有這么一家公司：

年收入500多億，全部現(xiàn)金回款，不用擔(dān)心壞賬，也沒有存貨，不用擔(dān)心存貨減值損失；

產(chǎn)品不需要費(fèi)力推銷，沒有銷售費(fèi)用，主要的成本是非付現(xiàn)的折舊和利息費(fèi)用；

年現(xiàn)金利潤(rùn)接近400億，分紅比例50%~75%，一年分紅150億，目前市值4000億；

上市以來，復(fù)權(quán)后的回報(bào)超過十倍，年化收益率16%。

看完有沒有流口水？竟然有這么完美的商業(yè)模式，這么好的投資標(biāo)的。

但如果我告訴你這家公司是從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)的，你會(huì)不會(huì)覺得很意外，又或者很失望？

我們今天要說的這家公司，就是A股最大的電力上市公司，長(zhǎng)江電力。

定海神針：長(zhǎng)江電力投資價(jià)值分析  公眾號(hào)：桃成蹊投資

長(zhǎng)江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，是目前A股最大的電力上市公司，也是全球最大的水電上市公司，擁有總裝機(jī)容量4549.5萬千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)容量的12.92%，2018年發(fā)電量2154.82億千瓦時(shí)，占全國(guó)水電發(fā)電量的17.48%。

長(zhǎng)電目前運(yùn)營(yíng)管理三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩4座巨型電站，占據(jù)長(zhǎng)江流域最優(yōu)質(zhì)的水力資源，控制流域面積大，水流充沛。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收512億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額397億，分紅149.6億。

長(zhǎng)電的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是通過銀行借款或者公開發(fā)債等方式低息籌資，然后進(jìn)行巨額的固定資產(chǎn)投資，在建工程轉(zhuǎn)固之后，就進(jìn)入了運(yùn)營(yíng)期回報(bào)期，依靠穩(wěn)定的營(yíng)收和現(xiàn)金流償還借款利息，回報(bào)股東。

水力發(fā)電，其實(shí)就是通過水輪機(jī)把重力勢(shì)能和動(dòng)能轉(zhuǎn)化為機(jī)械能，再通過發(fā)電機(jī)把機(jī)械能轉(zhuǎn)化為電能，然后通過電網(wǎng)把電輸送出去。

在財(cái)務(wù)上，長(zhǎng)電有幾個(gè)比較明顯的特征：穩(wěn)定的收現(xiàn)收入、沒有存貨貶值風(fēng)險(xiǎn)、低營(yíng)銷費(fèi)用、巨額的固定資產(chǎn)、大量非付現(xiàn)的折舊、大額的利息支出、穩(wěn)定可增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流、高比例的穩(wěn)定分紅。

一、穩(wěn)定的收現(xiàn)收入

長(zhǎng)電的營(yíng)收取決于上網(wǎng)電價(jià)和上網(wǎng)電量：

營(yíng)業(yè)收入=上網(wǎng)電價(jià)*上網(wǎng)電量

上網(wǎng)電量=發(fā)電量*（1-廠用電率-線損率）

發(fā)電量=裝機(jī)量*利用小時(shí)數(shù)

（一）上網(wǎng)電價(jià)

水電的上網(wǎng)電價(jià)受到嚴(yán)格的管制，目前上網(wǎng)電價(jià)主要有成本加成法、落地省區(qū)電價(jià)倒推法、水電標(biāo)桿電價(jià)法、市場(chǎng)化定價(jià)法四種定價(jià)方法，其中葛洲壩電站適用成本加成法，三峽電站、溪洛渡和向家壩電站適用落地省市電價(jià)倒推法。

三峽電站送電到各省市的落地電價(jià)按照受電省市電廠同期的平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨受電省市平均電價(jià)水平變化而浮動(dòng)。

溪洛渡和向家壩作為外送電站，電價(jià)執(zhí)行落地端燃煤標(biāo)桿電價(jià)倒推機(jī)制，送電區(qū)域（廣東、浙江、上海）的燃煤電價(jià)較高。

從目前各省市燃煤標(biāo)桿電價(jià)看，廣東?。?.4530 元/千瓦時(shí)）和廣西省（0.4207元/千瓦時(shí)）優(yōu)勢(shì)最為明顯，其次是上海市（0.4155 元/千瓦時(shí)）和浙江?。?.4153 元/千瓦時(shí)）。

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見》，核電、燃?xì)獍l(fā)電、跨省跨區(qū)送電價(jià)格形成機(jī)制等形成的電價(jià)，參考燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的均改為參考基準(zhǔn)價(jià)。

因此，當(dāng)前外送水電站的落地省市燃煤標(biāo)桿電價(jià)回推機(jī)制將改為落地省市燃煤基準(zhǔn)電價(jià)回推機(jī)制。由于基準(zhǔn)價(jià)與現(xiàn)行標(biāo)桿電價(jià)一致，因此落地端回推電價(jià)也將維持穩(wěn)定，由此消除了前期國(guó)常會(huì)上并未明確后續(xù)水電落地端回推電價(jià)如何改革的隱憂。

此外，長(zhǎng)電目前的市場(chǎng)化交易電量占比只有總售電量的11%，主要集中在溪洛渡、向家壩兩個(gè)電站，公司度電價(jià)格對(duì)市場(chǎng)化折價(jià)幅度不敏感。

市場(chǎng)電折價(jià)幅度方面，水電市場(chǎng)化交易電價(jià)受供需影響、呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，公司運(yùn)營(yíng)的溪洛渡電站和向家壩電站屬于大型水電站，多參與電力市場(chǎng)年度長(zhǎng)協(xié)交易，可有效削弱單月、單季供應(yīng)過剩對(duì)公司售電電價(jià)的沖擊。

（二）上網(wǎng)電量

上網(wǎng)電量取決于發(fā)電量、廠用電率和線損率，在一定時(shí)期內(nèi)，裝機(jī)量、廠用電率相對(duì)穩(wěn)定，因此上網(wǎng)電量主要取決于利用小時(shí)數(shù)的高低。

利用小時(shí)數(shù)的高低受什么因素的影響呢？一個(gè)是需求端，市場(chǎng)能不能消納所產(chǎn)生的電；二是產(chǎn)能端，有沒有足夠的來水用于發(fā)電，缺水的時(shí)候如何調(diào)節(jié)。

具體來說，就是三個(gè)因素：一是來水情況，二是節(jié)水增發(fā)能力（流域梯級(jí)聯(lián)調(diào)），三是電力消納（棄水情況）。

先看消納情況。長(zhǎng)電運(yùn)營(yíng)管理的水電站均為國(guó)家重點(diǎn)能源工程和“西電東送”骨干電源，在國(guó)家能源戰(zhàn)略中具有獨(dú)特地位和重要作用，因此國(guó)家統(tǒng)籌安排并配備了專用輸變電線路保障公司電站的電能消納。由于外送區(qū)域（廣東、浙江、上海）均為東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)、電力消納能力較強(qiáng)且水電本身作為清潔能源就存在優(yōu)先消納的權(quán)利，因此公司基本不存在下游消納限制發(fā)電量形成棄水的問題。

再看產(chǎn)能端，長(zhǎng)電運(yùn)營(yíng)電站所處的金沙江（長(zhǎng)江）流域起源于西藏地區(qū)，其來水由冰川融雪和降雨兩方面決定，目前運(yùn)營(yíng)管理的三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩4座巨型電站，占據(jù)長(zhǎng)江最優(yōu)質(zhì)的水力資源，控制流域面積大，水流充沛。

自2016 年公司收購向家壩、溪洛渡電站后，公司四庫聯(lián)調(diào)開始發(fā)揮效用，下游的三峽和葛洲壩的來水量和發(fā)電量均存在不同程度提升，2018 年，公司梯級(jí)電站累計(jì)節(jié)水增發(fā)99.3 億千瓦時(shí)，占總發(fā)電量的4.61%，有效地熨平了來水波動(dòng)，提高了水資源利用率，增加了梯級(jí)電站的發(fā)電量，最大化的平滑了由來水波動(dòng)造成的利用小時(shí)波動(dòng)，從而保證了利用小時(shí)數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定。

可以看到，長(zhǎng)電的銷售端電力消納沒有問題，產(chǎn)能端來水又豐沛，還有四庫聯(lián)調(diào)節(jié)水增發(fā)的能力，這就保證了長(zhǎng)電的上網(wǎng)電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)的穩(wěn)定，從而保證了營(yíng)收端的相對(duì)穩(wěn)定。

2018年，公司控制裝機(jī)容量4549.5萬千瓦，發(fā)電量2154.82億千瓦時(shí)，實(shí)現(xiàn)收入512億元且全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，可以預(yù)見，長(zhǎng)電未來的營(yíng)收仍將在一個(gè)狹窄的波動(dòng)區(qū)間保持相對(duì)穩(wěn)定。

二、資產(chǎn)特性和成本結(jié)構(gòu)

看完收入端，再來看成本費(fèi)用。

水電的主要成本是非付現(xiàn)的固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，折舊占總成本的40%~50%,財(cái)務(wù)費(fèi)用占總成本的20%~30%。折舊成本主要取決于投資成本和折舊政策，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要取決于融資規(guī)模和成本。

水電站建成之后，主要的資產(chǎn)是固定資產(chǎn)，包括擋水建筑物（大壩）、房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備和電子及其他設(shè)備五類，2018年共計(jì)提折舊122億元，上述五類固定資產(chǎn)折舊占比分別為26.25%、20.24%、53.14%、0.06%、0.31%。可以看到，擋水建筑物、房屋建筑以及機(jī)器設(shè)備折舊是主要的折舊對(duì)象。

機(jī)器設(shè)備、電子設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備的實(shí)際使用年限與折舊年限相近，現(xiàn)有折舊政策能夠良好地反映這三類資產(chǎn)的耗用情況。而擋水建筑物與房屋建筑的使用年限可以超過100年，三峽大壩、溪洛渡大壩、向家壩大壩的財(cái)務(wù)折舊年限均為45年，葛洲壩大壩的折舊年限為60年，與實(shí)際使用年限存在很大差異。折舊期滿之后，大壩不再計(jì)提折舊，卻依舊可以使用，屆時(shí)利潤(rùn)和現(xiàn)金流將進(jìn)一步釋放。

水電的商業(yè)模式，就是利用其穩(wěn)定的現(xiàn)金流特性低息籌資，建設(shè)擋水大壩和發(fā)電設(shè)備，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期之后通過非付現(xiàn)的折舊產(chǎn)生的巨額穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支付債權(quán)人的利息和給股東分紅。

從本質(zhì)上來說，水電是利用穩(wěn)定的現(xiàn)金流加低息杠桿，通過杠桿來賺錢，因此融資成本和投資效率是很重要的考量因素。

長(zhǎng)電處于長(zhǎng)江最優(yōu)質(zhì)的流域，控制流域面積大，來水穩(wěn)定，能夠進(jìn)行四庫聯(lián)調(diào)，又沒有消納問題，因此公司財(cái)務(wù)狀況良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定充沛，再加上背靠三峽集團(tuán)和國(guó)務(wù)院國(guó)資委，在國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)都擁有良好的信用評(píng)級(jí)，融資成本相比同期銀行利率低很多，具有顯著的融資成本優(yōu)勢(shì)，公司能夠主動(dòng)根據(jù)債券市場(chǎng)利率調(diào)整發(fā)債規(guī)模，具有較強(qiáng)的融資成本把控能力。

除了融資成本優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)電的水電站投資成本優(yōu)勢(shì)也較顯著。從中泰證券統(tǒng)計(jì)的各上市公司數(shù)據(jù)來看，水電站單位投資成本基本在0.7-1.3 萬元/kw 區(qū)間內(nèi)，中位數(shù)為0.9 萬元/kw。大型水電公司里長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力在運(yùn)水電站單位平均投資成本分別為0.93、1.16 和1.30 萬元/千瓦，長(zhǎng)江電力單位投資成本優(yōu)勢(shì)較為顯著，這與長(zhǎng)電投資電站的地理位置優(yōu)勢(shì)、三峽集團(tuán)多年豐富的水電站建設(shè)經(jīng)驗(yàn)、巨型水電站建設(shè)形成的規(guī)模效應(yīng)以及較低的融資成本密不可分。

三、集團(tuán)資產(chǎn)注入帶來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性

長(zhǎng)江電力的控股股東是三峽集團(tuán)，最終控制方是國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

2002年11月，長(zhǎng)電由葛洲壩電廠改制成立，2003年11月，長(zhǎng)電于上交所上市。長(zhǎng)電成立后，三峽集團(tuán)逐步將自身投資承建的三峽、溪洛渡和向家壩等多個(gè)水電站注入長(zhǎng)電。

三峽電站1994年開工建設(shè)，2003年7月首批機(jī)組并網(wǎng)發(fā)電，同年10月注入公司。2008年10月左右岸26臺(tái)機(jī)組共計(jì)1830萬千瓦全部投產(chǎn)，次年9月注入公司；2012年7月，三峽電站地下機(jī)組全部投產(chǎn)，同年9月注入公司。三峽電站裝機(jī)規(guī)模2250萬千瓦，分6次注入，總交易價(jià)格1546.64億，其中承接債務(wù)、發(fā)行股份、現(xiàn)金支付三種方式占比分別為33%、13%、54%。

溪洛渡和向家壩電站由三峽集團(tuán)子公司川云公司承建，2014年7月兩座電站共計(jì)2026萬千瓦全部投產(chǎn)注入公司，2016年3月注入公司，總交易價(jià)格797.35億元，其中發(fā)行股份和現(xiàn)金支付方式占比分別為53%、47%。

可以看到，水電增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是裝機(jī)容量的增長(zhǎng)，2016 年收購川云公司，注入溪洛渡和向家壩之后，公司裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)80%、發(fā)電量同比增長(zhǎng)96.3%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)101.9%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)80.4%。

長(zhǎng)電上市以來的增長(zhǎng)主要來自集團(tuán)的資產(chǎn)注入，水電站建設(shè)期由三峽集團(tuán)負(fù)責(zé)開發(fā)，建設(shè)完成后注入長(zhǎng)電并由長(zhǎng)電負(fù)責(zé)后續(xù)運(yùn)營(yíng)。資產(chǎn)注入上市公司，就直接進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，可以馬上產(chǎn)生現(xiàn)金流用于償還利息和支付股息。

長(zhǎng)電目前運(yùn)營(yíng)管理三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩4座巨型電站，預(yù)計(jì)未來兩到三年還將有三峽集團(tuán)投資的烏東德和白鶴灘兩座巨型電站注入，帶來新一輪裝機(jī)容量的擴(kuò)張和業(yè)績(jī)跨越性的增長(zhǎng)。

烏東德水電站裝機(jī)容量為1020 萬千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量為389.1 億千瓦時(shí)，于 2011年開始籌建，計(jì)劃2020 年首批機(jī)組發(fā)電、2021年12 月竣工，建成后通過昆柳龍直流送電廣東、廣西。

白鶴灘水電站裝機(jī)容量為1600 萬千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量為624.43 億千瓦時(shí)，于2012 年開始籌建，計(jì)劃2021 年首批機(jī)組發(fā)電，2022 年12 月全部竣工，計(jì)劃送電區(qū)域?yàn)檎憬徒K。

根據(jù)三峽集團(tuán)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，烏白兩座巨型電站預(yù)期將在建成后擇機(jī)注入上市公司，屆時(shí)公司控股裝機(jī)容量將大幅增長(zhǎng)57.6%至7169.5 萬千瓦，按照烏白年設(shè)計(jì)發(fā)電量、2018 年公司發(fā)電量進(jìn)行測(cè)算，烏白注入后公司發(fā)電量有望增長(zhǎng)47.04%至3168.35 億千瓦時(shí)，實(shí)現(xiàn)新一輪的跨越式增長(zhǎng)。

烏白電站與溪洛渡、向家壩電站同樣地處金沙江下游，投產(chǎn)后公司將科學(xué)開展烏東德-白鶴灘-溪洛渡-向家壩-三峽-葛洲壩梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度，進(jìn)一步平抑來水量波動(dòng)，有望通過“節(jié)水增發(fā)”增加發(fā)電量約300 億千瓦時(shí)。遠(yuǎn)期看，若長(zhǎng)江上游電站均實(shí)施聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度，將進(jìn)一步增加流域發(fā)電量約420 億千瓦時(shí)。節(jié)水增發(fā)電量屬于內(nèi)生性增長(zhǎng)，基本不需要新增成本，能夠有效降低公司度電成本，增厚公司利潤(rùn)。

四、稀缺水電龍頭，兼具價(jià)值與成長(zhǎng)，堪稱定海神針

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委2005 年發(fā)布的全國(guó)水利資源復(fù)查結(jié)果，我國(guó)水電資源理論蘊(yùn)藏裝機(jī)為6.94 億千瓦、技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)為5.42 億千瓦。截至2018 年末我國(guó)水電裝機(jī)容量為3.5 億千瓦，占技術(shù)可開發(fā)量的63%。其中，十三大水電基地目前規(guī)劃總裝機(jī)量達(dá)到2.86億千瓦，占到可開發(fā)總裝機(jī)量的53%。也就是說，國(guó)內(nèi)水電資源開發(fā)已經(jīng)超過60%，大型優(yōu)質(zhì)水電日益稀缺。

隨著國(guó)內(nèi)水電資源的不斷開發(fā)，主要河流中下游優(yōu)質(zhì)水電資源基本上開發(fā)完畢，優(yōu)質(zhì)水電資源變得日益稀缺，后續(xù)水電開發(fā)的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將更多由中下游向上游轉(zhuǎn)移，由此可能會(huì)帶來單位投資成本的上升與利用小時(shí)數(shù)一定程度的下降。

因此，公司參股了多家水電上市公司，一方面可以通過股權(quán)紐帶關(guān)系，建立利益分享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)多電站的科學(xué)優(yōu)化調(diào)度，打造戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步促進(jìn)流域水資源的聯(lián)合調(diào)度、提高水資源利用率，另一方面也可以通過對(duì)外股權(quán)投資來熨平來水波動(dòng)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，同時(shí)獲得新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

具體來看，截至2019 年中期，公司分別持有國(guó)投電力和川投能源10.61%和11.12%股權(quán)，兩家公司持有的雅礱江水電公司是金沙江最大支流雅礱江唯一的水電開發(fā)主體；持有湖北能源25.19%股權(quán)，湖北能源的水布埡電站位于清江流域，是長(zhǎng)江的主要支流之一。

長(zhǎng)江電力作為國(guó)內(nèi)最大的水電上市公司，在電力消納、來水穩(wěn)定和節(jié)水增發(fā)、融資成本、投資管理和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等各方面都擁有無可比擬的優(yōu)勢(shì)，是稀缺的水電龍頭，年收入500多億現(xiàn)金，分紅比例高達(dá)50%~75%，一年分紅150億，股息率高達(dá)3.5%~4.5%，兼具價(jià)值和成長(zhǎng)性，堪稱滬深兩市里的定海神針。

主要參考資料：

1、長(zhǎng)江電力2018年報(bào)、2019H1報(bào)；

2、中泰證券研究所：《稀缺的水電龍頭標(biāo)的，兼具價(jià)值與成長(zhǎng)》。