年初至今科技股成為A股最火的風(fēng)口，截止2019年12月18日，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)、手機產(chǎn)業(yè)指數(shù)分別上漲84.33%、82.69%，多只知名個股聞泰科技、匯頂科技股價屢創(chuàng)新高。在這些半導(dǎo)體公司中韋爾股份年初至今股價也翻了四倍多，其PE-TTM更是一度超過1萬多倍，截止12月18日收盤其PE-TTM也高達4605倍，總市值高達1289億。筆者發(fā)現(xiàn)韋爾股份核心產(chǎn)品中，自己設(shè)計開發(fā)的半導(dǎo)體產(chǎn)品在小米和維沃這兩家一線手機廠商中有所規(guī)模，收購來的子公司豪威科技生產(chǎn)的CIS傳感器在一線手機中遲遲不見蹤跡，相比虛胖的千億市值，其核心產(chǎn)品被一線廠商忽視或讓人更揪心。

并購前——貿(mào)易為主的半導(dǎo)體設(shè)計企業(yè)

韋爾股份的投資價值怎么看，筆者認為可分兩部分——并購前和并購后。

韋爾股份的主營業(yè)務(wù)是半導(dǎo)體分立器件和電源管理IC等半導(dǎo)體產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計，以及被動件（包括電阻、電容、電感等）、結(jié)構(gòu)器件、分立器件和IC等半導(dǎo)體產(chǎn)品的分銷業(yè)務(wù)，顯而易見公司的業(yè)務(wù)就是兩大塊：設(shè)計和分銷。

韋爾股份研發(fā)設(shè)計的半導(dǎo)體產(chǎn)品主要有包括TVS、MOSFET、肖特基二極管在內(nèi)的分立器件和包括LDO、DC-DC、LED背光驅(qū)動等在內(nèi)的電源管理IC，以及直播芯片和射頻芯片等，此外截止2018年底公司新增了MEMS麥克風(fēng)業(yè)務(wù)布局無線耳機，公司設(shè)計業(yè)務(wù)產(chǎn)品更加多元化：

資料來源：韋爾股份招股書、公司公告，阿爾法經(jīng)濟研究

客戶方面，韋爾股份招股書說到公司自行研發(fā)設(shè)計的產(chǎn)品已經(jīng)進入小米、維沃、華為、三星和中興等主流手機品牌供應(yīng)鏈，同時公司還是金立、酷派、魅族、樂視、聯(lián)想、摩托羅拉和波導(dǎo)等手機的供應(yīng)商，但是眾所周知目前上述幾個曾經(jīng)知名的手機品牌要么已經(jīng)消失在歷史的長河里，要么一蹶不振。結(jié)合招股書及其他信息可知，在手機領(lǐng)域韋爾股份和兩大客戶是小米和維沃，相比其他廠商公司手機領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶資源屈指可數(shù)。

韋爾股份的分銷業(yè)務(wù)是利用公司成熟的技術(shù)支持團隊和完善的供應(yīng)鏈管理體系，與全球主要半導(dǎo)體供應(yīng)商緊密合作，為國內(nèi)OEM廠商、ODM廠商和EMS廠商及終端客戶提供對客戶需求的新產(chǎn)品推介、快速樣品、應(yīng)用咨詢、方案設(shè)計支持、開發(fā)環(huán)境、售后及物流等方面的半導(dǎo)體產(chǎn)品綜合解決方案。公司分銷的產(chǎn)品主要有被動件、結(jié)構(gòu)器件、分立器件、集成電路和射頻功率放大器等，主要代理原廠有日本松下、三星、Molex、南亞等，代銷產(chǎn)品主要用于移動通信、家電、安防等領(lǐng)域。值得關(guān)注的是截止2018年底韋爾股份分銷的產(chǎn)品類型不斷增加，公司成為WILL、XMC等國外廠商的代理商。此外公司代理了智晶、LGD等的PMOLED、LCM等顯示屏模組產(chǎn)品，依靠顯示屏模組產(chǎn)品公司進入車在市場：

資料來源：韋爾股份招股書、公司公告，阿爾法經(jīng)濟研究

2014-2018年韋爾股份營收由10.06億元增長至39.59億元，其中產(chǎn)品設(shè)計營收從3.33億元增長至8.31億元，產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)營收從10.73億元增長至31.28億元，年復(fù)合增長率分別為25.7%和30.7%。產(chǎn)品設(shè)計業(yè)務(wù)中，TVS、MOSFET和電源IC的營收分別由2014年的1.79億元、1.01億元和0.26億元增長到2018年的3.97億元、1.24億元和1.97億元，年復(fù)合增長率分別為22%、5.2%和66%：

資料來源：韋爾股份招股書、公司公告，阿爾法經(jīng)濟研究

從營收構(gòu)成來看，分銷收入要占到韋爾股份營收的66%以上，2018年甚至占到公司營收的79%，但從毛利率來看，分銷業(yè)務(wù)的毛利率要遠低于設(shè)計業(yè)務(wù)：

資料來源：韋爾股份招股書、公司公告，阿爾法經(jīng)濟研究

韋爾股份分銷業(yè)務(wù)以'戰(zhàn)略規(guī)劃、與設(shè)計業(yè)務(wù)互補'為目標(biāo)，以滿足終端客戶多樣化的市場需求，但分銷業(yè)務(wù)由于資金占用大、毛利率低，公司一直致力于設(shè)計業(yè)務(wù)，試圖向高技術(shù)型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不過從上市以來的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動來看，韋爾股份的轉(zhuǎn)型之路并不順暢，產(chǎn)品設(shè)計業(yè)務(wù)占比2018年降低至20%左右，今年上半年也不到27%，相反分銷業(yè)務(wù)做的風(fēng)風(fēng)火火，而且得益于降本控費等措施，業(yè)務(wù)毛利率竟然由上市前的不到12%提升至2018年的接近21%，公司收入對分銷業(yè)務(wù)的依賴性明顯提升。

并購前的韋爾股份充其量就是具有一定產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計能力的半導(dǎo)體貿(mào)易商。

尋找韋爾股份的競爭力

營收的一半以上來自半導(dǎo)體產(chǎn)品貿(mào)易，但韋爾股份又是一家具有一定半導(dǎo)體設(shè)計能力的Fabless廠商，韋爾股份在設(shè)計領(lǐng)域的競爭力如何體現(xiàn)呢？

韋爾股份研發(fā)設(shè)計的半導(dǎo)體產(chǎn)品主要有包括TVS、MOSFET、肖特基二極管在內(nèi)的分立器件和包括LDO、DC-DC、LED背光驅(qū)動等在內(nèi)的電源管理IC，以及直播芯片和射頻芯片等，從招股書數(shù)據(jù)可知公司設(shè)計業(yè)務(wù)營收主要來自TVS、MOSFET和電源IC，2018年三者營收合計占到設(shè)計業(yè)務(wù)收入的86.32%，其中TVS、MOSFET和電源IC收入占比分別為47.73%、14.88%和23.71%，其中MOSFET與電源IC收入占比一降一升，電源IC產(chǎn)品對公司的重要性日益提升。毛利率方面MOSFET的收入占比由2014年的30.28%下降至14.88%，但毛利率由30.89%提升至44.52%，TVS毛利率先升后降而電源IC毛利率整體下降。毛利率下降的因素一是新產(chǎn)品上市后隨著時間推移，其會被性能更好的產(chǎn)品所替代，另一方面也可能與公司的議價能力有關(guān)，前面已經(jīng)提到公司在手機領(lǐng)域的重要客戶是小米和維沃，樂視、金立等早已灰飛煙滅了：

資料來源：韋爾股份招股書、公司公告，阿爾法經(jīng)濟研究

在產(chǎn)品設(shè)計業(yè)務(wù)體系中TVS產(chǎn)品與電源IC產(chǎn)品的成長性是最好的兩類。

TVS全稱是瞬態(tài)電壓抑制器，是二極管的一種，當(dāng)TVS二極管的兩極受到反向瞬態(tài)高能量沖擊時，它能以10-12秒量級的速度，將其兩極間的高阻抗變?yōu)榈妥杩?，吸收高達數(shù)千瓦的浪涌功率，使兩極間的電壓箝位于一個預(yù)定值，有效地保護電子線路中的精密元器件，免受各種浪涌脈沖的損壞。由于它具有響應(yīng)時間快、瞬態(tài)功率大、漏電流低、擊穿電壓偏差小、箝位電壓較易控制、無損壞極限、體積小等優(yōu)點，目前已廣泛應(yīng)用于計算機系統(tǒng)、通訊設(shè)備、電源、家用電器等各個領(lǐng)域。

TVS市場份額大部分被國外廠商瓜分，2016年數(shù)據(jù)顯示全球最大的TVS廠商是Vishay，市場份額達到15.81%，前三大廠商的市場份額達到34.56%。國內(nèi)廠商進入TVS的時間比較晚，韋爾股份是最早進入TVS領(lǐng)域的國內(nèi)廠商，不過在該領(lǐng)域能過實現(xiàn)量產(chǎn)的國產(chǎn)廠商除了韋爾股份，還有楊杰科技、蘇州固锝、捷捷微電和聞泰科技收購的安世半導(dǎo)體等，此外英飛凌等國外廠商在TVS領(lǐng)域也有布局，因此TVS的競爭壓力依然較大，韋爾股份過去幾年TVS售價和毛利率的變化也與行業(yè)競爭加大有關(guān)：

資料來源“揚杰科技等公司官網(wǎng)整理，阿爾法經(jīng)濟研究

資料來源：韋爾股份招股書，阿爾法經(jīng)濟研究

2016年韋爾股份TVS產(chǎn)品在國產(chǎn)手機市場中的市場占有率約為18%排名第二，但是各種跡象說明韋爾股份在TVS領(lǐng)域面臨一定挑戰(zhàn)。

電源管理芯片即電源IC在電子設(shè)備系統(tǒng)中擔(dān)負對電能變換、分配、檢測及電能管理職能，主要用于計算機、通信設(shè)備、汽車和工業(yè)控制領(lǐng)域，近年來電源IC應(yīng)用領(lǐng)域呈現(xiàn)出從低端消費電子向高端工業(yè)和汽車領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的現(xiàn)象。

在國際市場上德州儀器、高通、ADI、Maxim和英飛凌2018年市占率合計達到71%，德州儀器一家獨大市占率達到21%。國內(nèi)電源IC競爭較為分散，2018年士蘭微、圣邦股份、芯鵬微、富滿電子、南京微盟和上海貝嶺的電源IC銷售額分別為6.63億元、3.40億元、3.12億元、2.01億元、1.42億元和1.56億元，而韋爾股份2018年銷售收入僅有1.97億元，與富滿電子相當(dāng)。

電源IC門檻并不高，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示截至8月底電源IC行業(yè)企業(yè)數(shù)量1200家左右，雖然行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了一批像韋爾股份、士蘭微、圣邦股份等具有一定競爭優(yōu)勢的企業(yè)，但國內(nèi)參與者在產(chǎn)業(yè)規(guī)模和產(chǎn)品競爭力與國外廠商有較大差距，國內(nèi)基本上以中低端為主，高端產(chǎn)品尚無能力涉足，更何況半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是一個燒錢又'燒人'的行業(yè)，短期投入未必能有短期收益。

這就是韋爾股份所處的市場環(huán)境，面對日趨激烈的市場競爭，公司要么轉(zhuǎn)型要么'被轉(zhuǎn)型'。

并購后——國內(nèi)CIS龍頭的成色如何？

從2018年開始籌劃到2019年下半年完成資產(chǎn)交割，韋爾股份終于得償所愿將豪威科技連同思比科、視信源收歸麾下，公司至此一躍成為國產(chǎn)CIS龍頭企業(yè)。韋爾股份這張'國內(nèi)CIS龍頭'的成色究竟如何呢？

CIS即CMOS圖像傳感器，是將光信號轉(zhuǎn)換為電信號的裝置，是攝像頭模組核心部件之一，其成本占到攝像頭模組總成本的52%。按照元件不同CIS可分為CCD和CMOS兩大類。CCD器件集成在單晶硅材料上，像素信號逐行逐列依此移動并在邊緣出口位置依此放大；而CMOS圖像傳感器集成在金屬氧化物半導(dǎo)體材料上，每個像素點均帶有信號放大器，像素信號可以直接掃描導(dǎo)出。CMOS具有低成本、設(shè)計簡單、尺寸小、功耗低、高集成度等優(yōu)勢，在消費電子市場基本完成了對CCD的替代，目前市場份額已超過99%，CCD僅在衛(wèi)星、醫(yī)療等專業(yè)領(lǐng)域繼續(xù)使用。

在應(yīng)用端，Yole數(shù)據(jù)顯示CIS主要應(yīng)用在手機領(lǐng)域，占比達到67.8%，其次是PC、消費、安防、汽車、工業(yè)/國防及醫(yī)療。手機CIS相比PC、安防等對像素的要求較高，2019年部分旗艦手機像素已提升到48M，而大部分安防或PC攝像頭對像素的要求仍停留在5-8M。

豪威科技的產(chǎn)品有圖像傳感器、ASIC、相機立方體芯片和LCOS顯示四大類，其中圖像傳感器有100萬像素以下、200-500萬像素、800-1300萬像素和1300萬像素以上四大類。1300萬像素以上的產(chǎn)品有16中，其中OV16860等7個產(chǎn)品分辨率16M，圖像尺寸最小達到1μm；OV20381/20880/20880-4C三款產(chǎn)品分辨率達到20M，圖像尺寸最小0.9μm，OV24系列四個產(chǎn)品分辨率24M，OV32A分辨率32M，像素尺寸0.8μm，目前豪威最高端的OV48B分辨率達到48M，像素尺寸0.8μm，采用RW COB封裝。

從手機攝像頭CIS技術(shù)演進過程來看，攝像頭的數(shù)量不斷增多，像素也不斷提高，攝像技術(shù)也從前照式、背照式等發(fā)展到雙堆疊、三堆疊，像素從8M提升到目前最高的64M，從豪威科技的CMOS像素性能來看，最新產(chǎn)品基本與最先進水平保持同步：

資料來源：光大證券研報，阿爾法經(jīng)濟研究

從手機廠商的機型配置來看，華為、維沃、OPPO和小米的主流機型Nova5、vivo X27、OPPO Reno和小米9等機型均配置了索尼和三星的48M CIS，未來48M將成為市場主流。不過8月底小米發(fā)布的Redmi Note8 Pro用了三星的64M傳感器，成為第一款配置64M CIS的手機，在拼拍照性能的步伐上小米領(lǐng)先了其他廠商一部。當(dāng)然對韋爾股份來說，豪威科技OV32A等分辨率32M及以下的產(chǎn)品在高端手機上沒有任何機會了，在中低端手機或有一定競爭力。

手機廠商拼性能給CIS廠商提出了更高的要求。從已經(jīng)發(fā)布的多款配置48M CIS的手機來看，主流手機廠商大多采用了索尼和三星的產(chǎn)品，而對豪威科技的CIS幾乎視而不見，這又回到了前文筆者提到的問題，韋爾股份對手機客戶的開發(fā)力度不足，一線廠商僅與小米和維沃保持合作，樂視、金立等手機品牌要么早就死翹翹了，要么像聯(lián)想這樣一蹶不振。

當(dāng)然正所謂瘦死的駱駝比馬大，作為曾經(jīng)No1的豪威科技，目前在CIS市場仍然占據(jù)一席之地。中國臺灣Yuanta Research數(shù)據(jù)顯示，2018年在全球CIS市場中索尼和三星市占率達到49.9%和19.6%，豪威科技市占率10.3%位居第三，緊隨其后的是海力士和安森美：

資料來源：Yuanta Research，阿爾法經(jīng)濟研究

除了手機，豪威科技在汽車CIS領(lǐng)域也布局多年，2017年公司在汽車CIS領(lǐng)域的市占率達到25%，不過要遠低于行業(yè)第一安森美43%的市占率，三星、海力士和索尼市占率分別為9%、2%和2%。

在主要的的兩大應(yīng)用領(lǐng)域，手機受5G換機潮驅(qū)動，其發(fā)展趨勢比較確定，但汽車CIS市場受汽車行業(yè)景氣度下行影響，仍然具有很大的不確定性。

如何應(yīng)對業(yè)績壓力？

與不斷走高的股價相比，如何應(yīng)對短期業(yè)績壓力是韋爾股份和投資者要面對的問題。

2019年度三季報顯示韋爾股份前三季度營收94.06億元，同比增長39.93%；歸母凈利潤1.35億元，同比降低45.4%；扣非歸母凈利潤0.62億元，同比降低74.4%，公司前三季度營收大增主要系子公司豪威納入合并報表范圍，但同時由于收購豪威科技讓公司各項期間費用大幅增加，公司三季度業(yè)績承壓：

資料來源：韋爾股份公告，阿爾法經(jīng)濟研究

三季報業(yè)績下滑明顯，究竟讓業(yè)績短期承壓還是較長期內(nèi)承壓，還要視豪威及思比科、視信源產(chǎn)品銷售情況而定，此外公司原有的半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計及分銷業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r也將決定公司短期甚至若干年內(nèi)的業(yè)績走向。

韋爾股份收購豪威等三家公司時均對業(yè)績作出了承諾，收購豪威時承諾2019-2021年扣非歸母凈利潤分別為5.5億元、8.5億元和11.2億元；思比科同期內(nèi)承諾扣非歸母凈利潤不低于0.25億元、0.45億元和0.65億元，而韋爾股份前三季度扣非歸母凈利潤僅有0.62億元，業(yè)績對賭如何完成？Wind預(yù)期公司2019年度歸母凈利潤6.08億元，同比增長338%，短短一個季度公司凈利潤能否向股價那樣呈現(xiàn)爆發(fā)式增長？

截止三季度末，韋爾股份賬面商譽高達22.49億元，占總資產(chǎn)的比例達到13.32%，公司的資產(chǎn)規(guī)模通過資本運作擴張到168.83億，相比2018年度的46億都翻了好多倍，但問題是公司業(yè)績能否翻倍呢？

拭目以待。

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