這是神威Fast的第499篇文章

全文大約花費您10分鐘時間閱讀

作者：神威Fast

溫馨提示：本文于2019年9月29日在神威書局首發(fā)，按照當時價格推算，如果參與已浮盈接近35%。目前發(fā)出此文并非讓大家此時參與接盤（本周收盤后已出減持利空，下周一可能將低開），而是分享個股研究的方法和思路，未來類似標的也可以逢低參與。

多余的話不說，本篇文章分享的標的就是它——聯(lián)創(chuàng)電子。

聯(lián)創(chuàng)電子是國內專業(yè)從事研發(fā)、生產及銷售為智能手機、平板電腦、運動相機、智能駕駛、智能家居、VR/AR等配套的光學鏡頭、攝像模組及觸控顯示一體化等關鍵光學、光電子產品的高新技術企業(yè)。公司是江西省電子信息重點企業(yè)和南昌市重點企業(yè)，重點發(fā)展光學鏡頭及影像模組、觸控顯示器件等新型光學光電子產業(yè)，布局和培育集成電路模擬芯片產業(yè)。

公司目前形成以光學為主，觸顯和集成電路為輔的產業(yè)布局。

一、光學產業(yè)。

主要布局寬廣角高清運動鏡頭、車載鏡頭、安防鏡頭以及手機攝像頭鏡頭。在車載鏡頭領域，18年持續(xù)強化與Mobileye、Nvidia、Aurora等的戰(zhàn)略合作關系，已有八款車載鏡頭通過了Mobileye的認證，將與其EyeQ4、EyeQ5配套。已有多款車載鏡頭獲得了國際知名汽車電子廠商Valeo等的認可，并已從18年開始量產出貨。Tesla車載鏡頭穩(wěn)定量產出貨中。在高清廣角鏡頭領域，運動相機鏡頭、警用鏡頭、IP監(jiān)控鏡頭等持續(xù)供貨國內外知名客戶，為運動鏡頭領先品牌GoPro的核心供應商。在AR/VR領域，為國際知名的MR公司、M公司研制的投影鏡頭穩(wěn)定量產出貨。在手機鏡頭和手機影像模組領域，手機鏡頭和手機影像模組正在逐步起量中，已經具有華勤、聞泰、龍旗等國內重要的手機ODM客戶，以及中興等品牌手機客戶。

二、觸控顯示產業(yè)。

公司圍繞京東方集團等上游資源客戶的戰(zhàn)略布局開展深入合作，擴大了觸控顯示一體化產品規(guī)模，提升了產品技術水平，開發(fā)了一批新的一線品牌客戶；重慶年產8000萬片新型觸控顯示一體化產品產業(yè)化項目已經全部完成，產能正逐步釋放。

三、集成電路芯片產業(yè)。

公司通過產業(yè)基金與韓國美法思株式會社在南昌合資設立了江西聯(lián)智集成電路有限公司，順利承接了韓國美法思株式會社集成電路模擬芯片綜測生產線的轉移，并通過了三星公司的工廠審核。江西聯(lián)智集中優(yōu)勢資源將無線充電芯片作為其核心拳頭產品線進行開發(fā)，繼續(xù)研發(fā)更高功率和新一代A4WP無線充電芯片。

投資邏輯要點：

一、智能手機攝像頭鏡頭有望迎來騰飛

1）公司布局智能手機有望突破放量：近年來攝像頭數量及功能不斷升級，預計2021年全球智能手機攝像頭模組市場規(guī)模將增長至2512億元，未來4年CAGR達15.5%。光學鏡頭壁壘高，量產能力是重要投資判斷標準。公司在智能手機領域發(fā)展4年，從前期為華勤、聞泰、龍旗等ODM客戶批量供應智能手機鏡頭和攝像頭模組，至今，已突破三星、華為一線手機廠商，并有望在今年實現(xiàn)大批量出貨。

2）玻塑混合鏡頭有望實現(xiàn)彎道超車：公司深耕玻璃鏡頭多年，具備非球面模造玻璃等優(yōu)勢，自主研制的玻塑混合鏡頭成為華為Mate20前置3Dsensing的準直鏡頭核心供應商。隨著手機輕薄化需求變強，玻塑混合鏡頭有望成為未來主攝方案之一，公司今年有望在國產手機的主攝實現(xiàn)突破。

根據旭日大數據的報告，2016年是雙攝像頭爆發(fā)元年，2017年雙攝像頭滲透率增至15%；據預測，2018年雙攝像頭手機滲透率有望可達30%，2019年有望達到50%，雙攝進一步向中低端市場滲透。根據Counterpoint的數據，三攝滲透率將從2019年的15%增長到2021年的50%。根據群智咨詢數據19年三攝手機的出貨量有望超過2.4億部，三攝將進入高速成長期，其中旗艦機型將以高像素主攝+長焦+廣角為主，部分機型還將搭載TOF功能，中階機型為了滿足成本要求會降低分辨率。華為19年9月發(fā)布的mate30系列更是搭載了4攝（含TOF）鏡頭，多攝鏡頭的快速滲透，將帶動整個光學行業(yè)持續(xù)成長。

3）全面屏升級帶動光學屏下指紋爆發(fā)，公司屏下光學指紋鏡頭進入國際知名手機品牌客戶供應鏈，迎來爆發(fā)。公司已經研制出屏下光學指紋鏡頭，并得到國際知名手機品牌S客戶的認可。通過與臺灣神盾指紋識別芯片合作，公司屏下光學指紋鏡頭今年8月開始將大批量出貨。受益光學屏下指紋的爆發(fā)式增長，公司的屏下指紋模組攝像頭將在未來兩年迎來爆發(fā)。

手機鏡頭背景知識拓展：

鏡頭是攝像頭模組中最重要的部件，隨著手機相機要求的不斷提升，像素的持續(xù)提高，手機相機鏡頭從初期的2~4片塑料鏡頭，發(fā)展到如今的6p、7p鏡頭。通過多層鏡頭組合可以互相矯正過濾，可以增強鏡頭的對比度和解析力，同時還可以改善眩光，降低色散與反射等，增加成像真實性。另外隨著拍照的進一步升級，潛望式鏡頭、TOF鏡頭、玻塑混合鏡頭等也開始逐步滲透，成為光學成長的新動力。

手機鏡頭一般是由幾片透鏡組成，市場上的主流鏡頭均是塑料鏡頭。塑料的塑性良好且比重低，重量較輕，且成形自由度高，并可以將系統(tǒng)機構組件和光學組件合并，簡化系統(tǒng)組裝程序。塑料的缺點在則是塑料耐熱低，熱膨脹系數大，光學組件變形而影響光學特性，抗刮力差，機械強度低，不均性較高且易收縮變形。由于消費電子類產品對低成本，產能以及輕薄等方面要求較高，且在精度上比專業(yè)光學儀器相比需求較低，塑料鏡片是目前消費電子鏡頭的主流。相比之下，玻璃鏡頭的制作成本相較于塑料鏡頭較高，隨著手機像素的不斷提高，通過不斷增加塑料透鏡數量以提高成像質量的方法遇到了瓶頸。此外3D人臉識別的出現(xiàn)、以及攝像頭體積大小的限制，使得玻璃鏡頭代替塑料鏡頭的觀點成為行業(yè)熱點。相比于塑料鏡片，玻璃鏡片因其材料的穩(wěn)定性優(yōu)良，可以有效解決塑料鏡片的溫漂現(xiàn)象，即塑料鏡片的表面形狀及尺寸、折射率隨著溫度的升高會受到影響；普通的塑料鏡頭若沒有鍍增透膜會造成光損失達到15%~20%，而不鍍膜的玻璃鏡頭的光損失在10%~15%。而玻璃鏡頭還可以通過多層光學鍍膜進一步減少光折射并過濾雜波，從而提高通光率獲得更清晰的圖像。目前國內舜宇光學、聯(lián)創(chuàng)電子等紛紛布局玻塑混合鏡頭。聯(lián)創(chuàng)電子已經實現(xiàn)了玻塑鏡頭研制，并在客戶端的3D人臉識別中出貨，1G+6P的高端手機鏡頭得到國內知名手機品牌客戶的認可，下半年也將量產出貨。伴隨著手機鏡頭的持續(xù)升級，公司的玻塑鏡頭在未來有望逐步起量，受益鏡頭產業(yè)升級。

公司模造玻璃技術全球頂尖，在運動相機等高清廣角鏡頭領域已經證明自身能力。隨著消費電子手機鏡頭的產業(yè)升級，公司前期進行積極儲備，利用玻塑混合鏡頭制造能力，在車載鏡頭、屏下指紋鏡頭、手機攝像頭、TOF鏡頭等領域都實現(xiàn)突破。19年上半年公司光學業(yè)務收入4.66億元，同比增長88%。經過前期布局，公司已經在光學賽道上開始發(fā)力，未來有望利用國內光學產業(yè)升級的機會實現(xiàn)彎道超車。

二、5G高速率低延遲特性大幅優(yōu)化AR/VR體驗，AR/VR有可能成為5G應用的最先突破口

5G的到來將為AR/VR的應用提供趨于成熟的環(huán)境，光學鏡頭是AR/VR的發(fā)展基礎。公司具備強大的光學技術儲備，在AR領域，公司與國際龍頭MagicLeap深度合作并直接提供鏡頭。VR領域，公司為三星、Insta360供應360度全景攝像頭模組，是VR內容制作的重要工具。鏡頭是頭戴式顯示設備的核心硬件，VR鏡片一般分為球面、非球面、非面透鏡三類。AR使用的是多透鏡組，有穿透式、半透半反和棱鏡三類。鏡片的尺寸，技術能力都決定了AR/VR的視覺效果，并伴隨著AR/VR硬件市場的增長而快速增長。根據IDC的數據，全球VR/AR市場將在未來持續(xù)快速增長，預計2021年全球出貨量實現(xiàn)517%高增長，從17年960萬臺增長到5920萬臺。

三、公司財務數據簡析及估值分析

公司財務數據健康，最近幾個季度毛利率出現(xiàn)穩(wěn)步提升，零商譽，應收賬款占總收入比例較高，但今年二季度的應付賬款數額更大，說明公司在產業(yè)鏈上下游中話語權有所提升，二季度存貨占比明顯提高，公司解釋為產銷規(guī)模提升，這與公司二季度銷售收入增速加快相互印證，經營現(xiàn)金流方面今年一二季度均比去年同期大幅好轉，在建工程達到6.9億元，對后期業(yè)績釋放形成了支撐，但公司借款數額巨大，資產負債率較高，因為新增固定資產投資較大所致。

目前公司市值107億元（2019年9月29日市值），按照機構平均預測2020年凈利潤4.65億元對應PE為23倍，估值非常合理，保守按照公司30%的凈利潤增速，PEG為1時對應PE30倍，向上至少有30%的上升空間（對應市值139.1億）。

四、風險點

1、智能手機出貨和光學鏡頭出貨不及預期、觸控顯示業(yè)務毛利率大幅降低。

2、新技術變革帶來的技術路線風險。

當前特別提示：2019年12月13日，公司發(fā)布股東減持計劃公告：控股股東的一致行動人萬年縣吉融投資管理中心持有聯(lián)創(chuàng)電子16,993,464股股份，占公司總股本的2.38%；擬計劃自公告之日起六個月內通過大宗交易或集中競價交易方式減持股份不超過14,305,800股，占公司總股本的2%。本次減持計劃完成后，萬年吉融持有2,687,664股股份，占公司總股本的0.38%。這個減持規(guī)模不大也不小，對公司股價應該會造成一定沖擊，如果公司股價能跌入前期14元左右的大平臺的話，其實對我們又是一次挖坑介入的機會，畢竟隨著5G手機的普及，明年是消費電子的大年，聯(lián)創(chuàng)電子作為光學賽道上的優(yōu)質標的之一還是值得持續(xù)關注的。