來源：雪球App，作者：Arkad的小書童，（https://xueqiu.com/7829341444/136134683）

這本書其實3年前就看過一遍，但當時是新手，毛毛草草的就看完了，然后覺得沒講個啥。

現(xiàn)在有了幾年的投資經(jīng)歷，再回過頭來看這本書，發(fā)現(xiàn)含金量特別重，果然同一本書在不同的時期閱讀，會有不一樣的效果

以下是我重讀十二項準則后的一些總結與思考

一、定義偉大的企業(yè)

1、特許經(jīng)營權是偉大企業(yè)的一個顯著特征

特許經(jīng)營權企業(yè)的產(chǎn)品或服務，通常擁有下面的特征：

1、被需要或被渴望

2、無可替代

3、沒有管制

2、一家有競爭優(yōu)勢，且護城河很寬的企業(yè)，也屬于偉大的企業(yè)。

蓋可保險：以寄信的方式銷售保險，沒有中間商賺差價。至于為什么其他競爭者不可以這樣，我也沒找到原因

華盛頓郵報：廣告商要打廣告（被需要），是美國最大的報紙（無可替代），可以自由提價（沒有管制）

大都會/ABC：和華盛頓郵報一樣的特許經(jīng)營權

可口可樂：全球每天銷售17億瓶（被需要），競品無法替代，可以自由提價

亨氏食品：全球番茄醬第一（被需要），品牌效應加寬護城河，沒有管制

用這樣的定義，在A股的市場上，我們也能找出一些偉大的企業(yè)

貴州茅臺：送禮，宴請拿出來有面子（被需要），由于巨大的品牌效應，所以無可替代，可以自由提價。

格力電器：夏天太熱,大家都想在涼快的地方呆著，于是空調(diào)就被需要,一句“好空調(diào),格力造”，使格力的產(chǎn)品無可替代，可以提價。

阿里巴巴：一個淘寶網(wǎng)，方便了日常購物（被需要），淘寶的東西多，包郵，與京東和些差別，（無可替代），可以提價

當商品可以替代后，就成了普通型商品。比如中國移動，如果只有這一家通信公司，他就能滿足特許經(jīng)營權的三個特征，但是，后面出現(xiàn)了中國聯(lián)通，中國電信，導致可以被替代了，并且價格也受到管制，因此沒有了特許經(jīng)營權。

但出售普通商品也可以成為偉大的企業(yè)，條件是成為低成本 供應商。

雙匯發(fā)展：銷售普通商品，但控制成本的能力了得，因此競爭優(yōu)勢強大。

二、優(yōu)秀的管理層

通用動力：管理層整理公司架構，注重股東價值，回購，分紅

富國銀行：以所有者利益出發(fā)，控制成本能力強

美國運通：明確主業(yè)，清理不相關的資產(chǎn)，回購股票，提升凈資產(chǎn)收益率

IBM：回購，一直在回購，還要繼續(xù)回購

單從回購方面來看，A股市場上優(yōu)秀的管理層較少，大多數(shù)企業(yè)回購股票都 不注銷，而是用于股權激勵。目前只知道 美的集團，去年有40億的回購注銷。

注重分紅倒是挺多的，像格力電器，各大銀行，公用事業(yè)等，分紅都還可以

注重股東價值，我覺得這種情況，應該管理層持股較重吧，不然以股東利益為導向，自己卻賺不到錢，有點說不過去。從這方面推算，回購不注銷的股票，如果被管理層長期持有，可能最終會增強股東價值。

清理資產(chǎn)，這個就比較考驗管理層的能力了，哪些是公司需要的，哪些是不需要的。當然，也可以單從盈利能力來區(qū)分，把利潤低的砍掉，把資源傾向于利潤高的資產(chǎn)，這樣也不錯。目前A股市場我知道 的就是分眾傳媒了，這個企業(yè)其實有點像蓋可保險，美國運通這種發(fā)展路線，先是有一個業(yè)務能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，然后管理層發(fā)現(xiàn)錢比較多，就開始擴大企業(yè)的版圖，到處收購一些不相關的資產(chǎn)。后來盲目多元化的資產(chǎn)導致虧損或盈利增長不上去，換一個新的CEO，大砍資產(chǎn)，最后留下了之前創(chuàng)造現(xiàn)金流的核心資產(chǎn)，然后把資源傾向于這項核心資產(chǎn)，從而讓企業(yè)走向更強大。

三、重讀十二項準則后，對投資的啟示

1、如何分析一家企業(yè)

1、首先確定是不是特許經(jīng)營型企業(yè)，如果是，那就不用再分析企業(yè)的基本面了，直接看管理層還有沒有希望吧。

2、如果不是特許經(jīng)營企業(yè)，那么看有沒有競爭力，如果沒有競爭力，也不用繼續(xù)分析了，直接跳過吧

3、如果有競爭力，繼續(xù)分析有沒有護城河，如果有護城河，那就是有效的競爭力，如果沒有，那這個競爭力遲早要被減弱

從財務指標上看，”被需要“這一條，可以通過銷售數(shù)據(jù)來說明。買的人多，那自然 是被需要的產(chǎn)品嘛。

有無替代性，可以從毛利率上來觀察。如果是可以替代的，那毛利率必然很低，反之，不可替代的產(chǎn)品，毛利率就很高。

2、如果一家企業(yè)，不是偉大的企業(yè)，但是有一個精明的管理層

當然，我個 人覺得還是沒必要買這類企業(yè)，這里提出來，是因為巴菲特有一項投資，是沖著管理層去的。這就是通用動力。

這家企業(yè)，做軍工的，非常復雜，不容易弄懂。沒有持續(xù)經(jīng)營的杰出表現(xiàn)，也沒有長期的發(fā)展前景，利潤也低得可憐，凈資產(chǎn)收益率也低于平均水平，更慘的是，公司未來的現(xiàn)金流不可預測。

但就是這么一家企業(yè)，巴菲特買了，一開始，他只是想投機一把，結果 后來發(fā)現(xiàn)這個管理者很優(yōu)秀，他賣掉公司的非核心資產(chǎn)，控制成本，回購股票，大量分紅。就是所有的決策都是向著對股東有利的方面去的，所以巴菲特買了大量。

但是我還是覺得，這種企業(yè)最好要避免。

3、偉大的企業(yè)，配合優(yōu)秀的管理層

這簡直是絕妙的組合，像蓋可保險和伯恩，可口可樂和戈伊蘇埃塔，大都會/ABC和墨菲、伯克。

遇到這種企業(yè)，那一定要留意，如果現(xiàn)在有安全邊際，那就買吧，如果沒有，那也得一直關注著，萬一哪 天市場給了機會，就果斷買入。

4、遇到關注的企業(yè)下跌，是機會還是風險

企業(yè)下跌，往往是因為某些因素。比如蓋可保險的下跌，是因為管理層錯誤計算了保費，導致虧損。然后為了賺錢而盲目多元化，擴大保險范圍，從而導致更大的虧損。投資者覺得這企業(yè)要完，所以拋售股票。從1972年最高61元，腰斬，腰斬，又腰斬，到1976年的5元，在這個過程中，巴菲特是沒有買入的。雖然這過時候，企業(yè)的低成本優(yōu)勢一直存在，但巴菲特知道，如果沒有一個管理層出來重新整理，優(yōu)勢是不明顯的。再者，巴菲特用自己的小算盤，一直在算安全邊際。等股價到了2元附近時，巴菲特出手了。據(jù)相關資料顯示，巴菲特去見了伯恩，聊天過后覺得伯恩的管理能力很不錯，算了下當時的安全邊際，既然有一半多，于是果斷買買買。

所以，當我們發(fā)現(xiàn)有企業(yè)下跌時，首先判斷這個企業(yè)是不是偉大的企業(yè)，如果 是，再看下跌的原因，是否是公司做了什么事，損壞了特許經(jīng)營權或者競爭 優(yōu)勢 或者 護城河，如果 沒有，那下跌只是市場先生在耍脾氣，我們可以計算好安全邊際，準備資金去買入，就像巴菲特買入華盛頓郵報，是因為大勢下跌而跟跌。

如果有損壞特許經(jīng)營權，那么可能需要回避一下，或者 說這時候不能買。巴菲特說：“我們會避開遇到麻煩的企業(yè)，或正在解決問題的企業(yè)”，就像巴菲特一樣，等到企業(yè)的競爭優(yōu)勢有恢復的跡象時，算一算安全邊際，如果合理，我們就買入。

當然，有些時候會不太確定企業(yè)是否反轉(zhuǎn)了，這時候就需要多等待一段時間，比如巴菲特買可口可樂，1980年，戈伊蘇埃塔上任，一直到1988年，巴菲特才開始買入。我估計，巴菲特是看到利潤率和ROE不斷上升，才確定 了這個反轉(zhuǎn)的事實。

5、如何計算安全邊際

首先要確定價值，用股東盈余（也就是我們通常說的自由現(xiàn)金流），加上合適的增長率和貼現(xiàn)率，毛估出這家企業(yè)的價值，然后，在有一定安全邊際 的情況下購買。雖然很多人說，這種方法，計算不準確，因為增長率是帶有主觀性的。但這種方法的可靠性還是很強的，所以可以先用一下你自己都覺得不可能 的增長率，再用一個你覺得比較 合理的增長率，計算出價值，然后比較一下現(xiàn)在的價值與這兩個價值的關系，從而得出可不可以購買。

計算價值示例：

選擇茅臺，因為茅臺的資本支出很少，所以凈利潤基本和自由現(xiàn)金流差不多。

1、茅臺的產(chǎn)品有特許經(jīng)營權，從上海那個costco，和天貓雙11的搶購來看，茅臺是被渴望的產(chǎn)品，都不是簡單的被需要的產(chǎn)品了。一個產(chǎn)品都到了渴望級別，那么就是無可替代的。而且，茅臺是越提價，越受搶購。所以，這是一家擁有特許經(jīng)營權產(chǎn)品的企業(yè)。

2、管理層在手握大量現(xiàn)金的時候，保持理性，抗拒慣性驅(qū)使，沒有盲目多元化。但是也有缺點，就是不回購，也不加大分紅，大量現(xiàn)金的收益比較低。

3、確定 價值，判斷安全邊際

茅臺2018年凈利潤是378億，假設從2018年起，每年只能靠提價，漲5%，貼現(xiàn)率（無風險利潤率）按7%算，實際上我想用3.3%的，因為現(xiàn)在長期國債利率就是這么多，但是發(fā)現(xiàn)巴菲特2013年為亨氏食品公司估值時，是用的9%，所以還是謹慎點吧。這樣算下來，茅臺的價值差不多1.9萬億

如果把參數(shù)換一下，假設前十年的增長率改成15%（我覺得算合理），之后按5%的增長。這樣算下來，價值4.6萬億。

這個表格是用公式算填好的，用的時候 只需要修改綠色數(shù)字部分，即折現(xiàn)率、增長率、當年自由現(xiàn)金流和永續(xù)增長率，有需要的可以找我要，我發(fā)給你。

四、另外一些準則

剩下的一些準則，其實都 是輔助型的

一美元前提，要求公司每留下的一美元利潤，都得創(chuàng)造一美元的市值。但是這一個前提，在IBM 的投資中可以看出，巴菲特不是特別看重，因為IBM 2002年-2011年的1美元，只創(chuàng)造了1.06美元的市值。

凈資產(chǎn)收益率

這一條可以很好的驗證企業(yè)的經(jīng)驗是否穩(wěn)定。比如在大都會/ABC上，提到公司近十年平均ROE是17%-19%，很穩(wěn)定

還有一點是，巴菲特強調(diào)，要在低負債率的情況下，創(chuàng)造高ROE，才是非常厲害的。這個很好理解，由杜邦公式可以看到，負債率與ROE是成正比關系。但是負債率上升后，會對企業(yè)的財務安全造成影響，所以巴菲特希望在安全的情況下，提高 ROE。

簡單易懂

這個就是說，對企業(yè)要足夠了解，最好是自己從事過的行業(yè)，或者有深入了解的企業(yè)。也就是能力圈的問題，但是我覺得，有些東西你雖然之前不知道，但只要你有這個 興趣，努力 的研究學習，還是能夠掌握的。如果學習了一陣子還是不知道是啥，那確實就不在能力圈內(nèi)了。

管理層是否坦誠

這個主要是講管理層說的話，是不是做到了

五、總結

1、重新理解了“別人恐懼時貪婪”這句話的含義

之前聽到這句話，就感覺是說，大家都在拋售股票時，巴菲特無腦買入，最后還獲利豐盛。

現(xiàn)在理解巴菲特的投資準則后，才知道他貪婪的原因。

2、財務知識的融合

之前學了很多財務知識，比如毛利率，ROE，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，都不太理解怎么用，現(xiàn)在感覺 可以把這些財務指標，往特許經(jīng)營權，競爭力上融合，從而得出企業(yè)的競爭力及管理層能力。

比如同行業(yè)間，毛利越高的，通常可替代性就越低，從而成為特許經(jīng)營權的一個特征。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明營運效率快，可能企業(yè)在某方面有別人沒有的競爭力優(yōu)勢。

三項費用越低，說明管理層控制成本能力越強

3、通過重讀十二項準則，重塑了企業(yè)分析的方向。以后會抓住特許經(jīng)營權、帶護城河的競爭優(yōu)勢、理性的管理層、安全邊際這幾方面來對企業(yè)進行重點分析。

企業(yè)分析包括：

財務分析：包括但汪限于資產(chǎn)結構分析，銷售構成分析，核心利潤分析，凈現(xiàn)比，毛利率，資產(chǎn)負債率，凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應收賬款等

行業(yè)競爭格局，上下游關系，核心競爭力分析，可能存在的風險分析，市場空間分析等

我認為，通過這些基本分析后，再提取出特許經(jīng)營權、護城河，管理層能力等信息，就能對企業(yè)做出很完整的分析了。

#十年如一# 投資理念不僅十年如一，百年也如一