愛(ài)爾眼科無(wú)疑是市場(chǎng)上的明顯個(gè)股，也是醫(yī)療類(lèi)的大牛股之一，同時(shí)也一直是我們關(guān)注的重點(diǎn)目標(biāo)，最近的半年報(bào)點(diǎn)評(píng)如下。

數(shù)據(jù)情況統(tǒng)計(jì)

公司最近發(fā)布 2019 年半年報(bào)。公司 19H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 47.49 億元，同比增長(zhǎng) 25.64%。實(shí)現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤(rùn) 6.95 億元，同比增長(zhǎng) 36.53%；實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤(rùn) 6.95 億元，同比增長(zhǎng) 31.93%。

其中，第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.04 億元，同比增長(zhǎng) 23.18%。實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 3.97 億元，同比增長(zhǎng) 35.56%。實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤(rùn) 4.23 億元，同比增長(zhǎng) 33.10%。

具體業(yè)務(wù)分析

(一)各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，高端術(shù)式提升客單價(jià)

報(bào)告期內(nèi)，隨著眼科市場(chǎng)需求持續(xù)增加，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和品牌影響力不斷擴(kuò)大及分級(jí)連鎖體系的完善，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，公司總體營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)均保持持續(xù)增長(zhǎng)，各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2019 上半年公司門(mén)診量 316.43 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng) 15.31%；手術(shù)量 29.96 萬(wàn)例，同比增長(zhǎng) 7.02%，(剔除受醫(yī)保和篩查模式影響較大的白內(nèi)障手術(shù)量，同比增長(zhǎng) 20.54%)。平均門(mén)診收入 1501 元/人次；手術(shù)平均客單價(jià) 11565 元/例，均實(shí)現(xiàn)持續(xù)上升。

下圖：門(mén)診量與手術(shù)量變化

下圖：公司平均門(mén)診收入及手術(shù)平均客單價(jià)變化（元）

2019 上半年主要亞專(zhuān)科業(yè)務(wù)情況：

屈光手術(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.79 億元，同比增長(zhǎng) 21.44%，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為 56.14%(同比 增長(zhǎng)1.54pp)；主要是手術(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)全飛秒、ICL 等高端手術(shù)占比進(jìn)一步提高，形成量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)。

發(fā)展空間：

1、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)高端術(shù)式占比進(jìn)一步升高；

2、高端術(shù)式內(nèi)部多樣化；

3、不斷開(kāi)發(fā)個(gè)性化術(shù)式乃至實(shí)現(xiàn)私人訂制化；

隨著不斷完善升級(jí)，屈光手術(shù)業(yè)務(wù)仍有較大增長(zhǎng)空間。

白內(nèi)障手術(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.47 億元，同比增長(zhǎng) 10.92%，毛利率為 39.35%，同比增長(zhǎng)1.89pp。毛利率提升應(yīng)該是由于白內(nèi)障手術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及新技術(shù)的運(yùn)用增加所致。

受?chē)?guó)家實(shí)施城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村合作醫(yī)療的醫(yī)保政策整合調(diào)整過(guò)渡，以及部分省區(qū)醫(yī)保優(yōu)化調(diào)整支出結(jié)構(gòu)影響，白內(nèi)障業(yè)務(wù)手術(shù)量增長(zhǎng)率出現(xiàn)階段性放緩。

然而白內(nèi)障手術(shù)為剛需，且我國(guó)老齡化程度不斷加深，我們預(yù)計(jì)未來(lái)白內(nèi)障業(yè)務(wù)將繼續(xù)受益于中國(guó)廣闊市場(chǎng)空間。

視光業(yè)務(wù)收入為 8.38 億元，同比增長(zhǎng) 30.98%，毛利率 53.06%，同比減少0.92pp。視光業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)受益于視光技術(shù)和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新升級(jí)以及國(guó)家近視防控戰(zhàn)略的部署實(shí)施。

眼前段手術(shù)業(yè)務(wù)、眼后段手術(shù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.11 億元，同比增加18.35%，3.28 億元，同比增加19.20%；其毛利率分別為 40.15%，同比增加0.63pp、35.96%同比減少0.77pp。

公司內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量高，Clínica Baviera.S.A 于 2017 年 9 月 1 日并表，美國(guó)醫(yī)院 AW 于 2017 年 4 月 1 日并表，剔除這兩家海外收購(gòu)的公司，公司歸母凈利潤(rùn)仍能實(shí)現(xiàn)同比 41.84%的高速增長(zhǎng)。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司分別收購(gòu)了晉中愛(ài)爾、上海愛(ài)爾睛亮、南京愛(ài)爾古柏、無(wú)錫愛(ài)爾、蚌埠愛(ài)爾和平、宜春愛(ài)爾、淄博康明愛(ài)爾、湘潭市愛(ài)爾仁和、***愛(ài)爾、貴港愛(ài)爾、重慶愛(ài)爾兒童、達(dá)州愛(ài)爾博視、普洱愛(ài)爾，新建了沈陽(yáng)愛(ài)爾卓越等醫(yī)院，新設(shè)了從事醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā) 的湖南邁歐醫(yī)療科技有限公司。

但是經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，這些收購(gòu)及新建的經(jīng)營(yíng)單位整體來(lái)看 19 年上半年尚未實(shí)現(xiàn)盈利(約虧損 713.81 萬(wàn)左右)，對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有正向影響，因此公司扣非業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍主要為內(nèi)生增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)方面：

公司 19H1 毛利率為 47.14%，較上年同期下滑 0.52 個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率分別為 10.25% (同比-1.97pp)、12.39%(同比-1.05 pp)、0.70%(同比 0.32pp)及 1.40%(同比 0.65pp)。

我們估計(jì)三費(fèi)費(fèi)率降低主要是由于公司規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，以及去年同期使用央視品牌計(jì)劃所致，部分地區(qū)白內(nèi)障篩查減少也導(dǎo)致相應(yīng)開(kāi)支降低。

19H1 公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ 9.97 億元，同比增長(zhǎng) 28.14%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流十分穩(wěn)健，體現(xiàn)利潤(rùn)質(zhì)量高。

(二)成熟醫(yī)院保持較快增長(zhǎng)，分級(jí)連鎖體系持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)

報(bào)告期內(nèi)，公司繼續(xù)加快完善各省區(qū)域內(nèi)分級(jí)連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，加快推進(jìn)以地、縣市為重點(diǎn)的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，覆蓋面擴(kuò)大，覆蓋程度加深。

通過(guò)不同層級(jí)醫(yī)院的功能定位，高資源共享效率、醫(yī)療水平，不斷拓展醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度和密度，持續(xù)增強(qiáng)集團(tuán)的整體實(shí)力和各家醫(yī)院的競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著全國(guó)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)不斷完善，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。2019 上半年年公司前五大醫(yī)院利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，合計(jì)總營(yíng)收增速 14.03%，凈利潤(rùn)增速 22.79%，體現(xiàn)成熟醫(yī)院也有較高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

下圖：部分醫(yī)院的營(yíng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

(三)歐洲醫(yī)院業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)有望反哺國(guó)內(nèi)

報(bào)告期內(nèi)，公司國(guó)際業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，Clínica Baviera2019 上半年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊?10.5%，報(bào)告期內(nèi)在意大利新增醫(yī)院 1 家。

Clínica Baviera 報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6205.9 萬(wàn)歐元，同比增 長(zhǎng) 10.5%；凈利潤(rùn) 720.6 萬(wàn)歐元，同比增長(zhǎng) 2.4%。

Clínica Baviera 被收購(gòu)后業(yè)績(jī)?cè)霈F(xiàn)快速增長(zhǎng)期，體現(xiàn)被收購(gòu)后注入動(dòng)能及對(duì)接資源，導(dǎo)致歐洲醫(yī)院發(fā)展的積極性大幅提升。

下圖：Clínica Baviera分季度收入變化(萬(wàn)歐元) 下圖：Clínica Baviera分季度凈利潤(rùn)變化(萬(wàn)歐元)

分地區(qū)看，收入增速上，意大利( 88%)>德國(guó)( 18%)>西班牙( 2%)，EBITDA 增速上，德國(guó)( 37%)>意大利( 25%)>西班牙( 24%)。

我們認(rèn)為，歐洲醫(yī)院增長(zhǎng)勢(shì)頭良好體現(xiàn)公司國(guó)際化戰(zhàn)略成功，未來(lái)國(guó)際業(yè)務(wù)有望持續(xù)反哺國(guó)內(nèi)：

1、標(biāo)的公司自被收購(gòu)后業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，未來(lái)盈利能力無(wú)憂，有效增厚公司業(yè)績(jī)。

2、標(biāo)的公司的老花鏡等手術(shù)技術(shù)相對(duì)國(guó)內(nèi)有很大優(yōu)勢(shì)，可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)技術(shù)劣勢(shì)。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、老齡化程度高，標(biāo)的公司的老花眼手術(shù)較為成熟，許多人工晶體的臨床試驗(yàn)都是由標(biāo)的公司承接，可資借鑒。

3、“手術(shù)中心 診所”的商業(yè)模式可供公司學(xué)習(xí)其分級(jí)連鎖體系。

4、公司得以快速地深度融合國(guó)際先進(jìn)的醫(yī)療服務(wù)理念和最前沿的技術(shù)體系，嫁接高端服務(wù)模式和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于公司發(fā)展高端醫(yī)療服務(wù)，而且公司的全球優(yōu)秀專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)得以大幅壯大和豐富。

(四)科研能力不斷強(qiáng)化，人才吸引力進(jìn)一步提升

報(bào)告期內(nèi)，公司以“兩院”、“六所”、“兩站”為核心的科教研體系日趨完善，高水平科研成果不斷涌現(xiàn)，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步彰顯。

唐仕波教授和陳建蘇教授及其研究團(tuán)隊(duì)的論文《利用 iPS 條件培養(yǎng)基和飛秒角膜透鏡聯(lián)合構(gòu)建高活性視網(wǎng)膜色素上皮細(xì)胞(RPE)的研究》在全球生物材料權(quán)威期刊《生物材料學(xué)報(bào)》(《Acta Biomaterialia》)在線發(fā)表。

徐和平教授及其研究團(tuán)隊(duì)的論文《老化視網(wǎng)膜中的免疫調(diào)控》在全球眼科領(lǐng)域頂級(jí)期刊《Progress in Retinal and Eye Research》在線發(fā)表，彰顯了公司的科研實(shí)力。

報(bào)告期內(nèi)，公司在各類(lèi)期刊共計(jì)發(fā)表論文 128 篇，其中 SCI/Medline 收錄論文 30 篇、中文核心期刊/中國(guó)科技論文統(tǒng)計(jì)源期刊收錄 64 篇，其他期刊論文 34 篇。

公司科研項(xiàng)目獲批立項(xiàng) 42 項(xiàng)，國(guó)家級(jí)項(xiàng)目 2 項(xiàng)，省部級(jí)項(xiàng)目 19 項(xiàng)，市級(jí)項(xiàng)目 21 項(xiàng)。

公司先后組織專(zhuān)家參與國(guó)際國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)會(huì)議，包括美國(guó)視覺(jué)與眼科研究協(xié)會(huì)年會(huì)(ARVO-2019)、“第二屆西湖國(guó)際白內(nèi)障及屈光手術(shù)學(xué)術(shù)大會(huì)”、第 34 屆亞太眼科學(xué)會(huì)大會(huì)、美國(guó)白內(nèi)障及屈光年會(huì)(ASCRS2019)等學(xué)術(shù)會(huì)議。

會(huì)議上，愛(ài)爾專(zhuān)家參與國(guó)際專(zhuān)業(yè)會(huì)議發(fā)言 51 人，主持 2 人，展板和壁報(bào) 50 篇；參與國(guó)家專(zhuān)業(yè)會(huì)議發(fā)言 147 人，主持 11 人，壁報(bào)或書(shū)面交流 362 篇。

公司專(zhuān)家和國(guó)內(nèi)外知名專(zhuān)家分享臨床經(jīng)驗(yàn)，探討眼科發(fā)展，展示了公司科研學(xué)術(shù)能力，不斷增強(qiáng)公司行業(yè)影響力。

公司科研實(shí)力不斷強(qiáng)化，一方面可以提升公司的醫(yī)技水平，從而提升公司旗下醫(yī)院在大眾中的口碑及盈利能力；另一方面也有利于吸引更多眼科醫(yī)生人才加盟。

現(xiàn)在公司旗下眼底病醫(yī)生就已占全國(guó)眼底病醫(yī)生的三分之一，眼科醫(yī)生加入公司旗下可以獲得更高的薪酬收入和提高自身技術(shù)實(shí)力早已是共識(shí)。

而未來(lái)公司科研能力、影響力也不斷強(qiáng)化，更將大幅提升人才吸引力，保證公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

總評(píng)：公司發(fā)展一如既往的穩(wěn)定，收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度保持在預(yù)計(jì)的范圍之內(nèi)，并且多數(shù)由內(nèi)生性增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，這樣的公司具有非常好的預(yù)期。

估值評(píng)價(jià)

公司目前的估值水平確實(shí)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)可言，但由于增長(zhǎng)速度的確定性，市場(chǎng)愿意給出一些溢價(jià)，這也是可以接受的，沒(méi)有長(zhǎng)期投資計(jì)劃的投資者不適合去買(mǎi)入這種高溢價(jià)的個(gè)股。。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新建醫(yī)院盈利低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，快速擴(kuò)張帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。

【以上內(nèi)容僅代表個(gè)人投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！】