在完成對(duì)澳洲成熟業(yè)務(wù)的剝離后，百威亞太9月重啟在港上市，國(guó)慶前一天正式登陸港交所。上市后百威股價(jià)漲勢(shì)喜人，截至目前較發(fā)行價(jià)已上漲近30%，市盈率突破50倍。國(guó)內(nèi)啤酒三巨頭中，估值“昂貴”的百威亞太究竟有何過人之處，另外兩家華潤(rùn)啤酒和青島啤酒，它們的進(jìn)階之路又在何方？

百威：坐享消費(fèi)升級(jí)的贏家

隨著人口紅利消失，國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)量于2013年見頂，啤酒業(yè)跑馬圈地的時(shí)代宣告結(jié)束。與此同時(shí)，伴隨著二十多年兼并整合，啤酒行業(yè)CR5的份額從2000年不足20%提升至目前接近80%。隨著行業(yè)整合進(jìn)入末期，啤酒行業(yè)也從過去的“以量換價(jià)”切換至“以價(jià)換量”，迎來了產(chǎn)品升級(jí)及龍頭利潤(rùn)率的改善。

過去五年不同結(jié)構(gòu)的啤酒消費(fèi)中，特價(jià)（4元以下）和主流價(jià)格（4-6元）分別下滑25%、7%，但高端及超高端（10元以上）增速卻高達(dá)47%。產(chǎn)品的高端化為啤酒企業(yè)貢獻(xiàn)了單價(jià)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，以今年上半年為例，青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒的噸酒價(jià)格同比大多提升了5個(gè)百分點(diǎn)，從而拉動(dòng)當(dāng)期凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)25%、24%、14%、36%。

而百威亞太的高端化產(chǎn)品矩陣無出其右，這讓百威更能享受行業(yè)升級(jí)的紅利。盡管按消費(fèi)量看，2018年百威國(guó)內(nèi)市占率為16.2%，次于華潤(rùn)雪花和青島啤酒（分別為23.2%、16.4%），但如果我們僅看高端及超高端品種，百威則以46.6%的占比傲視國(guó)內(nèi)高端啤酒市場(chǎng)。

得益于高端化產(chǎn)品布局，百威亞太的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦顯著優(yōu)于同行。毛利率方面，2018財(cái)年百威亞太達(dá)51.9%，同期青島啤酒、華潤(rùn)啤酒分別為31.7%、35.1%。增長(zhǎng)方面，2018財(cái)年百威亞太收入同比增長(zhǎng)10.5%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)67.7%，同期青島啤酒收入、凈利潤(rùn)同比增速為1%、12.6%，華潤(rùn)啤酒收入、凈利潤(rùn)同比增速為7.4%、-16.9%。

憑借優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，百威亞太也獲得了投資者的青睞。無論是高達(dá)48倍的發(fā)行市盈率，還是上市之后股價(jià)的六連陽，都側(cè)面反映了市場(chǎng)對(duì)百威亞太龍頭地位的認(rèn)可。目前公司PE已接近55倍；考慮啤酒行業(yè)高負(fù)債、重資產(chǎn)的特性，PE估值可能不如EV/EBIDTA估值客觀，畢竟EV/EBITDA可以剔除折舊攤銷、利息費(fèi)用以及所得稅的影響。

對(duì)比來看，成熟市場(chǎng)啤酒企業(yè)EV/EBITDA大約在10-15倍，而成長(zhǎng)性較好的亞太地區(qū)整體估值大多在20-25倍的水平。以去年財(cái)報(bào)為例，百威亞太目前EV/EBITDA倍數(shù)大約在26倍，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒分別為36倍、15倍，其中華潤(rùn)相對(duì)較高的估值來源于去年關(guān)廠帶來的減值影響，相比之下百威亞太的估值放全球來看都是比較高的，未來可能需要一段時(shí)間來消化。

國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)路在何方

百威亞太的成功，為國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)的發(fā)展提供了范本，未來利潤(rùn)率改善主要有兩條路徑：一方面是努力打造高端化產(chǎn)品，另一方面是做好關(guān)廠提效。國(guó)內(nèi)啤酒三巨頭的另外兩家華潤(rùn)、青島，目前也在積極進(jìn)行這方面的實(shí)踐。

對(duì)于華潤(rùn)啤酒來說，盡管目前噸酒出廠價(jià)是三家中最低的，2018年僅2824元/噸，遠(yuǎn)低于百威亞太5580元/噸，也還不如青島啤酒3267元/噸。但自從2018年以23.55億對(duì)價(jià)完成對(duì)喜力的收購(gòu)后，華潤(rùn)便全面啟動(dòng)了產(chǎn)品矩陣的結(jié)構(gòu)升級(jí)，未來不僅會(huì)借助喜力成熟的高端化產(chǎn)品來推動(dòng)華潤(rùn)自身的高端化，華潤(rùn)線下成熟的渠道也會(huì)幫助喜力解決過去面臨的渠道困境。預(yù)計(jì)兩家聯(lián)姻后，未來3-5年，我們會(huì)看到華潤(rùn)啤酒在噸酒價(jià)格、毛利率等業(yè)績(jī)指標(biāo)方面的持續(xù)改善。

在關(guān)廠提效方面，2016年公司控制的啤酒廠尚有96家，2017年底減少至91家，2018年進(jìn)一步加速，到年底時(shí)只剩78家。當(dāng)然，過去兩年的集中關(guān)廠一定程度影響了公司的業(yè)績(jī)，比如2017年、2018年光是計(jì)提的固定資產(chǎn)減值損失便達(dá)到4.15億、9.61億，但長(zhǎng)期來看無論是產(chǎn)能利用率，還是資產(chǎn)整體的運(yùn)營(yíng)效率，都將長(zhǎng)期向好。

青島啤酒方面，實(shí)際上它的高端化戰(zhàn)略早在2006年便開始執(zhí)行，這幾年公司高端產(chǎn)品的動(dòng)銷一直還可以。但對(duì)青啤來說，挑戰(zhàn)主要在于關(guān)廠提效，畢竟是地方控股的國(guó)企，需要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任較大，改革難度在三巨頭中自然是最大的，當(dāng)然估值也最具性價(jià)比。

從銷量上來看，青啤800萬千升的年銷量不比華潤(rùn)的1100萬千升少太多，但從資產(chǎn)減值的角度來看，2017年計(jì)提的減值損失為0.08億元，2018年不過1.44億元，其中還大比例來源于競(jìng)爭(zhēng)加劇下的減值測(cè)試而非關(guān)廠。不過，在上個(gè)月投資者交流中，青啤提到未來3-5年計(jì)劃關(guān)閉整合10家工廠?；蛟S，迫于經(jīng)營(yíng)壓力，國(guó)企背景的青島啤酒也不得不做出改變，長(zhǎng)期來看或許是修復(fù)估值洼地的起點(diǎn)。