2017年10月，趣店在納斯達(dá)克上市。

羅敏青年得志。當(dāng)年財(cái)報(bào)發(fā)布那天放出話來(lái)：趣店市值不達(dá)到1000億美元，不再領(lǐng)薪水和獎(jiǎng)金。

如今趣店的股價(jià)，拒豪言而尷尬低走，羅敏用10頭牛也難拉回來(lái)了。2019年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后四日，趣店連跌4日，市值僅剩11.45億美元，距上市時(shí)的漲破100億美元的高峰，已削去90%。

在多次財(cái)報(bào)的亮眼凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)面前，互金中概股也曾夢(mèng)想過(guò)“戴維斯雙擊”，無(wú)奈即使?fàn)I收高企，市場(chǎng)還是看空，用腳投了票。

如今趣店、360金融、微貸網(wǎng)、小贏科技一眾，股價(jià)都在歷史低位。它們一邊直面越來(lái)越大的利潤(rùn)率增長(zhǎng)壓力，一面驚惶于嚴(yán)監(jiān)管下的政策風(fēng)吹草動(dòng)。

這門生意，掙錢且有錢，無(wú)奈資本市場(chǎng)就是看不上。

11月底，趣店Q3財(cái)報(bào)發(fā)布，獲得了25.909億元營(yíng)收、10.434億元凈利潤(rùn)，數(shù)據(jù)亮眼，但頹勢(shì)明顯，凈利潤(rùn)增速由Q1的200%，Q2的57.9%降至Q3的52.6％，賺錢能力越來(lái)越疲乏。

精明的華爾街并未為趣店的高額利潤(rùn)數(shù)據(jù)投錢，趣店Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，四天連跌，股價(jià)由7.50美元跌至4.10美元，累計(jì)跌幅45%。

華爾街看空趣店的原因，大概在于掙錢能力越來(lái)越缺乏想象力。此時(shí)趣店市值已經(jīng)距離巔峰時(shí)刻的100億美元跌去90%，到約11億美元。

這個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上是互金中概股和整個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。

從2015年開(kāi)始，大型互聯(lián)網(wǎng)公司就開(kāi)始覬覦助貸這塊凈利率超高的肥肉。它們?cè)诒O(jiān)管空缺的紅利期，迅速流量變現(xiàn)。

2017年劃定36%的利率紅線后，盡管信貸機(jī)構(gòu)利率維持在高位，隨著360金融、信也科技、樂(lè)信、趣店和螞蟻金服、騰訊微粒貸等信貸產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，降利率是提高競(jìng)爭(zhēng)力的主要方式，業(yè)界承壓之下，降利率也將被迫而行。

將利率讓利潤(rùn)率承壓，而高利率往往與資產(chǎn)質(zhì)量相背而行。

過(guò)去幾年，大眾消費(fèi)習(xí)慣由儲(chǔ)蓄型向負(fù)債型轉(zhuǎn)型，很多借貸行為很大程度上是被激活的，因此，一般信貸機(jī)構(gòu)付出了很高的獲客成本。

要知道，在以消費(fèi)信貸觀念改造為主的信貸市場(chǎng)中，信貸的營(yíng)銷獲客從點(diǎn)擊、激活到留存，成本是遞增的。

“鯨準(zhǔn)”的一份研究報(bào)告顯示，消費(fèi)金融行業(yè)平均獲客成本達(dá)到110元/人，某家消費(fèi)金融公司的例子顯示（獲客成本113元/人），用戶借款1000元，利息+手續(xù)費(fèi)年利率為36%，其中年化獲客成本率高達(dá)20.86%，占收益的57%。

高成本意味著需要更高的放貸利率覆蓋，一旦潛在用戶成為借款人，信貸機(jī)構(gòu)還需通過(guò)更高的隱性利率從借款人身上薅下本該屬于他們的羊毛。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大公司都開(kāi)始放貸，規(guī)?；瘮U(kuò)大時(shí)，意味著更高的風(fēng)控難題，需要更高的借款費(fèi)率平衡高風(fēng)險(xiǎn)。

更高的費(fèi)率將催生放貸人更高的逐利性，這簡(jiǎn)直是一個(gè)惡性循環(huán)。

當(dāng)這個(gè)惡性循環(huán)遭遇大環(huán)境的惡化——因?yàn)閮斶€能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益掛鉤，一旦個(gè)體不賺錢，那么過(guò)度加杠桿的消費(fèi)就會(huì)讓居民資金鏈大規(guī)模斷流，那將意味著違約大爆發(fā)。

如果考察幾家頭部互金上市公司的用戶，一定能發(fā)現(xiàn)相當(dāng)大的重疊現(xiàn)象。

無(wú)論360金融還是趣店，它們都越來(lái)越像。

相似的產(chǎn)品，相似的客群在不同的平臺(tái)間倒騰、流轉(zhuǎn)。在信貸領(lǐng)域，一家可借錢，家家可借錢是常見(jiàn)現(xiàn)象，借款人彼此遷移，越大的平臺(tái)，共債越嚴(yán)重。

央行在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》里表達(dá)了另一種擔(dān)憂：放貸機(jī)構(gòu)在通過(guò)自動(dòng)化和人工智能等技術(shù)降低成本的同時(shí)，底層算法和操作的趨同可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，造成風(fēng)險(xiǎn)疊加共振，加劇金融體系的順周期性。

2013年10月，周鴻祎曾說(shuō)，要守住安全領(lǐng)域，無(wú)心涉足金融領(lǐng)域，

那時(shí)，他內(nèi)心有很大的疑惑：為什么全中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在都奔著金融去呢？為什么不能各自干點(diǎn)有意思的事情？美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司是各自有各自的地盤，不會(huì)一股腦都做網(wǎng)絡(luò)銀行、做支付，但現(xiàn)在似乎全中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司都在做金融。

“我看不明白……不打算涉足互聯(lián)網(wǎng)金融?！敝茗櫟t說(shuō)。

不知道是不是他后來(lái)想明白了，360于2015年開(kāi)始做金融，僅僅4年，金融業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)已經(jīng)趕超傳統(tǒng)安全業(yè)務(wù)。

三六零公布的2019年一季報(bào)顯示，該公司營(yíng)收27.03億元，凈利潤(rùn)6.47億元。同期，360金融實(shí)現(xiàn)收入20.09億元人民幣，凈利潤(rùn)7.199億元，而該公司的實(shí)控人為周鴻祎，持股14.4%，擁有76.3%的投票權(quán)。

和騰訊、阿里巴巴比較，360做金融已錯(cuò)過(guò)了紅利期，牌照、場(chǎng)景的格局幾乎被瓜分殆盡，360金融于是用了高歌猛進(jìn)打法，以高成本銷售推高用戶增長(zhǎng)和營(yíng)收，比如，360金融三季度市場(chǎng)和營(yíng)銷費(fèi)用為為9.03億元，同比增長(zhǎng)274%，而同期的營(yíng)收同比增速為98.3%。

360金融高達(dá)34.9%的銷售費(fèi)用率正在持續(xù)，這讓它在后來(lái)居上的助貸市場(chǎng)里快速站穩(wěn)了腳跟，后期，360金融能不能將這種低效獲客激活、留存，將影響它的盈利能力。

360金融大規(guī)模投入獲客背后，是整個(gè)助貸行業(yè)流量紅利消失，用戶增長(zhǎng)乏力集體難題。

2019年Q3，趣店的用戶增長(zhǎng)放緩，注冊(cè)用戶為7830萬(wàn)人，較去年同期增長(zhǎng)11.8%，早在去年第三季度時(shí)用戶便以達(dá)到7000萬(wàn)，這一年來(lái)用戶增速緩慢。

360金融的獲客成本，從2018年Q4的259.3元/人，上升到今年Q3的412.3元/人，不無(wú)艱難。

用戶增長(zhǎng)的天花板在哪里？

華菁證券數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)，收入穩(wěn)定的工薪階層約5.7億人已被信貸機(jī)構(gòu)覆蓋，其中約4.5億人是信用卡使用者，余下約1.2億人被各類非銀信貸機(jī)構(gòu)覆蓋。如今360金融和其他幾家平臺(tái)用戶數(shù)正在接近或已突破1億人，這意味著它們正在接近天花板，接下來(lái)的要想獲得強(qiáng)勁的客戶增量，要么從信用卡那里搶奪銀行授信無(wú)法滿足資金需求的用戶。要么激活并服務(wù)好存量用戶。要么依靠大經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，繼續(xù)開(kāi)發(fā)更多長(zhǎng)尾用戶。

這三條路，每條都通向更高的成本或風(fēng)險(xiǎn)。

2018年之后，越來(lái)越多的金融正規(guī)軍在資金合作方面接到這樣一個(gè)通知：慎重合作，控制規(guī)模。

這時(shí)，銀行業(yè)做零售業(yè)務(wù)的大軍已經(jīng)浩浩蕩蕩了。除了四大行、一眾股份制商業(yè)銀行、城商行都開(kāi)始做消費(fèi)信貸，蛋糕分得越來(lái)越小塊，銀行拿走的越來(lái)越多。

助貸的業(yè)務(wù)，越來(lái)越像是市場(chǎng)回歸持牌機(jī)構(gòu)過(guò)程中的過(guò)渡性生意。

當(dāng)下，銀行業(yè)一只手正在撒開(kāi)自身信貸業(yè)務(wù)大網(wǎng)，而另只一手正掐著助貸業(yè)務(wù)的脖子，被掐住的，正是流向助貸平臺(tái)的機(jī)構(gòu)資金。

無(wú)論周鴻祎或是羅敏，都明白個(gè)人資金和機(jī)構(gòu)資金的區(qū)別，在資金成本上，來(lái)自銀行的成本年化利率在6.5%-10%左右，遠(yuǎn)低于P2P業(yè)務(wù)逾12%-20%的綜合融資成本。

不過(guò)，比起個(gè)人資金，銀行的機(jī)構(gòu)資金缺少政策穩(wěn)定性。一份來(lái)自銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管收緊文件，往往給金融科技公司帶來(lái)安身立命層面的恐慌。

在銀行機(jī)構(gòu)面前，絕大多數(shù)的金融科技平臺(tái)仍是弱勢(shì)群體，它們需要為機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)兜底。助貸機(jī)構(gòu)，往往是銀行、信托等機(jī)構(gòu)資金挑剔的對(duì)象。對(duì)助貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，它們需要滿足的要求很多：主體資質(zhì)較好，如利率、業(yè)務(wù)合規(guī)性，逾期率低；有的銀行設(shè)定了助貸機(jī)構(gòu)單月放貸量最低線；至于風(fēng)險(xiǎn)兜底，多數(shù)銀行會(huì)對(duì)它們提出比頭部平臺(tái)更加苛刻的條件來(lái)。

上市系的360金融、趣店、小贏科技、微貸網(wǎng)等平臺(tái)，盡管財(cái)大氣粗，但都無(wú)一例外的對(duì)銀行資金繳納保證金或提供融資擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)兜底。

兜底模式下，如果資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)未能有效控制，負(fù)債越是擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，P2P平臺(tái)的暴雷潮，就是大量平臺(tái)以次級(jí)資產(chǎn)平衡負(fù)債端傾斜的天平，惡性循環(huán)使得大部分平臺(tái)崩潰死亡。

這種合作模式下，最終考驗(yàn)的是金融科技的風(fēng)控能力。未來(lái)，持牌金融機(jī)構(gòu)自己做信貸是大勢(shì)所趨，為助貸提供資金或是資金充盈下的過(guò)渡性舉措。這意味著，只有場(chǎng)景、流量、科技能力強(qiáng)于或可補(bǔ)充于持牌金融機(jī)構(gòu)的金融科技平臺(tái)，才能成為后者的座上賓。

整體來(lái)說(shuō)，互金中概股的想象空間，在于利潤(rùn)率增長(zhǎng)、用戶增長(zhǎng)、政策風(fēng)向上，如今這三方都面臨著難題。

遠(yuǎn)慮最好此時(shí)。