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關(guān)鍵詞：高值耗材 骨科 伴隨仿制藥集采降價(jià)，大家漸漸把關(guān)注度轉(zhuǎn)移到醫(yī)療器械這個(gè)大品類中，短期來看醫(yī)療器械具備品類多、升級(jí)快等比價(jià)難度大的特點(diǎn)，也就是說短期成為醫(yī)藥板塊中的集采避風(fēng)港。 醫(yī)療器械從品類角度說，大品類包括CT、核磁等大型醫(yī)療設(shè)備、超聲、監(jiān)護(hù)儀等電子醫(yī)療設(shè)備、IVD體外診斷以及高值耗材等等。 所謂的高值耗材類醫(yī)療器械是相對(duì)輸液器、留置針等低值耗材來說的，要說具體多少才算高值，我覺得從幾百塊錢的血液灌流器到幾萬塊錢心臟支架都算這一品類吧！ 今天我們從凱利泰開始講醫(yī)療器械里面的一大品類，就是高值耗材類醫(yī)療器械，凱利泰雖然體量不大，但算是曾經(jīng)橫跨骨科和心內(nèi)科兩大領(lǐng)域 ，布局了骨科的脊柱、創(chuàng)傷和心內(nèi)科的心臟支架等眾多產(chǎn)品。所以，作為樣本分析，有很大的投資借鑒意義。 凱利泰涉及到的骨科和心內(nèi)科器械，長期受益于老齡化后骨折和心臟病的老年人口增加，短期更受益于進(jìn)口替代。 我們先講講市場格局，然后在具體說說凱利泰的情況吧！ 一、高值耗材醫(yī)療器械：骨科 全球市場格局：No.1是強(qiáng)生，2012年213億美元收購在辛迪思（創(chuàng)傷和脊柱）成為全球骨科市場份額第一，銷售額90多億。No.2捷邁和邦美15年合并后，銷售額有近80億美金。美敦力2015年500億美金收購柯惠醫(yī)療后，脊椎業(yè)務(wù)成為全球龍頭。  國內(nèi)市場格局：骨科國內(nèi)市場大約200億左右，主要由創(chuàng)傷、脊椎、骨科三大領(lǐng)域構(gòu)成，三分天下中創(chuàng)傷略超30%，關(guān)節(jié)、脊椎各25%左右。  早期國內(nèi)骨科龍頭是康輝和創(chuàng)生，但在12-13年兩大龍頭相繼被國際巨頭收購，2012年美敦力以7.55億美元收購康輝醫(yī)療；2013年，史塞克以7.64億美元收購創(chuàng)生控股； 近些年起來比較快的國產(chǎn)企業(yè)是脊椎的威高骨科、創(chuàng)傷的大博醫(yī)療，關(guān)節(jié)的愛康、春立；現(xiàn)在國產(chǎn)市場份額中威高國產(chǎn)脊柱第一、大博國產(chǎn)創(chuàng)傷第一、愛康國產(chǎn)關(guān)節(jié)第一。 創(chuàng)傷類：進(jìn)口：國產(chǎn)大約6：4；進(jìn)口主要是強(qiáng)生、史賽克（含創(chuàng)生）、美敦力（含康輝）、捷邁，國產(chǎn)是大博醫(yī)療、威高、正天； 脊椎類：進(jìn)口的強(qiáng)生、美敦力、史賽克，國產(chǎn)的威高骨科、天津正天、大博醫(yī)療 關(guān)節(jié)類：是進(jìn)口替代難度最大的品類，主要市場份額還在施樂輝、捷邁、強(qiáng)生、史賽克等國際巨頭，但是國內(nèi)愛康和春立等企業(yè)增速也非?？?，龍頭威高骨科并購了海星關(guān)節(jié)。 二、高值耗材醫(yī)療器械：心內(nèi)科 心內(nèi)科最主要的高值耗材就是心臟支架，其他還包括先健起家的封堵器類以及還沒開始進(jìn)口替代的心臟起搏器。而在心臟支架領(lǐng)域，是國產(chǎn)替代最為充分的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)國產(chǎn)市占率超過70%，而頭部企業(yè)微創(chuàng)、樂普、吉威有著很多故事。 微創(chuàng)：在港股上市，市值最低之時(shí)不到50億市值。微創(chuàng)選擇的擴(kuò)張方式也是跨品類并購，14年并購了Wright，一舉進(jìn)入到了骨科器械技術(shù)難度最高的關(guān)節(jié)領(lǐng)域，但是并購海外企業(yè)，可能就會(huì)面臨收購了技術(shù)、失去了利潤，過去幾年微創(chuàng)一直受到這塊骨科資產(chǎn)虧損的拖累，近期股價(jià)下跌也是骨科業(yè)務(wù)低于預(yù)期。 樂普：09年第一批創(chuàng)業(yè)板上市，上來前三年就經(jīng)歷了80X變15X的熊市估值下降，隨后中船退、創(chuàng)始人蒲忠杰進(jìn)的改制后，樂普選擇了藥械雙槍的布局，除了在器械領(lǐng)域繼續(xù)布局起搏器、可降解支架、吻合器等品類，在藥品領(lǐng)域收購了心血管和糖尿病相關(guān)的眾多藥物，包括新帥克的氯吡格雷以及新東港的阿托伐他汀、海合天的心衰藥左西孟旦、圣諾艾塞那肽和奈西利肽，也布局了高大上的PD-1、溶瘤病毒、胰島素等資產(chǎn)。僅僅是氯吡格雷和阿托伐他汀兩款藥利潤貢獻(xiàn)超過5億，占樂普17年利潤一半以上。當(dāng)然成也蕭何敗也蕭何，現(xiàn)在氯吡格雷在集采降價(jià)預(yù)期下，樂普股價(jià)回調(diào)了50%； 藍(lán)帆-吉威：吉威在國內(nèi)市占率略低于微創(chuàng)和樂普，主要原因是其在國內(nèi)只上市了老款產(chǎn)品，而且外資身份招標(biāo)沒有國產(chǎn)優(yōu)待，但是中國區(qū)銷售額占比只有1/3，更多是全球范圍銷售，是更為國際化的中國企業(yè)。吉威原來應(yīng)該是威高旗下資產(chǎn)，然后被柏盛國際收購在新加坡上市，然后17-18年終于被A股的手套廠藍(lán)帆醫(yī)療收購了，三大心臟支架企業(yè)重聚A+H資本市場。 凱利泰曾經(jīng)收購又出售的易生科技屬于市場份額的“其他”類，在三大國內(nèi)企業(yè)以及外資巨頭生存的企業(yè)，日子艱難的情況下，被凱利泰反手賣給了想進(jìn)入國內(nèi)市場的泰爾茂（全球TOP5）  三、國內(nèi)醫(yī)療器械進(jìn)口替代生命周期 借用國金醫(yī)藥賣方的一張圖，和大家說說現(xiàn)在醫(yī)療器械各大品類，國產(chǎn)替代進(jìn)程和生命周期階段。 低端的輸液、護(hù)理等一次性低值耗材已經(jīng)基本完成進(jìn)口替代，產(chǎn)生了威高這樣銷售額50億的巨頭，當(dāng)然在A股上市公司中也能看到三鑫、維力、濟(jì)民這樣的行業(yè)內(nèi)還算有名號(hào)，但是行業(yè)小市值小的公司。 中端的監(jiān)護(hù)類和影像類產(chǎn)品，主要是以邁瑞、開立、理邦、萬東等上市公司，呈現(xiàn)的狀態(tài)是低端產(chǎn)品已經(jīng)完成進(jìn)口替代，高端產(chǎn)品還無法媲美進(jìn)口，如果任何企業(yè)在中高端產(chǎn)品做出質(zhì)量好、性價(jià)比高的爆款，那么業(yè)績有會(huì)出現(xiàn)高增長，17年的開立醫(yī)療就是這樣的情況！ 中高端的骨科、心內(nèi)科、電生理等品類，處于進(jìn)口替代初期，有企業(yè)開始能夠研發(fā)出產(chǎn)品，并且開始從外資巨頭的市場份額中吃到一口肉，但是還是呈現(xiàn)進(jìn)口>國產(chǎn)的狀態(tài)，替代比較快的是心臟支架、骨科創(chuàng)傷，替代比較慢的是關(guān)節(jié)、電生理、神經(jīng)介入等。 最高端的品類是國外也算很先進(jìn)的技術(shù)，國內(nèi)基本都是進(jìn)口把持，當(dāng)然也開始有一些突破口，譬如復(fù)星代理達(dá)芬奇機(jī)器人，樂普已經(jīng)獲批的雙腔起搏器和即將獲批的可降解支架，幾大醫(yī)療集團(tuán)都準(zhǔn)備上馬的質(zhì)子刀項(xiàng)目。  投資小貼士 四、凱利泰分析 1、起家產(chǎn)品 脊柱微創(chuàng)PKP 凱利泰起家的產(chǎn)品是骨科領(lǐng)域的脊柱大類的脊椎微創(chuàng)產(chǎn)品，PKP椎體擴(kuò)張球囊導(dǎo)管系統(tǒng)，也就是所謂的骨水泥，是脊柱微創(chuàng)手術(shù)細(xì)分領(lǐng)域。大家也看到是一個(gè)十分細(xì)分的領(lǐng)域，在招股書中2010年只做了1.5萬例手術(shù)，凱利泰當(dāng)時(shí)市占率50%，收入5000萬，而發(fā)展到今天，凱利泰17年P(guān)KP的收入大約2.3億，對(duì)應(yīng)手術(shù)5萬例，市場容量十幾萬PKP手術(shù)量。現(xiàn)在市場最大份額的還是凱利泰，大約占40%，其次是龍冠、美敦力等國內(nèi)外企業(yè)。 凱利泰在發(fā)展過程中也發(fā)現(xiàn)雖然在PKP手術(shù)領(lǐng)域成為細(xì)分龍頭，但是市場過于細(xì)分，而參照美敦力等巨頭成長史，只有并購才能跨品類擴(kuò)張，所以，在13-16年，凱利泰也開始了自己的并購之路。在發(fā)現(xiàn)心內(nèi)科器械并不符合自己的戰(zhàn)略方向之后，18年放棄心臟支架子公司易生科技，收購了脊柱領(lǐng)域椎間孔鏡微創(chuàng)手術(shù)器械的Elliquence。 2、外延并購之路 我之前說過，在高值耗材醫(yī)療器械領(lǐng)域，企業(yè)的成長之路基本就是并購之路，而凱利泰也很清楚的認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。我們看凱利泰為了橫向發(fā)展，擴(kuò)展自己醫(yī)療器械版圖，不可謂不費(fèi)心思，在心內(nèi)科領(lǐng)域收購了易生科技，在骨科創(chuàng)傷領(lǐng)域收購了艾迪爾。 但是上市公司本身體量太小，為了不觸發(fā)重大資產(chǎn)重組，在13-16年分了5筆收購，才把易生科技和艾迪爾100%股權(quán)并入上市公司體內(nèi)。  3、并購后遺癥 買了又賣的心臟支架業(yè)務(wù)：而在2年之后就凱利泰發(fā)現(xiàn)易生科技所在的心臟支架領(lǐng)域已經(jīng)成為寡頭壟斷格局，進(jìn)口的美敦力、雅培等國外巨頭占據(jù)高端市場，國產(chǎn)的微創(chuàng)、樂普、吉威都有較大市場份額，而規(guī)模較小的易生和垠藝等小廠商規(guī)模小、品牌力弱，年銷售量只有2、3萬根支架，只能在夾縫中生存。沒有規(guī)模就沒有盈利，樂普這樣市占率高的心臟支架企業(yè)，凈利率應(yīng)該有40%，而易生凈利率只有不到30%。所以，凱利泰在發(fā)現(xiàn)心內(nèi)科領(lǐng)域無法站穩(wěn)腳跟，反手把易生出售了。為了補(bǔ)上這個(gè)業(yè)務(wù)的利潤缺失，以及增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)協(xié)同性，并購了Elliquence100%股權(quán)，加強(qiáng)脊柱板塊業(yè)務(wù)，布局椎間孔鏡微創(chuàng)手術(shù)器械。 對(duì)賭期后業(yè)績下滑的骨科創(chuàng)傷業(yè)務(wù)：13年凱利泰收購艾迪爾時(shí)候有業(yè)績對(duì)賭，而在2017年，也就是對(duì)賭期結(jié)束后，艾迪爾業(yè)績下滑14%。最大的可能原因是過去幾年存在渠道壓庫存現(xiàn)象，而2017年消化了渠道庫存，就會(huì)出現(xiàn)報(bào)表業(yè)績不理想。 4、股權(quán)治理結(jié)構(gòu) 我們之前在理邦儀器單章中討論了合伙人做為一致行動(dòng)人大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，凱利泰之前就是這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2017年之前董事長秦杰、總經(jīng)理袁征、董事汪立分別持股8.54%、5.96%、4.83%，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)分散且未簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議，導(dǎo)致分權(quán)情況嚴(yán)重，戰(zhàn)略落地也有些問題。 導(dǎo)致13年開始的一系列并購思路并不清晰，2013年公司涉足運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)；2014年涉足心血管、脊柱與創(chuàng)傷；2015年心血管、移動(dòng)醫(yī)療、骨科的關(guān)節(jié)多線布局。譬如說，心臟支架并購，由于控制人之一的汪立曾任美敦力公司亞太區(qū)市場銷售總監(jiān)、微創(chuàng)醫(yī)療首席市場官及首席運(yùn)營官，這樣的背景成為了凱利泰收購心臟支架企業(yè)易生科技的原因，畢竟三個(gè)老大其中之一是心內(nèi)科領(lǐng)域?qū)＜?，感覺這樣的并購更多是配合汪總的背景，或者說給汪總找了一個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)營，而沒有更考慮凱利泰的資產(chǎn)整合能力和戰(zhàn)略方向?？偢杏X凱利泰把花了3年時(shí)間才收在手里的標(biāo)的，2年后又轉(zhuǎn)讓出去，可以說是壯士斷腕，也可以說是5年大好時(shí)光做了錯(cuò)誤的并購。 2018年，凱利泰選擇了引入戰(zhàn)略投資人涌金系成為第一大股東，秦和汪減持，逐步退出，袁總成為單核領(lǐng)導(dǎo)人，也宣布了退出心臟支架領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而并購與原有PKP有協(xié)同效應(yīng)的脊椎微創(chuàng)手術(shù)器械廠商Elliquence。 投資小貼士 總結(jié)： 凱利泰通過近一兩年的股權(quán)運(yùn)作和資本運(yùn)作，算是理順了股權(quán)關(guān)系，重新修正了產(chǎn)品線布局。未來看凱利泰能否在此基礎(chǔ)上，成為國內(nèi)骨科的TOP企業(yè)。 |
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