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導讀：最近看到一個很有趣的數字：2009年10月16日上證指數收盤點位是2977點，2019年10月16日上證指數收盤點位是2979點。十年下來，上證指數原地踏步。許多人會說，A股好像不怎么賺錢。然而一個客觀事實是，過去10年A股出現了許多大牛股，這些優(yōu)秀的公司相對于指數有巨大的超額收益。 在專業(yè)的機構領域，我們也常常會說另一句話：A股有最差的Beta，也有最好的Alpha。指數波動很大，經常上上下下，難以出現美國一樣長期穩(wěn)定向上的趨勢。但是如果具有優(yōu)秀的選股能力，就能夠獲得巨大的超額收益。 那么，如何將這種持續(xù)戰(zhàn)勝市場的超額收益能力變成一款適合中國家庭的產品呢？最近，我們訪談了管理匯添富絕對收益基金的顧耀強，他向筆者分享了自己如何剝離Beta，構建一款純Alpha產品的經驗。 為什么我們需要一款純Alpha產品 基金投資常常有一個誤區(qū)，認為收益率越高的產品，就是越好的。事實上，由于基金產品是T+1的申購和贖回模式，理論上基金持有人的“久期”只有一天?；鸪钟腥速I了基金產品后，在第二天就可以贖回。這樣模式導致的結果是，基金產品的波動率而非收益率，會對持有人體驗造成更嚴重的影響。 對于絕大多數基金持有人來說，他們對于基金經理的投資理念、投資框架、投資上會遇到的各種情況是不了解的。大多數持有人和基金經理之間的信任度是不夠的，這也導致一旦產品波動，會對持有人的信心造成較大影響。我們常常會說，基金持有人應該長期持有基金，畢竟國內主動管理基金長期收益率都很不錯，年化收益率比銀行理財產品高很多。但我們看到的結果卻是，基金持有人在不斷“擇時”，最終損耗掉了收益率，甚至許多人買基金還是虧損的。 那么從基金管理人的角度出發(fā)，什么現象導致了持有人的“追漲殺跌”呢？一個很重要的原因是，產品本身的波動率太高。假設一個產品一年內上漲了40%，下一年又下跌了20%。那么持有人一定會想，我一度浮盈40%沒有賣，現在跌下來了，那么下次反彈20%我先落袋為安。從產品設計的角度出發(fā)，通過降低基金產品的波動率，就能杜絕持有人的交易“擇時”，最終給持有人帶來他們看得到的收益。 從前幾年互聯網金融產品的大規(guī)模爆發(fā)，也給了我們一定啟發(fā)。普羅大眾需要的并非那種一年上漲50%的產品，而是每年能穩(wěn)定提供8-10%收益率，但沒有太大向下波動的產品。特別是伴隨著無風險收益率的下行，低波動中等收益的產品，會極具吸引力。 當然，投資中往往風險和收益是匹配的，沒有免費午餐。要在低波動的條件下，取得8-10%的收益率是極其困難的。但是匯添富絕對收益卻通過其強大的選股能力，在過去幾年市場的牛熊中，取得了扣費之后9%左右的年化收益率，并且每一個封閉期時間都取得了正收益。他們又是如何做到的呢？ 2019年1%的回撤是如何做到的 1. 朱昂：能否給我們介紹您是如何運作這款產品的？ 顧耀強：匯添富絕對收益基金采用基本面選股對沖策略，就是通過買入優(yōu)質個股，賣出股指期貨，為客戶提供與市場波動基本無關的收益。這種產品在海外是很普遍，但是國內過去一直沒有發(fā)展起來，主要原因是對沖工具的缺失。 我們?yōu)槭裁匆鲆豢罨久鎸_的產品呢？一個重要的原因是，從長期看基本面優(yōu)質公司能提供非常高且確定性強的超額收益。超額收益的來源是優(yōu)秀企業(yè)的價值創(chuàng)造。本質上我們獲得超額收益的方法就是通過自身的資產定價能力找到好的公司。匯添富基金的特點在于選股能力很強，截止2019年年中，最近10年匯添富旗下股票基金算術平均股票投資主動管理收益率達216.86%，在全部基金公司中位列第一名。（數據來源：銀河證券基金研究中心） 從實際運行的結果看，基本面選股對沖策略，在A股市場能取得比較穩(wěn)健的收益，而且和市場本身的牛熊并不相關。我們從2017年3月開始運作絕對收益基金，到今天為止取得了扣費之后9%左右的年化收益率。最關鍵的是，這個收益率是在對沖成本還比較高、整體倉位比較低的背景下實現的。 2. 朱昂：我們發(fā)現這款產品的波動率非常低，最大回撤也不超過1%，您是如何做到如此低的波動率呢？ 顧耀強：2019年以來，我們的回撤控制一直比較理想，對應我們的收益率，應該算取得了比較好的夏普比率。這背后的原因，還是和匯添富基金整體在選股上的超額收益能力有關。我們組合多頭倉位中的90%左右會被股指期貨對沖。從歸因分析看，凈多頭暴露對于收益幾乎沒有什么貢獻。我們絕大部分的收益率還是來自選股上的超額收益能力。 過去十年指數漲幅很小，但有許多優(yōu)質公司漲了很多倍，匯添富旗下主動管理權益型基金的整體超越指數的收益率都很高。這背后說明兩個問題，第一優(yōu)秀的公司長期來看會帶來很高的超額收益，第二匯添富基金通過個股挖掘能取得長期可靠的超額收益。 波動率很低的另一個原因是，我們降低了行業(yè)偏離和個股集中度。特別是從2018年10月之后，我們對于阿爾法的波動有更多的關注。例如，雖然我們非常看好有些行業(yè)，認為這些行業(yè)的長期超額收益潛力很高，但在實際操作過程中，我們也會兼顧市場的風格切換等因素，不會做過高的超配。于是我們的行業(yè)偏離度很小，而且是動態(tài)監(jiān)控，在單一行業(yè)上凈偏離的比例一般不會超過3%。 對于一些可能長期沒什么機會的行業(yè)，一般的主動管理基金可能都不再關注了，但我還是會關注，并且進行配置，從而控制組合的行業(yè)偏離度。 行業(yè)配置大幅分散的同時，我們也增加了行業(yè)內個股的數量，避免單一個股風險帶來的波動，目前組合整體持倉的股票超過100只。最終的結果，就是我們產品能一直在取得較穩(wěn)定的、與市場漲跌基本無關的阿爾法收益，且波動也大幅降低。 3. 朱昂：所以我們看到過去一年，市場經歷了好幾次小的風格切換，但您的產品表現一直很穩(wěn)定，沒有出現較大回撤？ 顧耀強：的確，在過去5個產品運作期中，我們一直在優(yōu)化組合管理策略，目前整體策略體系越來越完善。例如，我們現在有更好的策略應對不同階段的市場波動；再如，我們會在組合內放入不同類型的資產，這些資產之間沒有太大的相關性，并且在行業(yè)配置上保持中性。 這個產品的目標是剝離市場的Beta，通過匯添富長期的選股能力，把來自個股選擇的Alpha保留出來。而且從過去來看，Alpha的選股策略在A股市場非常有效，風險調整后的收益率很高。 4. 朱昂：前面您說到了對于產品的持續(xù)優(yōu)化，未來在操作上還會有哪些優(yōu)化的空間？ 顧耀強：首先，伴隨著交易的活躍，股指期貨的對沖成本已經大幅下降。過去幾年，股指期貨對沖的基差成本很高，在前幾年滬深300股指期貨甚至能達到年化8-9%的成本。今年隨著股指期貨流動性的恢復，負基差不斷收斂，對沖成本也降低到相對較低的水平。這對對沖產品來說都是非常有利的。 其次，在股指期貨的對沖上，未來還可以做的更加精細化一些，比如抓住一些期貨套利交易的機會來增厚組合的收益。
5. 朱昂：前面提到持倉變得分散，那么多股票你自己如何跟蹤覆蓋？ 顧耀強：我們持倉股票數量比較多，所以對研究平臺的依賴度很大?；鸾浝硪粋€人不可能每一個行業(yè)都有足夠深入的認知，對每一個股票有很強的研究能力。這也是為什么基本面對沖產品的核心要素是投研平臺的實力。 前面提到，有些相對冷門的細分行業(yè)，整體機會不大，但我們也會與研究員一起自下而上選擇相對最優(yōu)的公司。從歸因分析看，基金的超額收益也并非集中在某幾個行業(yè)，甚至有些不怎么熱門的行業(yè)，貢獻的超額收益的也不少。 6. 朱昂：從產品特征看，您認為這個產品適合什么樣的人群？ 顧耀強：在投資中，風險和收益是同源的。高收益背后要承擔比較高的風險，低風險帶來的是比較低的收益。這是一款風險收益特征很鮮明的產品。自成立以來，這只基金的年化收益率為9.33%，這個收益率相對于市場上的產品已經非常有競爭力了。 更重要的是，基金的收益來源與市場漲跌的相關性很小。股票市場不好，我們也能賺到錢，而且收益率不一定低。2018年市場不好，基金也取得了一定的絕對收益。有幾天市場大跌的時候，我們的單日凈值都是正收益。當然，今年市場表現比較好，基金收益率比不上股票型基金。這里面最重要的一點是，這個產品不承擔市場系統(tǒng)性風險。 對于收益率要求不高，對風險和波動要求比較高的人來說，這是一款比較適合的產品。 這是一款適合更多人的產品 我們認為相比于傳統(tǒng)的股票型基金，匯添富絕對收益基金的受眾人群或許更廣。我們不斷強調，對于絕大多數投資者來說，高波動的高收益難以把握，而低波動的穩(wěn)定收益卻容易獲得，且后者的實際投資效果往往會超過前者。為什么在中國，銀行理財和存款依然是一種最主流的投資品種？背后的原因就是，把錢存銀行是沒有向下波動的。 但是長期來看，不承擔風險是最大的風險，把錢放銀行長期收益率是很低的。傳統(tǒng)股票基金高波動的特征，也會讓持有人“心驚膽戰(zhàn)”。波動越高，最終就迫使大家去做“擇時”，變成了一種猜大小的賭博模式。 通過基本面對沖、行業(yè)中性，全部覆蓋掉市場的貝塔，為持有人提供長期穩(wěn)定的絕對收益，這可能是一種更加理想，符合大眾需求的產品。 更重要的是，通過公募基金的形式購買，其實是在以一種極低的成本獲取專業(yè)資產管理人取得的Alpha。在海外的市場中性產品，基本上都是對沖基金在引領，這些對沖基金的費率為2.5%管理費+25%的業(yè)績提成。真正能夠給到持有人扣費的年化收益率，可能也只有8%不到。背后的原因是，超額收益是股票市場中最昂貴的部分。超額收益一定是來自競爭優(yōu)勢，意味著你能比其他參與者在某些方面做得更好。要長期保留超額收益，也要付出巨大的成本，無論是人員成本還是系統(tǒng)成本。 基本面對沖背后需要極強的個股Alpha能力，而作為A股的“選股專家”，匯添富基金通過長期，并且可持續(xù)的超額收益能力，或許也會引領絕對收益產品在資產管理行業(yè)的發(fā)展！ |
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