布了關于做空報告的相關聲明，稱“報告中的指控為公然造假”，不過并未對做空報告中的各項質疑作出正面回應。

從做空報告發(fā)布以來，公司股價在三個交易日的時間里已經(jīng)下跌了16%，之后股價會何去何從，who TM knows？

（來源：百濟神州公司公告）

風云君認為，百濟神州作為極具代表性的我國新興生物制藥公司，這次遭遇做空恐怕將影響深遠，而其當前的回復未免太過于輕浮而乏力。做空機構的子彈已經(jīng)飛了半天，是時候給出像樣些的反駁證據(jù)了。

如果有，請亮劍。