$招商銀行(SH600036)$  $建設(shè)銀行(SH601939)$  $興業(yè)銀行(SH601166)$ 

擁有最便宜的存款，爭(zhēng)取最優(yōu)秀的客戶（銀行股之一）

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解決銀行股投資的3個(gè)問(wèn)題—對(duì)比境外銀行（銀行股之三）

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之前，通過(guò)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)及上市銀行披露數(shù)據(jù)分析，四大行資產(chǎn)質(zhì)量已率先改善，但市場(chǎng)給予的估值水平仍然較低，含意著市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量及業(yè)績(jī)持續(xù)性的不信任。預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)際業(yè)績(jī)與目前估值下業(yè)績(jī)預(yù)期存在巨大分歧，這意味著一次收益巨大的投資機(jī)會(huì)。

銀行是高杠桿的生意，經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)點(diǎn)或缺點(diǎn)都會(huì)被杠桿放大，因此，必須投資穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的銀行，寧可用合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀銀行，不可用便宜的價(jià)格買(mǎi)入普通或垃圾銀行。

本文分為兩部分，第一部分以三標(biāo)準(zhǔn)（坐在最好的位置、資產(chǎn)質(zhì)量率先改善、實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)）對(duì)四大行及招行進(jìn)一步對(duì)比分析。第二部分分析招商銀行零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)及未來(lái)零售業(yè)務(wù)布局。

一、坐在最好的位置

銀行生意無(wú)非是爭(zhēng)取最便宜的存款，投資最優(yōu)秀的企業(yè)。“化險(xiǎn)為租”只是傳說(shuō)。

（一）爭(zhēng)取最便宜的存款

由上表可知，僅從存款成本率、負(fù)債成本率來(lái)看，農(nóng)行、建行、工行、招行均較優(yōu)秀，負(fù)債端成本較低。

銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)及管理機(jī)構(gòu)也在為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)以換取最便宜的存款，因此，下表中加上各銀行整體的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)，來(lái)觀察各銀行整體成本。

首先，中國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)效率好低，與其他銀行綜合成本率差不多，同時(shí)海外資產(chǎn)比例較高，資產(chǎn)收益率低，導(dǎo)致成本相同，凈利息收益率更低，應(yīng)當(dāng)淘汰。

其次，招商銀行凈利息收益率較高，主要因其個(gè)人貸款收益率較高。招商銀行綜合成本率較高，主要是其2017年當(dāng)年員工費(fèi)用增長(zhǎng)較快，同比增長(zhǎng)20.42%，收入僅增長(zhǎng)5.33%。但高昂的費(fèi)用支出是為客戶提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，為銀行換取成本低廉的客戶存款、吸引優(yōu)質(zhì)的客戶資產(chǎn)、客戶貸款、高凈值客戶。

（二）投資最優(yōu)秀的企業(yè)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下，最優(yōu)秀的企業(yè)絕不會(huì)接受高利率貸款。如本月13日萬(wàn)科發(fā)行3年期中票，利率僅為4.6%。因此從各家銀行的公司貸款利率排序，便能看出誰(shuí)在服務(wù)最優(yōu)秀的企業(yè)，招商銀行、建設(shè)銀行符合條件。

綜上，以銀行業(yè)務(wù)模式來(lái)說(shuō)，招商銀行、建設(shè)銀行最優(yōu)。

二、資產(chǎn)質(zhì)量率先改善

只有實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)體現(xiàn)，才能證偽市場(chǎng)的低估邏輯，從而獲取合理的估值水平，因此必須選取資產(chǎn)質(zhì)量率先改善的銀行。

（一）整體資產(chǎn)情況

逾期、重組貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)更客觀，由上表可知，建行資產(chǎn)質(zhì)量最佳，不良確認(rèn)最嚴(yán)格，且逾期、重組貸款比例最低；工行資產(chǎn)質(zhì)量次之，但不良確認(rèn)不太嚴(yán)格，撥備覆蓋率較低，撥備不足；招行資產(chǎn)質(zhì)量排第三，不良確認(rèn)較嚴(yán)格，且撥備覆蓋率最高，撥備很充足。

下表為各銀行按逾期期限劃分的貸款分布情況：

從上表來(lái)看，建行、招行在逾期貸款比例方面依然勝于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

（二）分項(xiàng)資產(chǎn)情況

由上篇文章，我們知道銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量取決于財(cái)政、同業(yè)金融機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)及個(gè)人的還款能力。前兩者通常沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵在于公司貸款及個(gè)人貸款的質(zhì)量。

1、個(gè)人貸款

不良貸款認(rèn)定為各家銀行主觀確認(rèn)，因此不良率不可相互比較，不良率僅供參考，幫助我們了解各銀行個(gè)人貸款風(fēng)險(xiǎn)情況。

由上表知，招行、建行個(gè)人貸款占總貸款比例更高，受經(jīng)濟(jì)周期影響更小一些，業(yè)績(jī)更加持續(xù)穩(wěn)定。雖說(shuō)各銀行不良率之間可比性較差，但粗略來(lái)看，農(nóng)行、中行、工行個(gè)人貸款資產(chǎn)量較差，不如招行、建行。

2、公司貸款

下表選取各銀行不良貸款比例前三的行業(yè)列示，以便了解各銀行不良貸款的主要分布行業(yè)，由此推斷各銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

各銀行不良貸款率較高的行業(yè)分別是制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)。其中農(nóng)行、中行在制造業(yè)貸款比例很高，在制造業(yè)貸款中一定深受其害。

各銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)貸款比例有高有低，除中行外，不良率均較低。經(jīng)與銀行信貸人員溝通，目前開(kāi)發(fā)貸土地抵押率70%，在建工程抵押率50%，且資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值可調(diào)整；由于信貸額度緊張，銀行嫌貧愛(ài)富，目前只選取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目合作，不良風(fēng)險(xiǎn)較小。

自2017年下半年資管新規(guī)推出后，農(nóng)行已不再新增房地產(chǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)，不過(guò)民生銀行等依然在做。由此判斷優(yōu)質(zhì)銀行在房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)較低，遠(yuǎn)不如制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)。

由于我國(guó)銀行開(kāi)展境外業(yè)務(wù)并不具備優(yōu)勢(shì)，境外資產(chǎn)普遍收益率較低，因此境外資產(chǎn)占比高是劣勢(shì)；小微貸款由于天然較高的不良率，因此小微貸款占比高也是劣勢(shì)；涉農(nóng)貸款與小微貸款同理，占比高也是劣勢(shì)。

由此結(jié)合上表可知，招行在境外資產(chǎn)、小微貸款占比中比例最低，建行次之。

綜上，僅就資產(chǎn)質(zhì)量而言，建設(shè)銀行、招商銀行更勝一籌。

三、實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)

上市銀行股權(quán)融資，將稀釋原股東權(quán)益，降低投資回報(bào)率，對(duì)于銀行股東始終是個(gè)困擾。本質(zhì)還是業(yè)務(wù)模式所致，銀行業(yè)務(wù)本質(zhì)是追求最便宜的錢(qián)，配置最安全的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本消耗低，資本充足率富余，即可實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)。

農(nóng)業(yè)銀行今年發(fā)布公告定增1,000億元，上表中可以看出中國(guó)銀行的核心一級(jí)資本充足率也快不夠了，隨著中國(guó)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)股權(quán)融資也不遠(yuǎn)了。

以此角度來(lái)看，建行、工行、招行可實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)，符合優(yōu)質(zhì)標(biāo)的要求。

綜上，同時(shí)符合三個(gè)條件的標(biāo)的為招商銀行、建設(shè)銀行。工商銀行資產(chǎn)質(zhì)量稍遜建行一籌，估值相同的情況下，可以放棄。

四、招商銀行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)

根據(jù)以上的論述，我們已經(jīng)知道招行、建行都是國(guó)內(nèi)銀行的佼佼者，均為極佳的投資標(biāo)的。目前招行比建行估值更高，那招行是否物有所值，到底貴在哪里。

零售業(yè)務(wù)是招行的招牌，已經(jīng)建立起一定深度的“護(hù)城河”，零售業(yè)務(wù)的巨大優(yōu)勢(shì)，使其業(yè)務(wù)周期性較弱，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

（一）業(yè)務(wù)穩(wěn)健、周期性弱

國(guó)內(nèi)上市銀行，貸款以對(duì)公業(yè)務(wù)為主，由于經(jīng)濟(jì)的周期性，也導(dǎo)致銀行業(yè)績(jī)隨之波動(dòng)。零售貸款凈利息收入、手續(xù)費(fèi)及傭金收入等受經(jīng)濟(jì)周期性、利率周期影響較小。

1、活期存款占比高，負(fù)債成本低

由上表可知，招行為私人客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，且客戶質(zhì)量較高，其活期存款比例最高，存款成本率最低，該部分存款利率受利率周期影響小，因此招行負(fù)債端成本穩(wěn)定。

2、零售 手續(xù)費(fèi)及傭金占比高，收入端穩(wěn)定

招行堅(jiān)持零售貸款為主，個(gè)人貸款占總貸款比例超過(guò)50%，遠(yuǎn)高于四大行；受益于結(jié)算業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、信用卡、商戶分期等各方面業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，手續(xù)費(fèi)及傭金收入占營(yíng)業(yè)收入比例，亦遠(yuǎn)高于四大行。

綜上，由于招行負(fù)債端、資產(chǎn)端及服務(wù)等方面的優(yōu)勢(shì)，使得招行在零售及非息業(yè)務(wù)占比很高，此類業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)周期影響小，因此可知，招行的業(yè)務(wù)相比其他銀行，更加持續(xù)穩(wěn)健。

（二）未來(lái)零售業(yè)務(wù)布局

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)展、生活安定富裕，國(guó)內(nèi)也明顯出現(xiàn)兩大趨勢(shì)，類似歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，年輕人愿意借錢(qián)消費(fèi)，大多數(shù)人也開(kāi)始放棄定期存款，選擇理財(cái)?shù)绕渌顿Y方式追求高收益。

1、國(guó)內(nèi)個(gè)人信貸和投資的發(fā)展趨勢(shì)

由上表各類信貸余額、理財(cái)余額、P2P成交額、投資人及借款人數(shù)，均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，理財(cái)產(chǎn)品在2017年增長(zhǎng)放緩主要是因?yàn)橘Y管新規(guī)影響。由此可知，零售貸款及財(cái)富管理業(yè)務(wù)是未來(lái)零售業(yè)務(wù)的主要方向。

2、招行零售業(yè)務(wù)布局

（1）零售貸款業(yè)務(wù)

由于個(gè)人住房貸款普遍不良率較低，資產(chǎn)質(zhì)量好，各家銀行均重點(diǎn)布局，剔除住房貸款可以更好地比較各銀行零售貸款的業(yè)務(wù)情況。

由上表可知，招行在消費(fèi)及經(jīng)營(yíng)類零售貸款方面比例遠(yuǎn)高于四大行，且信用卡業(yè)務(wù)總量毫不遜色，尤其在消費(fèi)總額及人均消費(fèi)額方面遠(yuǎn)高于四大行，說(shuō)明最優(yōu)質(zhì)的信用卡用戶掌握在招行手里。

（2）財(cái)富管理業(yè)務(wù)

由上表可知，招行財(cái)富管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)大，僅遜色于工行。

（3）私人銀行業(yè)務(wù)

由上表可知，高凈值客戶管理總資產(chǎn)、戶均總資產(chǎn)遠(yuǎn)高于四大行，招行在私人銀行業(yè)務(wù)遙遙領(lǐng)先。

綜上，在財(cái)富管理、私人銀行、信用卡、零售貸款、消費(fèi)金融、電子銀行等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，招行均具備突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，招行在零售業(yè)務(wù)方面已無(wú)對(duì)手。

作者于日新，在雪球設(shè)有“加班的會(huì)計(jì)”個(gè)人專欄，轉(zhuǎn)發(fā)請(qǐng)注明出處，否則將追究法律責(zé)任。

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