來(lái)自佰港城西瓜的雪球原創(chuàng)專欄

友情提示：目前CRO行業(yè)的幾家公司估值都是高高在上，對(duì)于本文所涉及的三家公司，正確的處理方法是：放入自選股、耐心等待回調(diào)、萬(wàn)不可追高。

先說(shuō)下什么是CRO（Contract Research Organization）？中文叫新藥研發(fā)合同外包機(jī)構(gòu)，就是專門為制藥公司提供新藥研發(fā)服務(wù)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)。

一種新的藥品從研發(fā)到上市銷售要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過(guò)程，包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床研究、制造四個(gè)階段。藥物發(fā)現(xiàn)就是對(duì)成千上萬(wàn)種化學(xué)或生物化合物進(jìn)行測(cè)試，篩選出可以進(jìn)一步研究開發(fā)的主要候選物，這個(gè)過(guò)程猶如從沙子中淘金，需要一定的實(shí)驗(yàn)室環(huán)境和相關(guān)專業(yè)研究人員。臨床前研究是使用試管（實(shí)驗(yàn)室、體外）和動(dòng)物（體內(nèi)）對(duì)候選化合物進(jìn)行測(cè)試。臨床研究則是直接在受試人體進(jìn)行藥物測(cè)試。由于新藥研究的周期漫長(zhǎng)，且成本高，對(duì)技術(shù)能力也有很高的要求，所以有些制藥公司為了節(jié)約成本就把一部分研發(fā)工作交給專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)去做，因此CRO就應(yīng)運(yùn)而生了。

最近西瓜君梳理了10家CRO行業(yè)的上市公司：藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、凱萊英、金斯瑞、亞太藥業(yè)、博騰股份、百花村、博濟(jì)醫(yī)藥。本來(lái)以為，最近幾年借著一致性評(píng)價(jià)的東風(fēng)，各家CRO企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)該都是高歌猛進(jìn)，可事實(shí)卻讓我有點(diǎn)小意外。有小部分企業(yè)業(yè)績(jī)卻并不是很理想，比如博騰股份、博濟(jì)醫(yī)藥。還有一些企業(yè)由于CRO業(yè)務(wù)并不是其核心業(yè)務(wù)，所以這里就不展開詳細(xì)分析了。

本文只對(duì)比分析一下其中有代表性的專注于CRO的三家公司：藥明康德、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥。其中，藥明康德規(guī)模最大，是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，主要是做前面所提到的藥物發(fā)現(xiàn)的研究。泰格醫(yī)藥可以算是龍二吧（還有一個(gè)港股藥明生物，規(guī)模和泰格差不多），主要是做臨床研究。而昭衍新藥則是新生代，目前專注于臨床前研究，以藥物非臨床安全性評(píng)價(jià)服務(wù)為主，但也開始拓展到臨床研究領(lǐng)域。

這三家公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)都非常高，尤其泰格和昭衍，而藥明康德由于基數(shù)大，增速稍微慢一點(diǎn)。

一、先對(duì)比一下三家公司近5年的業(yè)績(jī)。

對(duì)比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，三家公司中業(yè)績(jī)最穩(wěn)定的是昭衍新藥，營(yíng)收、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)一直保持增長(zhǎng)，而另外兩家業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)比較大。且藥明康德15年出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，雖然營(yíng)收增長(zhǎng)18%，但管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用增長(zhǎng)的更快（都是40%），導(dǎo)致了利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)。泰格醫(yī)藥16年也出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，原因也是一樣的，當(dāng)年管理費(fèi)用增長(zhǎng)速度為35.5%，高于營(yíng)收增長(zhǎng)速度22.7%。

對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)，營(yíng)業(yè)成本受原材料價(jià)格波動(dòng)的影響比較大，我們要重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)業(yè)成本的變化，當(dāng)然三費(fèi)也需要關(guān)注。但對(duì)于CRO行業(yè)來(lái)說(shuō)，其營(yíng)業(yè)收入來(lái)源是提供研發(fā)服務(wù)，且營(yíng)業(yè)成本相對(duì)比較固定，因此，三費(fèi)的變化對(duì)凈利潤(rùn)影響會(huì)比較大，是需要重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

二、在盈利質(zhì)量方面三家公司則相差甚遠(yuǎn)，不過(guò)整體都還不錯(cuò)，只是泰格醫(yī)藥的應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重實(shí)在有點(diǎn)大，2019上半年達(dá)到58.3%。不過(guò)從歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大部分賬期都在一年以內(nèi)，再結(jié)合收現(xiàn)比數(shù)據(jù)來(lái)考察，基本都在1左右，回款還是不錯(cuò)的。

三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格上，泰格醫(yī)藥喜歡并購(gòu)，商譽(yù)為10億，占總資產(chǎn)的比例為15.8%。藥明康德商譽(yù)為12.5億，占總資產(chǎn)比例為5.1%。而昭衍新藥則一直是內(nèi)生增長(zhǎng)，沒(méi)有商譽(yù)。

綜合以上三方面的情況，昭衍新藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)最優(yōu)，下一篇文章我將重點(diǎn)分析昭衍新藥這家公司