估值的藝術課題討論

我們的問題

我們在9月18日提出了一個“估值的藝術”的討論題目：

按照“估值的藝術”理解，一家公司的內(nèi)在價值相當于該公司未來十年為股東創(chuàng)造稅后凈利潤的總和。

但如果這是一家經(jīng)營不善的公司，未來十年可能不賺錢甚至虧錢，那么它的內(nèi)在價值是多少呢？

比如說：一家未來十年稅后凈利潤總和為‘0’的公司，其內(nèi)在價值就是‘0’嗎？

我們的觀點

在市場化狀態(tài)下，每一家公司都有其“清算價值”。如果股東們覺得關掉公司獲得的權益比繼續(xù)經(jīng)營更劃算，當然可以選擇隨時清算公司。我們在2011年徹底關掉自己經(jīng)營7年的手機公司也是基于簡單的財務考慮。所以，即使是虧損的企業(yè)，只要存在清算資產(chǎn)并且可以市場化清算，都是有其內(nèi)在價值的。

比如說，一家清算資產(chǎn)500億的虧損企業(yè)，雖然其未來十年肯定會因糟糕的生意模式會虧錢，但只要馬上清算，股東就可以干干凈凈地拿回500億的現(xiàn)金。這家公司目前的內(nèi)在價值就是其現(xiàn)在的清算價值500億元。

但如果這家2019年末清算資產(chǎn)500億的企業(yè)十年以后（2029年）才能清算。而且未來十年（2020-2029）年又將虧損200億。那么股東不光光失去了200億的權益，更損失了整整十年的時間。股東在2029年剩余的清算資產(chǎn)僅剩300億元。我們按7.18%的貼現(xiàn)計算，這家企業(yè)在2019年末的內(nèi)在價值僅為149.96億元。

如果這是一家持續(xù)虧損看不到任何盈利前景而且永遠不能市場化清算的國有企業(yè)，即使其目前賬面上有500億的清算資產(chǎn)，其內(nèi)在價值也是約等于‘0’的?！安荒芮逅愕那逅阗Y產(chǎn)”哪里還是什么“清算資產(chǎn)”啊！

想想道理其實很簡單，分給您一堆錢，可能總價值100萬元。但這堆錢每年都會損耗一部分，您不可能用100萬現(xiàn)金去換那堆錢。如果那堆錢還不允許取回，誰會對那堆不斷毀滅價值的錢敢興趣呢？很多人想不明白一個問題---“那家大型的國有企業(yè)，雖然是年年虧損，但也總不至于長期以0.6-0.8倍PB去交易吧？”我想，答案就在我們今天的“討論題目”里。

為什么貼現(xiàn)率7.18%？

我們在十年前投資100萬元開了一家廣告公司，這家公司在過去的十年里為我們合計賺了也是100萬元。十年前我們剛剛開業(yè)時，這家公司的內(nèi)在價值是100萬元（估值的藝術）。十年后，這家公司的清算價值是200萬元，好了，我們馬上清算這家公司，實際上在過去十年獲得了7.18%的復合收益率。

我們在“估值的藝術”中解釋過為什么用10年做為估值的標尺？有如下3個原因，

1：全美工商業(yè)企業(yè)平均ROE常年以12%為橫軸上下波動。

2：中國A股上市公司平均ROE常年以10%為橫軸上下波動。

3：10年回本的概念相當于年復利收益率7.18%。

考慮到5年國債最新利率4.27%以及復合收益率15%屬于專業(yè)選手的標準，6%-8%的復合收益率應該是一個合理的回報區(qū)間（美國股市30-50年的長期投資回報率就在6%-8%區(qū)間），7.18%也正好位于6%-8%的中位數(shù)位置。

當然，每個人有不同的估值標準和風險偏好。您也可以選擇9年或者11年做為“估值藝術”的標尺，所以您是可以把6.5%-8.01%之間的某個收益率選擇為自己舒服的貼現(xiàn)率。

清算價值

大家一定會問：“馬總，您為什么不使用股東權益計算清算價值呢？”

我自己辦公司時，會把購買的20多部電腦價值全部一次性清‘0’。事實上，我們確實在關公司時把那些電腦都送人了。我們不會自己騙自己地在賬面資產(chǎn)上記上電腦的紙面價值。我們公司每個月都會把手機庫存計提10%，如果1部進價1000元的手機5個月沒賣出去，我們的帳面記賬就剩下500元了。即使是這么嚴格的計提方法，我們的存貨在關公司清貨時也損失了不少錢。我想，我們公司賬面資產(chǎn)的含金量應遠遠好過99%的A股上市公司。

股東權益在理論上本就是清算資產(chǎn)，但股東拿到的清算資產(chǎn)一般都遠遠小于股東權益。比如說，一家需要馬上清算的川菜館股東權益可能是200萬元，但這里面只有120萬現(xiàn)金，剩下的80萬可能包括廚房設備/桌椅/電腦/剩余租金等。想想，股東能夠真正在清算川菜館時拿回多少錢吧？

為了過濾掉股東權益中的水分，本杰明.格雷厄姆提出了營運資產(chǎn)概念（營運資產(chǎn)=流動資產(chǎn)-總負債）。但營運資產(chǎn)也不能真正反應清算資產(chǎn)，因為流動資產(chǎn)中的應收款和存貨都有減值可能，而非流動資產(chǎn)中的長期投資或者可供出售金融資產(chǎn)可能含金量又很高。

清算資產(chǎn)應該如何計算呢？

我想，需要不同行業(yè)的專業(yè)評估水準，更需要保守主義投資思想。

中國中鋁的案例

中國中鋁確實不能按“估值的藝術”十年凈利潤總和計算內(nèi)在價值。2009年-2018年，這家公司歸屬于上市公司股東的十年凈利潤總和為-23.9億元。如果按照扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤計算，其十年凈利潤總和為-276.64億元。

投資者們常常看著中國中鋁560億市值傻傻地發(fā)呆，他們會說：“雖然中國中鋁不賺錢，但這家公司的賬面價值就有530億，PB只有不到1.1倍？你們在看看茅臺的市凈率，足足12.5倍？嚇死人了！”

所以說，刻舟求劍式的教條主義真會害死人的！中國中鋁最新市值560億元左右，僅是2007年末收盤市值5152.83億的11%左右。投資者已經(jīng)因為自己的愚蠢損失慘重！

那么，中國中鋁現(xiàn)在的內(nèi)在價值到底是多少呢？

我想，這取決于兩個因素，

1：真實的清算資產(chǎn)到底是多少？

2：何時清算？

中國中鋁的清算資產(chǎn)

格雷厄姆的營運資產(chǎn)

我們以2018年末資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)為標本說明。2018年末，中國中鋁歸屬于上市公司股東的權益是524.15億，占總權益676.69億的77.46%。

2018年末營運資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)588.95億-總負債1332.07億）*77.46%=-575.61億。中國中鋁顯然是格雷厄姆都不愿意撿起來抽的煙蒂。

我們按自己的方法粗算一下中國鋁業(yè)在2018年末的清算資產(chǎn)，

流動資產(chǎn)588.95億中如果剔除可能的減值僅剩494.01億（其中：1年以上應收款54.02億，存貨再計提20%（204.6億*20%=40.92億）。再加回非流動資產(chǎn)350.19億（其中長期投資97.57億+可供出售金融資產(chǎn)17.3億+固定資產(chǎn)中房屋及建筑物219.89億+遞延所得稅資產(chǎn)15.43億），合計844.2億。

清算資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)494.01億+非流動資產(chǎn)350.19億-總負債1332.07億）*77.46%=-377.9億。

按照格雷厄姆的煙蒂概念，2018年末中國鋁業(yè)營運資產(chǎn)是-575.61億。按照我們的理解，其歸屬于上市公司股東的清算資產(chǎn)為-377.9億。也就是說，如果中國鋁業(yè)今天清算，股東要做好那不回1分錢的準備。

永不清算

我們提出另外一種假設，中國中鋁2018年末股東權益524.15億全部是現(xiàn)金而且沒有負債。按照十年虧損276.64億的速度，可能19年就虧沒了。即使按十年虧損36.27億的速度，永不清算，意味著其當前的內(nèi)在價值無限逼近于‘0’。

所以說，從投資的角度，中國中鋁是沒有任何投資價值的。560億市值不光光談不上便宜，更是荒誕地可笑。當然，我們可能從另外一個角度討論這家企業(yè)的價值，比如說其所處于‘國計民生’的重要地位，還有就是中國中鋁畢竟解決了大量國企工作人員的就業(yè)和社會穩(wěn)定等等，但那已經(jīng)不是投資課題了。

我們在提出這道投資課題時，有幾位投資者提出了亞馬遜和京東的案例，他們說：“雖然亞馬遜和京東一直都在虧錢，但它們的現(xiàn)金流非常好?！眮嗰R遜是投資領域一家非常個案的特例，需要專門去探討。我們今天就不談了。我們也想提醒大家，中國中鋁的現(xiàn)金流也非常好，2009年-2018年，中國中鋁經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流高達773.21億。所以，我們建議投資者們以后別再拿現(xiàn)金流說事了。

最后，我還要告訴大家的是，中國中鋁在各類金融機構的常年借款在1000億左右（2018年末1020.58億元）。由于中國中鋁現(xiàn)金流很好，分批定期償還金融機構借款本金和利息應無問題。那1000億借款在金融機構一定也放在正常類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中。但只要我們冷靜下來就會明白，那些錢如果清算的話，根本不可能還得起的。

                                    馬喆

                                2019年9月19日