$萬(wàn)科A(SZ000002)$    $融創(chuàng)中國(guó)(01918)$  $中國(guó)恒大(03333)$ 

注：本文關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)的一些看法有誤，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)確實(shí)把商業(yè)地產(chǎn)做成了超級(jí)生意，因時(shí)間關(guān)系，不再詳細(xì)跟進(jìn)，下文內(nèi)容也未作修改，僅在此強(qiáng)調(diào)，不好誤導(dǎo)各位讀者。

受一位師兄啟發(fā)，抄襲其理念應(yīng)用于本文，成本是生意選擇的結(jié)果，應(yīng)用于投資，自然是要為自己選擇一條漂亮的跑道。

商業(yè)地產(chǎn)部分博大精深，投入時(shí)間不足，某些知名企業(yè)模式（如萬(wàn)達(dá)）尚未研究，可能有紕漏，讀者如有批判意見(jiàn)，請(qǐng)直接罵過(guò)來(lái)。

本文從物業(yè)服務(wù)、租賃住宅、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、商業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)四種地產(chǎn)商業(yè)模式出發(fā)，嘗試以生意的角度（需求、成本、競(jìng)爭(zhēng)），并結(jié)合同行業(yè)其他企業(yè)，評(píng)價(jià)各種生意的優(yōu)劣：

一、物業(yè)服務(wù)

（一）生意重點(diǎn)

從需求來(lái)講，隨著生活物質(zhì)水平提高，房地產(chǎn)市場(chǎng)的壯大，商品房年銷(xiāo)售面積已達(dá)到17億平方米左右，14億人口，未來(lái)城鎮(zhèn)化率70%，平均每人40平米，392億平方米，因此優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來(lái)講，提供物業(yè)服務(wù)以小區(qū)為業(yè)務(wù)量，主要提供保安、保潔、園藝、物業(yè)維修及保養(yǎng)服務(wù)，當(dāng)業(yè)務(wù)量快速提升時(shí)，單位服務(wù)成本無(wú)法快速下降，難以在成本方面建立護(hù)城河。

從競(jìng)爭(zhēng)來(lái)講，難以比對(duì)手更低的成本提供高品質(zhì)服務(wù)，無(wú)法建立遠(yuǎn)超對(duì)手的租值，行業(yè)集中度很難提升，好在營(yíng)銷(xiāo)上依托老爹開(kāi)發(fā)商，低成本實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。

綜上，物業(yè)服務(wù)是二流生意，優(yōu)勢(shì)在于依靠母公司免費(fèi)獲取新增業(yè)務(wù)，此免費(fèi)不是真免費(fèi)，只不過(guò)母公司沒(méi)收罷了。

（二）物業(yè)公司

下表為國(guó)內(nèi)前五的物業(yè)服務(wù)商2017年度的經(jīng)營(yíng)情況表，在不考慮估值的情況下，選擇一家物業(yè)公司當(dāng)股東，我們應(yīng)該按什么標(biāo)準(zhǔn)選。

首先，業(yè)務(wù)發(fā)展速度一定會(huì)依賴母公司地產(chǎn)項(xiàng)目的擴(kuò)張速度，因此萬(wàn)科和碧桂園是首選。

其次，物業(yè)費(fèi)收繳率，理論上可以用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)粗略比較，粗略地看綠城客戶質(zhì)量更優(yōu)，萬(wàn)科未披露具體情況。

最后，物業(yè)品質(zhì)越高，對(duì)優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)需求越高，物業(yè)平均售價(jià)可以反映各公司物業(yè)品質(zhì)和客戶需求，萬(wàn)科平均售價(jià)較碧桂園更高，客戶質(zhì)量更高。

綜上，上述物業(yè)公司，我選萬(wàn)科。

二、租賃住宅

（一）生意重點(diǎn)

從需求來(lái)講，國(guó)內(nèi)一二線熱點(diǎn)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，人口凈流入需求增加，房?jī)r(jià)隨之上升，新進(jìn)入城市人群擁有住房的比例將逐漸下降，租房市場(chǎng)需求空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來(lái)講，房源供應(yīng)方式分為散租，集中式租賃獨(dú)棟商業(yè)樓宇，集中式自建、收購(gòu)獨(dú)棟商業(yè)樓宇。

散租或集中式租賃業(yè)務(wù)，撮合供需雙方交易，賺取租入租出差價(jià)，即租賃需求雙方的信息費(fèi)用，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大后，能夠顯著降低租賃市場(chǎng)信息費(fèi)用，但成本的大頭是租賃支出，價(jià)格隨行就市，因此，可以在成本方面建立護(hù)城河，但不深，如鏈家地產(chǎn)。

集中式租賃的房源受連鎖快捷酒店用途競(jìng)爭(zhēng)，能夠做集中租賃的物業(yè)，投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谶B鎖快捷酒店。

自建、收購(gòu)獨(dú)棟商業(yè)樓宇，在目前國(guó)內(nèi)稅制及利率情況下，不考慮土地租值上升的話，盈利蓋不過(guò)利息，不賺錢(qián)的生意，談何護(hù)城河。

從競(jìng)爭(zhēng)來(lái)講，散租或集中式租賃，可以通過(guò)房源規(guī)模提升，降低租賃市場(chǎng)信息費(fèi)用，會(huì)以城市為單位，集中度提升，出現(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，但僅僅經(jīng)營(yíng)出租業(yè)務(wù)不足以支撐城市密集網(wǎng)點(diǎn)布局，必須依托于房產(chǎn)中介業(yè)務(wù)。邏輯是每當(dāng)房產(chǎn)交易低迷時(shí)，大量房產(chǎn)中介關(guān)門(mén)歇業(yè)，鏈家等大公司也會(huì)停止擴(kuò)張。

自建、收購(gòu)獨(dú)棟商業(yè)樓宇，利率成本低的企業(yè)會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)，但公司資金有機(jī)會(huì)成本，搞長(zhǎng)租公寓得不償失。

綜上，必須依賴房產(chǎn)中介義務(wù)，散租或集中式租賃業(yè)務(wù)是三流生意，自建、收購(gòu)樓宇出租是不入流生意。

（二）美國(guó)公寓運(yùn)營(yíng)公司

EQR（Equity Residential）是一家房地產(chǎn)投資信托公司，目前市值約為人民幣1,500億元，是美國(guó)最大的上市公寓運(yùn)營(yíng)商。專(zhuān)注于在城市和高人口密度的郊區(qū)以及沿海地區(qū)的租賃物業(yè)的獲取、開(kāi)發(fā)和管理。截至2017年底，EQR已投資305個(gè)物業(yè)，包括78,611個(gè)公寓單元，主要分布在波士頓、紐約、華盛頓特區(qū)、西雅圖、舊金山和加利福尼亞南部。

過(guò)去10年EQR的平均ROE為12.98%，業(yè)績(jī)看著不錯(cuò)，但考慮美國(guó)過(guò)去10年的低利率以及REITS的稅收優(yōu)惠政策，國(guó)內(nèi)完全不具備相關(guān)條件，商業(yè)地產(chǎn)也是如此。

三、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)

（一）生意重點(diǎn)

從需求來(lái)講，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)缺口巨大，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的發(fā)展仍將支撐物流地產(chǎn)高速發(fā)展，高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)供應(yīng)增長(zhǎng)迅速，仍供不應(yīng)求，物流地產(chǎn)市場(chǎng)需求空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來(lái)講，物流地產(chǎn)主要是建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)為主的物流園區(qū)，作為租戶的區(qū)域倉(cāng)儲(chǔ)、分揀及配送中心。物流地產(chǎn)拿地投資、開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)較商業(yè)地產(chǎn)容易得多，單項(xiàng)目服務(wù)客戶量少，提供服務(wù)以物流園區(qū)項(xiàng)目為業(yè)務(wù)量，當(dāng)全國(guó)園區(qū)設(shè)施數(shù)量快速提升時(shí)，服務(wù)成本無(wú)法顯著下降，難以在成本方面建立護(hù)城河（數(shù)據(jù)見(jiàn)后文）。

從競(jìng)爭(zhēng)來(lái)講，普洛斯憑借向基金出售成熟資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)模式及境外低利率優(yōu)勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)最大的物流地產(chǎn)商。由于難以比對(duì)手更低的成本提供高品質(zhì)服務(wù)，即使考慮開(kāi)發(fā)后出售的物業(yè)增值收入，盈利能力始終不強(qiáng)。

綜上，物流地產(chǎn)是二流生意。

（二）普洛斯-新加坡

2017年萬(wàn)科聯(lián)合普洛斯-新加坡現(xiàn)任管理層、厚樸資本、高瓴資本、中銀集團(tuán)共同參與普洛斯公司潛在的私有化，收購(gòu)代價(jià)約合人民幣790億，萬(wàn)科占比 21.4%，支付對(duì)價(jià)約169億人民幣。

普洛斯-新加坡為國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商的龍頭，截至2017年6月運(yùn)營(yíng)面積（包括正在運(yùn)營(yíng)、在建以及儲(chǔ)備建面）超4,000余萬(wàn)方，市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先其他物流地產(chǎn)商。寶灣、嘉民、易商、宇培等運(yùn)營(yíng)面積處于200-500萬(wàn)方，為二線龍頭。

普洛斯-新加坡的運(yùn)作模式是，在全球范圍內(nèi)投資建設(shè)優(yōu)質(zhì)高效的物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，出租給客戶并為其提供物業(yè)管理服務(wù)，收益來(lái)源于租金、物業(yè)增值與基金管理費(fèi)。其高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式在于通過(guò)設(shè)立基金管理平臺(tái)，將開(kāi)發(fā)后成熟的物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施出售給基金，并由自己管理運(yùn)營(yíng)。

由于普洛斯-新加坡在境外美元融資成本較低，因此以毛利率、未扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅前利潤(rùn)率來(lái)看，普洛斯內(nèi)陸業(yè)務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。

由于普洛斯-新加坡及宇培物流確認(rèn)較多物業(yè)重估收益，會(huì)影響ROE、ROIC，使其真實(shí)水平高于上表數(shù)字。下面參考普洛斯-美國(guó)（世界第一），了解物流地產(chǎn)長(zhǎng)期盈利能力，其物業(yè)重估收益不多。

從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，普洛斯-美國(guó)20年以來(lái)的復(fù)合回報(bào)率也不高，物流地產(chǎn)并不是什么好生意。

四、商業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)

（一）生意重點(diǎn)

從需求來(lái)講，隨著城鎮(zhèn)化水平提高，居民收入增長(zhǎng)，人均消費(fèi)支出也會(huì)水漲船高，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值將會(huì)顯著提升，國(guó)內(nèi)新增商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展迅速，市場(chǎng)空間巨大且穩(wěn)定。

從成本來(lái)講，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容主要是項(xiàng)目調(diào)研選址、土地獲取、規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工、招商、營(yíng)運(yùn)管理等內(nèi)容。

國(guó)內(nèi)外每一個(gè)成功的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商（西蒙、西田、紅星美凱龍），均成功地利用資本高周轉(zhuǎn)擴(kuò)張，從而取得較高的資本回報(bào)。但資本的大力協(xié)助明顯是經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，而不是原因，只有項(xiàng)目投資回報(bào)率高于資金方訴求，資本才會(huì)涌入，因此核心在投資回報(bào)率，即拿地和營(yíng)運(yùn)管理能力。

商業(yè)地產(chǎn)細(xì)分之下也有很多類(lèi)型，奢侈品類(lèi)旗艦（SKP、新鴻基、太古、九龍倉(cāng)、萬(wàn)象城等），大眾購(gòu)物中心類(lèi)旗艦（大悅城），上述企業(yè)均具備一流的營(yíng)運(yùn)管理能力，無(wú)特別明顯的差距，也不會(huì)因?yàn)楣芾砩虡I(yè)數(shù)目提升，顯著降低成本，因此，無(wú)法在成本方面建立護(hù)城河。

零售物業(yè)的成功離不開(kāi)所在的商圈，周?chē)飿I(yè)的優(yōu)劣也是休戚相關(guān)，因此我認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)鍵在于拿地能力，提前預(yù)判城市發(fā)展的核心所在，搶到最好的位置（參見(jiàn)重慶向北），與最好的物業(yè)為鄰。

家居商場(chǎng)（紅星美凱龍），由于家居家具品類(lèi)零售渠道集中化的特點(diǎn)，紅星美凱龍憑借其優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力布局了國(guó)內(nèi)主要城市的家居家具零售渠道，管理項(xiàng)目量的提升，降低了招商、營(yíng)銷(xiāo)、運(yùn)營(yíng)管理成本，在成本方面建立了一定程度的護(hù)城河。

從競(jìng)爭(zhēng)來(lái)講，奢侈品類(lèi)、大眾購(gòu)物中心品類(lèi)的旗艦公司并不具備能人所不能的護(hù)城河，行業(yè)集中度無(wú)法提升，回報(bào)率有限，國(guó)內(nèi)凈利潤(rùn)率6%的項(xiàng)目鳳毛麟角。家居商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)零售渠道，在招商、營(yíng)銷(xiāo)方面具備一定成本優(yōu)勢(shì)，但生產(chǎn)內(nèi)容過(guò)少，項(xiàng)目量提升無(wú)法顯著降低自身產(chǎn)出成本。

綜上，商業(yè)地產(chǎn)是二流生意。

（二）紅星美凱龍

下表為剔除物業(yè)重估升值的回報(bào)率情況，作為商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)是很不錯(cuò)的成績(jī)了。

紅星美凱龍共管理267個(gè)項(xiàng)目，自營(yíng)持有75個(gè)項(xiàng)目，委管192個(gè)項(xiàng)目，通過(guò)委管商場(chǎng)的方式實(shí)現(xiàn)了低成本快速擴(kuò)張，在三線及其他城市迅速擴(kuò)展版圖，2017年度實(shí)現(xiàn)委管業(yè)務(wù)收入31億元。

紅星美凱龍的委管擴(kuò)張模式與大悅城的周轉(zhuǎn)模式對(duì)比，可以幫助理解不同生意選擇下租值的不同。

1、紅星美凱龍委管模式

紅星美凱龍為合作方提供全面的咨詢和委管服務(wù)，包括商場(chǎng)選址咨詢、施工咨詢、商場(chǎng)設(shè)計(jì)裝修咨詢、招商開(kāi)業(yè)以及日常經(jīng)營(yíng)及管理；相應(yīng)地，公司根據(jù)與合作方簽署的委管協(xié)議在不同參與階段收取項(xiàng)目冠名咨詢費(fèi)、招商傭金、商業(yè)管理咨詢費(fèi)及委托經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)等不同費(fèi)用。

2、大悅城基金合作模式

大悅城在大眾購(gòu)物中心類(lèi)綜合體開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)方面是國(guó)內(nèi)一線企業(yè)，北京的西單大悅城和朝陽(yáng)大悅城是國(guó)內(nèi)回報(bào)率最高的商業(yè)項(xiàng)目之二。大悅城收入主要包括：基金管理費(fèi)、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)、超額租金提成、物業(yè)出售升值部分提成。

大悅城與中國(guó)人壽及GIC的交易模式為：大悅城將成熟物業(yè)打包出售49%股份。2017年大悅城出資成立并購(gòu)基金，基金主要是收購(gòu)優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)物業(yè)項(xiàng)目，并將其升級(jí)改造為大悅城商業(yè)項(xiàng)目。

上述兩種商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，前者不需要紅星美凱龍投入1分錢(qián)，合作方付費(fèi)請(qǐng)紅星美凱龍協(xié)助開(kāi)發(fā)商業(yè)項(xiàng)目，并負(fù)責(zé)后續(xù)管理。后者要么出售成熟項(xiàng)目，要么大悅城一起出錢(qián)投資新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，新項(xiàng)目大悅城自己不出錢(qián)是沒(méi)人陪它玩的。

作者于日新，在雪球設(shè)有“加班的會(huì)計(jì)”個(gè)人專(zhuān)欄，轉(zhuǎn)發(fā)請(qǐng)注明出處，否則將追究法律責(zé)任。

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