??

題圖 / 奔騰不息 

作者 /  一石二鳥

標簽 / 研究

Smart beta指數(shù)基金（以下簡稱SB基金）近兩年來炙熱可手。我在《Smart Beta聽不懂，換個詞便能豁然開朗》一文中對SB基金進行了詳解。SB基金最直白的中文名稱應(yīng)該是“策略指數(shù)”，即在跟蹤某個既定指數(shù)的基礎(chǔ)上，紀律性地使用某種策略數(shù)進行增強，以求取得超額收益。

圖一：從“主動性”視角進行基金產(chǎn)品分類

從上圖可以看出，SB基金需要跟蹤一個指數(shù)，可以是寬基指數(shù)，也可以是風格/行業(yè)指數(shù)。在被動跟蹤指數(shù)的同時，將諸如價值、成長、紅利、基本面等策略納入運作中，扮演主動管理的角色。我們認為：SB基金擇基的關(guān)鍵，在于深入理解其運用策略的原理及有效性。

為此，我們整理了常見的增強策略及對應(yīng)的產(chǎn)品，以幫助大家快速擇基。對其中一些重點基金，我們也進行了分析和點評。

一、價值策略

數(shù)據(jù)來源：choice，截至2019年10月24日，下同

這類產(chǎn)品往往跟蹤寬基指數(shù)，并針對指數(shù)中的低PE、PB個股進行權(quán)重偏離，加大這類公司的投資權(quán)重。

原理：與價值投資（深度價值）原理相同，認為低PE、PB個股存在價值低估，具有一定的安全邊際，潛在的收益來源于低估值股票的價值復歸。

優(yōu)缺點：長期來看具有較強的防御性，風險相對較低。但當牛市來臨時難以把握階段性機會。此外，低估值股票的價值復歸本身就存在較大的不確定性，因此也無法避免低估值陷阱。

點評：上述幾個產(chǎn)品，除華寶成立時間較短之外，其余幾個的長期業(yè)績均跑贏了滬深300指數(shù)，價值策略長期是有效的。

二、質(zhì)量策略

原理：該策略在選股時重點關(guān)注上市公司的質(zhì)量，尤其是盈利能力，主要以ROE作為判斷指標。

優(yōu)缺點：具有高ROE的公司往往具備一定的壟斷特征，其所屬行業(yè)有較高的護城河，能夠保證公司盈利的長期穩(wěn)定。缺點則在于僅關(guān)注公司質(zhì)量，忽略了當前的股票價格，因此有可能選中估值過高的個股。

點評：質(zhì)量策略是值得重點關(guān)注的策略，與當前市場風格高度契合。

央視50指數(shù)雖然是多個維度擇股，但最核心的還是ROE指標，因而歸于質(zhì)量策略。招商和建信的央視50產(chǎn)品表現(xiàn)十分接近，長期業(yè)績優(yōu)異。兩者均為2013年一季度成立，至今累計收益分別為117.48%和118.09%，6年間年化收益接近20%。

東方紅中證競爭力指數(shù)成立至今僅3個多月，尚無法判斷其業(yè)績優(yōu)劣。但其低beta，低回撤的特征已經(jīng)開始顯露出東方紅的投研風格。預計未來在質(zhì)量類SB基金中會占有一席之地。

值得一提的是中金MSCIA質(zhì)量指數(shù)，這只產(chǎn)品成立不足一年已經(jīng)獲得接近50%的收益，且最大回撤控制的也較好。雖然目前規(guī)模不是很理想，但是一只值得持續(xù)關(guān)注的產(chǎn)品。

三、紅利策略

紅利策略是一種歷史悠久的投資策略，尤其是歐美股市中的投資者對高分紅股票的追捧由來已久。

原理：長年穩(wěn)定分紅的公司，一般盈利能力和財務(wù)狀況良好，通過股息率等指標選出盈利狀態(tài)良好的上市公司。

優(yōu)缺點：高分紅的公司往往具備穩(wěn)定良好的盈利能力，反映出企業(yè)經(jīng)營良好的基本面，紅利因子獲得超額收益的內(nèi)在邏輯是清晰可靠的。缺點有兩個。第一，用紅利策略挑選的公司普遍處于成熟期，成長性不足。第二，部分股票隨著股價的上漲，因股息率下降而排除在外，會漏掉部分優(yōu)秀的公司。

評價：運用該策略的基金一般跟蹤某個紅利風格指數(shù)，其業(yè)績主要由所跟蹤的指數(shù)決定。例如大成、富國和萬家這三只產(chǎn)品都是跟蹤中證紅利指數(shù)的，因此其業(yè)績和風險表現(xiàn)幾乎沒有差別。而跟蹤深證紅利指數(shù)的工銀紅利則表現(xiàn)搶眼，近一年收益高達42.64%。

總體上看，紅利策略和質(zhì)量策略的驅(qū)動因子比較相似，都重視公司自身的經(jīng)營質(zhì)量，因此兩者的表現(xiàn)也接近，穩(wěn)定的收益和較低的回撤是比較明顯的優(yōu)點。

四、成長策略

原理：通過上市公司的快速成長，獲取超額收益。通過收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等指標篩選出快速成長的上市公司。

優(yōu)缺點：成長類公司大多分布于IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)，且自身多處于成長期，增長率高，獲取超額收益能使盈利最大化。但成長股一般市場會給予較高的估值，一旦增長不及預期，會有較大的波動和風險。

點評：兩只有代表性的產(chǎn)品均呈現(xiàn)高beta，高回撤、高波動的特征，但長期業(yè)績均大幅落后于滬深300指數(shù)。因此，這類產(chǎn)品更適合于市場處于明確的上升期時階段性持有，并不適合長期持有。

五、基本面策略

原理：通過公司經(jīng)營數(shù)據(jù)篩選財務(wù)指標健康的成份股。一般用營業(yè)收入、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)、股息率四個維度來衡量一家上市公司。

優(yōu)缺點：該策略與紅利策略一樣歷史悠久，是經(jīng)受過市場檢驗的。該策略能夠有效規(guī)避那些財務(wù)不健康的公司。但是該策略根據(jù)凈利潤、現(xiàn)金流的占比確定指數(shù)個股權(quán)重，因此大市值個股對指數(shù)整體影響較高。而且由于重視凈利潤和現(xiàn)金流，往往會使得金融行業(yè)占比偏高。

點評：五只基金從歷史業(yè)績來看，長期業(yè)績都比較穩(wěn)定。與紅利及質(zhì)量策略產(chǎn)品比較十分接近，適合長期投資和不愿意承擔過高回撤的投資者。

六、等權(quán)重策略

原理：所謂等權(quán)重指數(shù)是相對于市值加權(quán)和價格加權(quán)指數(shù)而言的。價格加權(quán)指數(shù)中高價股權(quán)重偏大，而市值加權(quán)指數(shù)中則大盤股權(quán)重偏大。如果使用等權(quán)重指數(shù)，個股均有相同的權(quán)重，因此突出了對低價股和小盤股的權(quán)重偏離。

優(yōu)缺點：等權(quán)重策略突出了對低價股和小盤股的權(quán)重偏離，許多實證研究表明其獲取超額利潤的驅(qū)動力往往是小盤股因子。另外，等權(quán)重策略的定期調(diào)倉，實際上起到“高拋低吸”的效果。缺點在于，跟蹤等權(quán)重指數(shù)需要根據(jù)股價的變化頻繁的調(diào)倉，高額的交易成本可能侵蝕收益。

點評：上表的幾個基金表現(xiàn)來看，這些產(chǎn)品的beta值都很高，反映出其市場指數(shù)的本質(zhì)。從長期業(yè)績表現(xiàn)來看，這類產(chǎn)品跑贏對標指數(shù)的不多。因此，很難說等權(quán)重是一種有效的超額收益因子。但也經(jīng)常作為一種輔助因子跟其他策略一起使用。

七、低波動策略

原理：低波動相對來說是一個比較復雜的策略。大致有兩種思路選股：一是不考慮入選個股的相關(guān)性，僅選出那些價格的歷史波動率最低的個股；二是以指數(shù)組合整體方差最小化進行選股，這就考慮到了個股之間的相關(guān)性。無論是怎樣的方法，入選的個股一般都具有較弱的價格易變性。說得通俗一些：指數(shù)中的個股價格的漲跌幅度較小。

優(yōu)缺點：低波動策略給人的第一直觀感覺就是低風險。但實際上個股的價格易變性和組合整體的風險似乎并沒有必然的邏輯關(guān)系。低波動策略只是交易特征，而非股票本身的基本面。另外，低波動策略防御性較好，但市場由弱轉(zhuǎn)強后，其攻擊性也較弱。

點評：低波動策略適合在對熊市有所預期，但又并不十分有把握的行情中，擔心風險，又不想踏空的心態(tài)下使用。

八、動量策略

原理：動量策略的名稱來自于技術(shù)分析中的動量效應(yīng)，即股票的價格運動存在類似于物體運動的慣性，這一理論認為那些漲得越猛的股票未來繼續(xù)上漲的可能性以及空間也就越大。但是在技術(shù)分析中，動量指標要結(jié)合均線系統(tǒng)，成交量等各類其他指標共同作出判斷，而不是一個獨立的盈利因子，因此也就無法找到以動量因子為單一選股標準的指數(shù)了。

點評：動量策略很少單獨使用，一般和其他策略結(jié)合使用。上述兩個基金與動量策略也只是沾了一點邊。一般而言，動量策略適合在明確的牛市行情中使用。

九、A/H輪動策略

原理：同一家公司A股和港股的股價如果存在差異，理論上講就出現(xiàn)了無風險套利的機會。而A/H輪動策略也就是基于此來獲利的。超額收益一方面來自于A/H股輪動策略的收益，即買入低價的一方，并等待價值復歸；另一方面考慮分紅因素，即同一家公司對A/H股的分紅政策大致相同，因此買入便宜的一方，獲得的分紅率更高。

優(yōu)缺點：大量實證分析表明，A/H輪動策略作為獨立的獲利因子是穩(wěn)定可靠的。市場上也有大量的資金采取這一策略進行套利交易。同時需要說明：大量的套利交易最終會消除套利機會，從而使得超額收益越來越低。

點評：從華夏A/H50的表現(xiàn)來看，走勢優(yōu)于上證50，beta值不算太高，回撤表現(xiàn)也不錯，作為一種配置工具值得關(guān)注。

SB基金研究小結(jié)

1、SB基金本質(zhì)上還是指數(shù)基金，運作上屬于被動管理。需以指數(shù)基金投資的理念和方法加以對待，將其作為一種投資工具，按照自己的風險偏好來構(gòu)建投資組合。

2、比較各類策略，傳統(tǒng)的紅利、質(zhì)量、價值、基本面策略往往有更強的盈利邏輯和更為可靠的風險/收益比，更適合長期持有。

3、各類策略都有其自身適合的市場環(huán)境，沒有任何一個策略能永遠領(lǐng)先于市場。投資者需研判市場行情，選取最適合當前市場的策略，并隨市場走勢的變化及時調(diào)整。

原創(chuàng)來源：

微信公眾號：二鳥說（twobird2017）????