作者：金輿趙彤

來源：金輿資產(chǎn)（ID：jinyuasset）

目錄：

• 一、引言

• 二、什么是康波

• 三、當(dāng)前處于康波中的什么位置

• 四、怎樣看待康波周期

• 五、《濤動(dòng)周期論》的局限性

• 六、結(jié)語

一、引言

周金濤的康波理論，我早在幾年前做股票市場(chǎng)策略研究時(shí)就已有所接觸。每當(dāng)讀到中信建投證券宏觀策略研究報(bào)告時(shí)，總會(huì)被周金濤先生那發(fā)自肺腑的語氣和引發(fā)內(nèi)心震撼的研究觀點(diǎn)所吸引。“人生發(fā)財(cái)靠康波”，“周期終將幻滅，但在此之前，我們?nèi)詫⒔?jīng)歷一次康波”，“反抗最終都會(huì)歸于宿命”。站在歷史的格局下，以上帝視角來對(duì)過去和當(dāng)下發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和解讀，并將規(guī)律用于預(yù)測(cè)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的走向，這是周金濤先生康波理論的精髓。

公開資料顯示，周金濤先生是中國(guó)康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者。作為大師級(jí)的策略分析師，從2008年次貸危機(jī)到2016年大宗商品年度反彈，先生對(duì)于大級(jí)別周期運(yùn)行脈絡(luò)的把握可謂千古獨(dú)步，被人們譽(yù)為“周期天王”。《濤動(dòng)周期論》的主體是以時(shí)間軸為線索將先生的重要報(bào)告和研究成果編纂成冊(cè)，將其以經(jīng)濟(jì)周期研究和結(jié)構(gòu)主義為核心的獨(dú)特的邏輯框架和思維體系全面而完整地展示給讀者。書中的內(nèi)容幾乎覆蓋了包括股票、商品、美元、黃金以及房地產(chǎn)等在內(nèi)的所有大類資產(chǎn)類別。依靠扎實(shí)的理論功底、翔實(shí)的數(shù)據(jù)論證以及嚴(yán)密的邏輯推演帶領(lǐng)讀者領(lǐng)略周期理論、結(jié)構(gòu)主義與大類資產(chǎn)配置的完美契合。

二、什么是康波

“世界先于人類而存在，而且會(huì)在人類之后繼續(xù)存在，人類只是世界所擁有的一次機(jī)會(huì)，用來組織一些關(guān)于其自身信息的機(jī)會(huì)?！?/p>

——卡爾維諾，意大利當(dāng)代作家

康波的研究最初就是一種統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象研究，支持長(zhǎng)波假設(shè)的最有力的經(jīng)驗(yàn)型證據(jù)來自價(jià)格序列。支持性的證據(jù)還可以在長(zhǎng)期利率的運(yùn)動(dòng)、世界能源生產(chǎn)和創(chuàng)新中發(fā)現(xiàn)。有限的證據(jù)可以在工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)和投資中見到。早在20世紀(jì)20年代，蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫就提出了長(zhǎng)波假設(shè)，奠定了康波研究的理論基礎(chǔ)。約瑟夫·熊彼特進(jìn)一步細(xì)化了康波模型，提出了“三周期嵌套理論”，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期變化的周期就像俄羅斯套娃一樣層層相扣，一個(gè)康德拉季耶夫長(zhǎng)周期大約包括6個(gè)朱格拉中周期和18個(gè)基欽短周期；1個(gè)中周期中包含約3個(gè)短周期。長(zhǎng)周期是對(duì)中周期起制約作用的因素，并影響著中周期發(fā)生的背景。中周期的繁榮和蕭條的程度，受到長(zhǎng)周期的特定階段的影響。中周期與短周期之間也有類似的關(guān)系，這就是熊彼特“三周期嵌套”理論的精髓。

圖：熊彼特三周期嵌套的原型

康波在現(xiàn)實(shí)中的表現(xiàn)就是價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)規(guī)律為我們提供了宏觀對(duì)沖和人生財(cái)富規(guī)劃的密碼。康波的長(zhǎng)度是一個(gè)甲子，即60年。而對(duì)于一個(gè)人的一生來講，其出生在康波的那個(gè)時(shí)點(diǎn)，就注定了人一生的經(jīng)濟(jì)軌跡，某種意義上看，人生的財(cái)富由康波注定，因?yàn)榭挡ǖ谋举|(zhì)表現(xiàn)是價(jià)格的波動(dòng)，而人生的財(cái)富積累根本還是來源于資產(chǎn)價(jià)格的投資或投機(jī)，人生發(fā)財(cái)必然是靠康波，康波就是人生的財(cái)富規(guī)劃。

《濤動(dòng)周期論》的核心理論便是運(yùn)用康波周期的嵌套模型，對(duì)歷史上的各主要經(jīng)濟(jì)體的GDP數(shù)據(jù)、指數(shù)數(shù)據(jù)、商品價(jià)格數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，作者通過對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表化處理，向讀者清晰地展示了康波理論的適用性，令人驚訝的是，康波理論可以大致精確地套用在各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)序列中。

那為什么經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)會(huì)呈現(xiàn)60年的周期波動(dòng)呢？到底是什么力量推動(dòng)了資本主義的長(zhǎng)期周期運(yùn)動(dòng)？周金濤認(rèn)為主要是人類智慧推動(dòng)的創(chuàng)新，促使生產(chǎn)力水平有了飛躍式增長(zhǎng)，同時(shí)初級(jí)產(chǎn)品及能源的供給有限使得部分商品變得稀缺，帶動(dòng)價(jià)格大幅波動(dòng)。康波的形成，是人的集體行為的結(jié)果，而這種集體行為決定于人類社會(huì)知識(shí)的積累。當(dāng)知識(shí)積累到一定階段，新技術(shù)的突破和廣泛應(yīng)用會(huì)帶來社會(huì)的極大變革。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)家作為創(chuàng)新的主導(dǎo)者，通過不斷地調(diào)整企業(yè)的管理、技術(shù)等因素實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新，從而增強(qiáng)盈利能力，同時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。典型的創(chuàng)新模式往往會(huì)令經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇”四個(gè)過程。

圖：康波周期的劃分

18世紀(jì)末蒸汽機(jī)革命帶來了人類歷史上從農(nóng)業(yè)社會(huì)向工業(yè)社會(huì)的轉(zhuǎn)變，是第一次康波周期的開端。鋼鐵和鐵路技術(shù)的運(yùn)用在19世紀(jì)中期帶來了第二次康波周期。電氣和重化工業(yè)的發(fā)展在20世紀(jì)初引發(fā)了主要資本主義國(guó)家的巨大矛盾，第三次康波周期伴隨了兩次世界大戰(zhàn)。汽車和電子計(jì)算機(jī)的普及則帶來了西方二戰(zhàn)后的繁榮，形成第四次康波周期。20世紀(jì)末的信息技術(shù)革命，形成了對(duì)當(dāng)下影響最為深刻的第五次康波周期。盡管世界經(jīng)歷了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來的陣痛，但互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于世界的貢獻(xiàn)依然是巨大的，如今世界大部分地區(qū)人們除了對(duì)于衣食住行的需求外，最迫切的需求就是互聯(lián)網(wǎng)。

三、當(dāng)前處于康波中的什么位置

互聯(lián)網(wǎng)并不是一個(gè)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)代表了新的時(shí)代，是新時(shí)代的基礎(chǔ)元素，并且在各行各業(yè)持續(xù)滲透。互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)滲透到了人們生活的方方面面，與之相對(duì)應(yīng)，中國(guó)產(chǎn)生了一批互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭，比如市值3萬億元左右的阿里巴巴和騰訊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國(guó)石油、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)平安、工商銀行和貴州茅臺(tái)這些投資者熟知的大公司。我們正處于第五次康波周期的繁榮階段，以人的投資周期來看，在過去，在當(dāng)下，在未來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)完全可以提供充足的投資標(biāo)的和足夠大的漲幅。

過去的十年，全球股市發(fā)生了翻天覆地的變化，然而絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)投資者將全部注意力集中于A股市場(chǎng)，并未注意到海外市場(chǎng)這些年經(jīng)歷的時(shí)代變遷。十年間，A股投資者看到了中國(guó)石油股價(jià)連創(chuàng)新低，卻忽略了在美股上市的阿里巴巴和在港股上市的騰訊控股連創(chuàng)新高。很多投資者受限于投資范圍，視野也被A股所框定。

全球總市值排名前十的公司榜單可以從一個(gè)側(cè)面反映出這種巨大的變化。在2009年，世界總市值最大的前兩家公司分別為中國(guó)石油和埃克森美孚，都是工業(yè)公司，排名前十的還有三家金融公司、三家消費(fèi)公司，只有微軟一家互聯(lián)網(wǎng)公司。而到了2019年，這個(gè)榜單中互聯(lián)網(wǎng)科技公司已經(jīng)占據(jù)了七家，總市值也較十年前大幅提升，成為領(lǐng)跑全球股市的絕對(duì)霸主。全球資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，而這是國(guó)內(nèi)許多投資者并未意識(shí)到的，對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司巨大的預(yù)期差正在形成。

表：世界總市值排名前十的公司，單位：美元

從工業(yè)時(shí)代到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，技術(shù)力量不斷推動(dòng)人類創(chuàng)造出新的世界，互聯(lián)網(wǎng)目前已經(jīng)滲透到我們生活的方方面面中。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)催生下，多個(gè)行業(yè)的升級(jí)、轉(zhuǎn)型之中也誕生出前所未有的諸多投資機(jī)會(huì)。由于A股市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)于利潤(rùn)的要求較為嚴(yán)格，中國(guó)主流的互聯(lián)網(wǎng)公司大多選擇包容性更強(qiáng)的美國(guó)或香港作為上市地，這使得A股市場(chǎng)缺乏互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的主力軍。國(guó)內(nèi)無論是機(jī)構(gòu)投資者還是普通投資者，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)公司的認(rèn)知和研究的重視程度都不足。

一直以來，市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)的歷史性機(jī)遇已經(jīng)結(jié)束了，龍頭格局已定。其實(shí)不然，互聯(lián)網(wǎng)投資尤其是二級(jí)市場(chǎng)的投資正在開啟新的篇章。中國(guó)的大部分互聯(lián)網(wǎng)公司未被國(guó)內(nèi)投資者充分研究，而互聯(lián)網(wǎng)剛剛開始貨幣化商業(yè)模式，成長(zhǎng)的路徑還很長(zhǎng)，未來這個(gè)領(lǐng)域會(huì)成長(zhǎng)出一批世界級(jí)巨頭，會(huì)牛股輩出，為投資者創(chuàng)造高額回報(bào)。隨著消費(fèi)者閑暇和用戶總時(shí)長(zhǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)虛擬產(chǎn)品和服務(wù)的付費(fèi)意愿持續(xù)提升，行業(yè)仍有5-10倍的快速增長(zhǎng)空間?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在為經(jīng)營(yíng)實(shí)體提供流量、信息、工具、計(jì)算力和分析能力等各方面是有效率的，并且互聯(lián)網(wǎng)公司在這些方面的能力也在快速持續(xù)進(jìn)化。

四、怎樣看待康波周期

周期終將幻滅，但在此之前，我們?nèi)詫⒔?jīng)歷一次康波。周金濤認(rèn)為既然經(jīng)濟(jì)規(guī)律可以用周期來解釋，那么周期總會(huì)有走向衰退的時(shí)候。當(dāng)下投資者的幸運(yùn)之處就在于，我們正處于整個(gè)人類文明的上升期，于是像巴菲特這樣的價(jià)值投資者可以依靠持有優(yōu)秀公司的股票幾十年不動(dòng)來獲取巨額利潤(rùn)。康波推動(dòng)了社會(huì)的進(jìn)步，也帶來了價(jià)格的巨大變動(dòng)，將不同行業(yè)公司的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新分配，給投資者帶來了資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì)。

盡管周金濤在其文章的字里行間表達(dá)了對(duì)于康波周期進(jìn)入衰退和蕭條的擔(dān)憂，而且總有一天會(huì)到來，宿命與反抗的章節(jié)體現(xiàn)了作者對(duì)于未來的悲觀。但不可否認(rèn)的是，人是在意過程的，哪怕在結(jié)果一樣的情況下，過程的重要程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的想象。股市的起點(diǎn)已經(jīng)顯示在走勢(shì)圖上，股市的終點(diǎn)在理論上也非常明確，就是有一天人類文明衰退的時(shí)候跌到趨近于0，我們所做的，所追求的，所努力的，所激動(dòng)的全部都是上市公司的過程，正如生命的歷程一樣，起點(diǎn)和終點(diǎn)確定，能做的就是享受當(dāng)下和追求未來。就連莫大的世界和浩渺的宇宙也不是永恒不變的，也不過是各種物質(zhì)和能量的暫時(shí)平衡，追求過程的精彩是這種平衡下的最優(yōu)選擇。

人生發(fā)財(cái)靠康波，這正是對(duì)于生命歷程精彩過程的追逐。在周金濤看來，一個(gè)人的財(cái)富可以達(dá)到一個(gè)什么樣的程度，首先是看他處在一個(gè)什么歷史節(jié)點(diǎn)上，然后看他在整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的周期中對(duì)機(jī)會(huì)把握能力。過去十年，中國(guó)房?jī)r(jià)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于股市，貨幣超發(fā)是重要的誘因，這是特殊歷史背景下所形成的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，還疊加了改善型需求釋放和城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)的拉動(dòng)。過去十年間，A股上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)平均情況大致與中國(guó)GDP名義增速同步，接近年化11%，而流通中的貨幣年化增速高達(dá)15%，所以投資者預(yù)期房?jī)r(jià)的漲幅更快，資金也就更多地流向房地產(chǎn)。這十多年來，炒房的和煤老板的財(cái)富增長(zhǎng)最為迅速，這并不是因?yàn)檫@兩類人的聰明才智是所有投資者中最強(qiáng)的，而是因?yàn)榍『锰鞎r(shí)降臨到了他們的頭上，時(shí)代給了他們這個(gè)暴富的機(jī)會(huì)。

對(duì)于A股市場(chǎng)，投資者最直觀的印象就是指數(shù)十年“上浮零”，然而在指數(shù)表現(xiàn)平平的背后，是部分優(yōu)秀公司的股價(jià)十年十倍，而大量平庸的公司經(jīng)歷了估值回歸的慘烈下跌。部分優(yōu)秀公司股價(jià)連續(xù)上漲背后的重要推手之一，是我們國(guó)家近年來不斷下降的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這里的無風(fēng)險(xiǎn)收益水平并不是指央行基準(zhǔn)利率，而是與投資者心理預(yù)期錨定的無風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)。多年前，市場(chǎng)上隨處可見年化收益率10%-15%的固定收益產(chǎn)品，但近年來隨著剛性兌付逐漸被打破，信托和私募債產(chǎn)品不再具有確定性的回報(bào)，且收益率大幅下降，房地產(chǎn)投資回報(bào)率也在降低，這就促使長(zhǎng)期配置類資金尋找新的出路。這對(duì)穩(wěn)定性強(qiáng)、具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司股票最為受益，聰明的錢會(huì)首先配置這些核心資產(chǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率的長(zhǎng)期下降促使核心資產(chǎn)的估值中樞上移，這正是美股長(zhǎng)期牛市形成的重要原因之一。部分優(yōu)秀公司的股價(jià)連續(xù)上漲背后的另一股重要力量是通過滬股通和深股通流入的外資。自滬股通和深股通開通以來，外資逐漸布局A股核心資產(chǎn)，絕大多數(shù)中小盤股票并不是外資關(guān)注的對(duì)象。當(dāng)前，中國(guó)核心資產(chǎn)自由流通股本中約四分之一股票被外資持有，從一股沒有到持有四分之一的自由流通股本，想買到的唯一方法就是推高股價(jià)。

面對(duì)康波周期所帶來的巨大價(jià)格波動(dòng)，我們每個(gè)人都是渺小的，然而我們并不能放棄努力實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的機(jī)會(huì)。周期決定了財(cái)富，對(duì)于未來，隨流通中的貨幣增速放緩，房地產(chǎn)的增值機(jī)會(huì)將越來越弱。在經(jīng)濟(jì)增速下降，無風(fēng)險(xiǎn)收益率長(zhǎng)期下降的背景下，股市的整體估值將得到抬升，但分化肯定非常明顯。垃圾公司正在被清理出市場(chǎng)，今年我們看到了數(shù)十家公司在退市的邊緣徘徊或已經(jīng)退市。指望指數(shù)整體上漲賺市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的錢在未來一段時(shí)間將變得比較困難，只有精選行業(yè)、優(yōu)選個(gè)股，才能在弱勢(shì)震蕩的市場(chǎng)中獲取超額收益。

五、《濤動(dòng)周期論》的局限性

《濤動(dòng)周期論》總體而言，這應(yīng)該是一本充滿智慧、看見未來的著作，康波周期理論目前仍然是最有生命力的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)于中國(guó)、全球經(jīng)濟(jì)的解釋力比較強(qiáng)。本書的第二部分大類資產(chǎn)配置理論和分析框架是非常精到和有力的工具。本書是對(duì)周金濤先生研究報(bào)告的整理和收錄，讀此書讓我再一次完整地領(lǐng)略了康波周期的風(fēng)采，也對(duì)康波理論進(jìn)行了更多的思考。

康波周期理論注重對(duì)于現(xiàn)象的解釋，但作者無法真正解釋清楚康波60年周期形成的原因，只能套用太陽黑子周期和宿命論。對(duì)于這一點(diǎn)，我認(rèn)為圖表的數(shù)據(jù)之所以可以被理論所套用，是因?yàn)槔碚摫旧砭哂心：院筒淮_定性，且多層次的嵌套為不同的波動(dòng)找到了合理的解釋。因此康波周期理論本身有著一定的局限性。

第一，康波周期理論以確定性的歷史為研究素材，對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的歷史做統(tǒng)計(jì)學(xué)上的整理，以此為依據(jù)對(duì)未來進(jìn)行推斷，其中包含了歷史總會(huì)重復(fù)的重要假設(shè)，忽略了確定性的歷史與不確定的未來之間的關(guān)系。

第二，康波周期基于第一次工業(yè)革命開始至今200多年的數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表化分析，忽略了世界所產(chǎn)生的變革，對(duì)于價(jià)格走勢(shì)做了較為生硬的歸納，周金濤以康德拉季耶夫提出的值得商榷的康波理論為依據(jù)，對(duì)中國(guó)和世界的商品價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行研究，并沒有顯著證據(jù)證明康波理論在當(dāng)代的可行性和在中國(guó)的可行性，且康波周期理論以商品價(jià)格的研究為核心，對(duì)股市的參考意義相對(duì)較小。

第三，過于糾結(jié)于圖表上的商品價(jià)格走勢(shì)，以后視鏡的視角來斷定繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇的歷史時(shí)間劃分，并沒有量化的指標(biāo)說明達(dá)到什么條件可以說是繁榮或衰退等，僅根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的相對(duì)數(shù)值比較來大致判斷，在面對(duì)不確定的未來時(shí)，未對(duì)具體觀測(cè)指標(biāo)作出指向性說明，因此從邏輯上來講很難作為有力證據(jù)對(duì)于未來進(jìn)行預(yù)判。

第四，如果過于沉迷于康波理論，將認(rèn)為世界發(fā)展是由宿命決定的，就無法看到我們身邊正在出現(xiàn)的積極因素，無法看到我們國(guó)家日漸壯大的中產(chǎn)階級(jí)群體所帶來的消費(fèi)潛力，也無法看到中國(guó)正在迎來的人口質(zhì)量紅利。

六、結(jié)語

市場(chǎng)上有很多媒體、研究者和市場(chǎng)參與者套用周金濤的理論闡釋各類觀點(diǎn)，引用者大多片面摘取周金濤研報(bào)中的觀點(diǎn)和結(jié)論，簡(jiǎn)單將康波理論套用在股票走勢(shì)中，并結(jié)合市場(chǎng)走勢(shì)和宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)論，激發(fā)讀者的恐懼心理。為了不受此類觀點(diǎn)的誤導(dǎo)，我們有必要系統(tǒng)性地學(xué)習(xí)周金濤的核心理論研究框架，全面掌握其理論的應(yīng)用場(chǎng)景和適用范圍，客觀的評(píng)價(jià)周金濤及其理論的作用。把握住康波帶給投資者財(cái)富增長(zhǎng)的機(jī)遇是每個(gè)投資者夢(mèng)寐以求的，這就需要投資者樹立正確的投資觀念，在上市公司基本面的研究上下苦功夫，對(duì)市場(chǎng)永遠(yuǎn)保持一顆敬畏的心。