▍從戰(zhàn)略配置到戰(zhàn)術(shù)擇時，自上而下構(gòu)建股債組合。

如何融合長、中、短期市場信息完成從長期觀點到短期落地，是長期機(jī)構(gòu)投資者越來越關(guān)注的話題?；谇捌谘芯?，以股債兩類資產(chǎn)為代表性標(biāo)的，我們提出了融合投資時鐘、相對估值和市場情緒的宏觀擇時配置策略，為投資者自上而下構(gòu)建組合提供參考。

▍長期看宏觀周期，投資時鐘指導(dǎo)資產(chǎn)配置與宏觀擇時。

1）投資時鐘包含截面和時序兩個維度的信息：截面信息是同一周期狀態(tài)下不同資產(chǎn)間的相對表現(xiàn)，能夠指導(dǎo)資產(chǎn)配置；時序信息是同一資產(chǎn)在不同周期狀態(tài)下的相對表現(xiàn)，能夠指導(dǎo)宏觀擇時。

2）延續(xù)前期報告觀點，我們從通脹和剩余流動性兩個角度構(gòu)建投資時鐘。通脹和剩余流動性的上下行趨勢將投資時鐘劃分為四個區(qū)間；在剩余流動性上行的區(qū)間，市場流動性擴(kuò)張，利好股、債；在通脹下行的區(qū)間，利率環(huán)境趨于寬松，利好債券。

▍中期看相對估值，尋找確定性較高的調(diào)倉機(jī)會。

投資時鐘是從長期基本面出發(fā)，用于特定資產(chǎn)的擇時，往往對中短期的市場變化不夠敏感。因此，我們：1）在權(quán)益資產(chǎn)的中期擇時中引入了利潤利息比（PIR）和權(quán)益風(fēng)險溢價（ERP）；當(dāng)PIR或ERP處于較高歷史分位時，股票具備相對估值優(yōu)勢，應(yīng)調(diào)高倉位；反之應(yīng)調(diào)低倉位。2）在債券資產(chǎn)的中期擇時中引入了信用利差和中美利差；當(dāng)信用利差或中美利差處于較高歷史分位時，債券確定性增強(qiáng)，應(yīng)調(diào)高倉位。

▍短期看市場情緒，緊跟趨勢變化確定倉位水平。

從相對估值角度，我們抓住了中期確定性較高的收益增強(qiáng)機(jī)會，但對組合風(fēng)險指標(biāo)的改善較小。股、債市場短期波動受很多因素影響，動量作用下的市場情緒是核心的影響因素之一。因此，我們再進(jìn)一步引入了價格動量為代表的市場情緒指標(biāo)。當(dāng)市場情緒處于較高歷史分位時，短期向上趨勢較強(qiáng)，應(yīng)適當(dāng)高配；反之應(yīng)低配。

▍股債擇時配置策略具備長期超額收益能力。

我們利用投資時鐘截面信息指導(dǎo)資產(chǎn)配置，利用投資時鐘時序信息、相對估值和市場情緒指導(dǎo)特定資產(chǎn)的長、中、短期擇時。2010年至今，策略年化收益8.02%；相比股債等權(quán)基準(zhǔn)組合，取得了約3.74%的顯著年化超額收益，年化波動、夏普率等風(fēng)險指標(biāo)也明顯改善。

▍主要結(jié)論和投資建議：

1）股債擇時配置策略能夠有效融合長中短期信息，具備超額收益能力，且開放式策略框架可以納入更多資產(chǎn)類別。

2）截至2019年9月，通脹下行、剩余流動性上行，投資時鐘指向股債雙牛；股債相對估值指標(biāo)處于適宜加倉的歷史分位；市場情緒偏中性。因此，股債宏觀擇時配置策略最近一期權(quán)重為：股票39%，債券58%，現(xiàn)金3%。

▍風(fēng)險提示：

流動性風(fēng)險；系統(tǒng)性信用風(fēng)險；模型失效風(fēng)險。