房地產(chǎn)信托是指信托投資公司發(fā)揮專業(yè)理財優(yōu)勢，通過實施信托計劃籌集資金、投向房地產(chǎn)業(yè)并對其進行管理的業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要分為不動產(chǎn)信托和資金信托，本文所指的房地產(chǎn)信托主要是指房地產(chǎn)資金信托業(yè)務(wù)，即指委托人將自己合法擁有的資金委托給信托公司，并由信托公司按照委托人的名義將資金投向房地產(chǎn)業(yè)并對其進行管理。房地產(chǎn)信托的資金來源主要有集合信托資金、單一信托資金和自有資金。2018年資管新規(guī)出臺后，銀行理財資金通過單一信托資金投資房地產(chǎn)的信托業(yè)務(wù)大幅減少。

房地產(chǎn)項目在開發(fā)階段主要可以分為招拍掛拿地階段、前期工程階段、工程項目施工階段和工程竣工階段。在拿地階段以及前期工程階段，此時“四證”未辦齊全，項目公司無法從銀行獲得開發(fā)貸款，此階段的主要融資方式主要通過信托計劃、私募基金、房地產(chǎn)基金融資或者自有資金投入為主。工程項目施工階段，此時主要融資方式為銀行開發(fā)貸款（約占30%）、施工方墊資（約占30%）以及銷售回款（約占30%）等。工程竣工階段，主要通過銷售回款來置換前期的開發(fā)貸款。

表1：房地產(chǎn)各開發(fā)階段主要融資形式

資料來源：遠東資信整理

（一）信托貸款業(yè)務(wù)

房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要模式可分為債權(quán)型、股權(quán)型、收益權(quán)型以及組合型。其中，債權(quán)型主要是發(fā)放信托貸款，需要滿足地產(chǎn)融資的“四三二”條件（注：信托中的“四三二”具體是指地產(chǎn)商必須“項目‘四證’齊全、企業(yè)資本金達到30%、開發(fā)商二級以上資質(zhì)” ）。股權(quán)型主要有股權(quán)投資和明股實債模式。收益權(quán)型主要通過租金收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)或者收益權(quán)遠期受讓方式進行。組合型主要指夾層融資，通過“股 債”模式可以為項目公司提供前端融資，以補充項目公司資本金。

圖1：房地產(chǎn)信托貸款業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)

表2：房地產(chǎn)信托貸款業(yè)務(wù)基本要素

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（二）收益權(quán)業(yè)務(wù)

收益權(quán)業(yè)務(wù)是指信托公司以信托資金受讓資產(chǎn)收益權(quán)或者股權(quán)。收益權(quán)可附加回購條款，由出讓人在約定時間內(nèi)按照約定價格回購該資產(chǎn)收益權(quán)或股權(quán)。收益權(quán)模式下，通常由集團公司對項目公司融資進行次級/劣后投資，并承諾差額補足。

圖2：房地產(chǎn)信托收益權(quán)業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)

（三）股權(quán)投資

股權(quán)投資是指信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合資成立項目公司或者向項目公司股權(quán)增資，通過項目公司開發(fā)建設(shè)房地產(chǎn)項目。在此模式下，信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)共同承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的風(fēng)險并按照股權(quán)比例分享收益。其中，信托公司為財務(wù)投資者，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)責(zé)開發(fā)項目的具體運營事項。在風(fēng)控措施上，信托公司可通過派駐董事、財務(wù)負(fù)責(zé)人等以實現(xiàn)對項目公司的管理。除單純股權(quán)融資外，信托公司也可通過“股 債”的結(jié)構(gòu)設(shè)計，以組合形式參與投資。

圖3：房地產(chǎn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)

表3：房地產(chǎn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)基本要素

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圖4：2000年至2018年商品房銷售額及銷售面積

資料來源：Wind資訊、國家統(tǒng)計局，遠東資信整理

圖5：2010年至2018年房地產(chǎn)信托余額及占比

資料來源：Wind資訊、國家統(tǒng)計局，遠東資信整理

2003以來，房地產(chǎn)信托政策不斷落地。人行121號文主要是對房地產(chǎn)信托信貸業(yè)務(wù)提了三個要求，分別是加強自有資金、要求“四證”齊全、明確首套房與二套房貸利率差異。2004年-2005年的政策主要還是強調(diào)地產(chǎn)項目資本管理，重申未滿足“四三二”的項目不能進行貸款。2006年至2007年，受到金融危機影響，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始走下坡路。對于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，監(jiān)管更加明確：不能給房地產(chǎn)公司發(fā)放流動性貸款。2007年的政策，銀發(fā)359號文要求對已抵押房產(chǎn)，在購房人沒有全部歸還貸款前，不得以再評估后的凈值為抵押追加貸款。

2008至2009年，政策還是圍繞“四三二”做要求。銀監(jiān)發(fā)84號文主要還是圍繞項目資本金，更加明確了股東借款、銀行貸款等債務(wù)性資金，除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個人理財資金、債務(wù)性集合信托計劃資金不得用于補充項目資本金。2010年的調(diào)控政策主要明確了兩點：第一、控制結(jié)構(gòu)化參與信托貸款的優(yōu)先劣后比例；第二、信托資金不得發(fā)放土地儲備貸款，這對房地產(chǎn)前端融資業(yè)務(wù)造成較大影響。

2014年，銀監(jiān)會放開資管業(yè)務(wù)，資管業(yè)務(wù)不再是信托公司的專利。券商資管、私募基金都可以從事資管通道業(yè)務(wù)，這對房地產(chǎn)信托行業(yè)造成很大沖擊。房地產(chǎn)信托的優(yōu)勢不在，無明顯資金優(yōu)勢，只是作為銀行信貸業(yè)務(wù)的補充。同時，2014年，銀監(jiān)辦發(fā)99號文要求規(guī)范資金池，這也為央行為后續(xù)整頓資金池的相關(guān)政策埋下伏筆。

圖6：2011年至2018年一二三線城市住宅價格指數(shù)

資料來源：Wind資訊、國家統(tǒng)計局，遠東資信整理

2015年是房地產(chǎn)發(fā)展的拐點，一二線城市房價快速上漲，三四線城市價格尚未啟動（圖6）。由于房價過快上漲，房地產(chǎn)政策調(diào)控也由溫和轉(zhuǎn)向控制，逐步趨嚴(yán)。2015年國發(fā)51號文主要還是圍繞項目資本金，對于項目資本金略有放松。2016年主要針對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險進行排查，明確剛性兌付以及結(jié)構(gòu)化項目的杠桿比例。2016年底開始，一二線房地產(chǎn)價格出現(xiàn)外溢，三四線房地產(chǎn)價格也開始上漲。同時，2016年底銀監(jiān)會1846號文也開啟了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全面檢查的序幕。

2017年至2018年是監(jiān)管大年，人民銀行牽頭頒發(fā)的大資管新規(guī)等一系列監(jiān)管措施限制委托貸款、多層嵌套、明股實債等業(yè)務(wù)，作為通道的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)嚴(yán)重受限。2018年1月委托貸款管理辦法明確商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行授信資金，以及具有特定用途的各類專項基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等來發(fā)放委托貸款，加強對于信貸業(yè)務(wù)的審查。

2019年，房地產(chǎn)行業(yè)的政策定位是繼續(xù)堅持 “房子是用來住的、不是用來炒的”，政策對房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)依然趨嚴(yán)，但同時也有結(jié)構(gòu)性微調(diào)放松。合規(guī)運營依然是房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的重點。