本文系統(tǒng)梳理了2018年度140起上市公司重大資產(chǎn)重組項目涉及的資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)，并與2017年度資產(chǎn)評估情況進行對比分析，詳細闡述了評估結論與交易價格差異率、不同評估方法下評估結論的增值率、資產(chǎn)評估方法的選擇分布及最終評估方法的選擇、不同評估方法的評估結果對比、收益法重要評估參數(shù)分析（預測期凈利潤增長率、折現(xiàn)率相關參數(shù)計算結果、評估價值構成結構等）、市場法評估參數(shù)分析等，以期對資產(chǎn)評估師從事上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評估項目提供幫助。

一、2018年上市公司重大資產(chǎn)重組概況

（一）重大資產(chǎn)重組交易概況

2018年上市公司重大資產(chǎn)重組交易總額為5569.17億元，平均每項交易額為20.58億元，小于2017年度的單筆交易額21.89億元，更小于2016年單筆交易額（31.06億元）。

劃分不同的交易規(guī)模區(qū)間，交易規(guī)模在1-5億的交易標的數(shù)量最多，其次是5-10億和10-50億。對比2017年和2016年交易情況，2018年1-5億的交易數(shù)量超過了5-10億的交易數(shù)量，較小規(guī)模的交易數(shù)量在增加。交易金額方面，5億以下交易金額大于前兩年的數(shù)據(jù)，但5億以上的交易額基本處于逐年減少的趨勢。

雖然2018年度并購交易的標的企業(yè)數(shù)量有所增加，但平均單筆交易規(guī)模均小于前兩年，尤其是大額交易（10-50億）的降幅最為明顯。

（二）重大資產(chǎn)重組審核概況

2018年度，證監(jiān)會召開72次重組委會議，審核了140家上市公司并購重組事項。從2016-2018三年審核情況看，2018年重組委召開會議次數(shù)較2017年少6次，不到2016年的70%，2018年審核并購重組項目數(shù)量是2017年的81.40%，不足2016年的50%。

2018年度，證監(jiān)會重組委審核的140個并購重組案例中，獲通過的共123例。其中，無條件通過70例，占比一半；有條件通過53例；未獲通過的有17例。

就審核通過的案例數(shù)量來看（包括無條件通過和有條件通過），近三年呈逐年遞減的趨勢，而2018年未獲通過的案例數(shù)量占比較往年有所增加。

二、重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評估情況分析

（一）評估結論分析

1.評估結論與交易價格

通過2017年、2018年上市公司重大資產(chǎn)重組交易價格和評估結論的對比分析，2017年度平均差異率-0.77%、2018年度平均差異率0.38%。

上市公司超過90%的重大資產(chǎn)重組項目交易價格均以資產(chǎn)評估機構出具的資產(chǎn)評估報告為基礎確定，從上述分析的差異率指標來看，資產(chǎn)評估機構為資本市場并購重組交易價格的確定提供了良好的服務。

2.不同評估方法下評估結論增值率

我們統(tǒng)計分析了三種評估方法下的評估結論增值率情況，從表2-2中可以看到，2018年度選取資產(chǎn)基礎法評估結果作為最終評估結論的項目平均增值率是100.24%、收益法評估結論平均增值率是396.58%，兩項指標之均低于2017年度增值率指標值，2018年度市場法評估結論平均增值率達到535.68%，高于2017年度的增值率指標值。

評估結論增值率劃分為五個區(qū)間來看，增值率處于0到1倍、1到10倍之間的案例集中度最高，標的企業(yè)數(shù)量占比均在80%以上。值得注意的是，資產(chǎn)基礎法下的7家標的企業(yè)和收益法下的1家標的企業(yè)增值率為負值。

按照不同行業(yè)來看，2018年度收益法評估結論增值率排名前三的行業(yè)是金融、機械設備和互聯(lián)網(wǎng)通信服務，資產(chǎn)基礎法評估結論增值率排名前列的是化工、公用事業(yè)、建筑。對比2017年的增值率水平，2018年化工、公用事業(yè)、運輸服務和金融資產(chǎn)基礎法的增值率較2017年變動較大；互聯(lián)網(wǎng)通信服務、建筑、運輸服務和金融行業(yè)收益法增值率較2017年變動較大。

（二）評估方法選擇

1．評估方法及其組合

資產(chǎn)評估三種基本方法為資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法。上市公司重大資產(chǎn)重組項目中，常見的評估方法組合有資產(chǎn)基礎法和收益法組合、收益法和市場法組合。

如表2-5所示，資產(chǎn)基礎法和收益法方法組合的適用范圍最廣，能適用于各種行業(yè)類型的企業(yè)價值評估，收益法和市場法組合除了在能源和運輸服務等尋找可比交易案例難度較大的行業(yè)，在其他行業(yè)也得到較廣泛使用。

2．最終評估方法選擇

從表2-6可以看出，近兩年上市公司重大資產(chǎn)重組案例中，評估方法組合中如果包括收益法，通常會選取收益法評估結果作為最終評估結論。2018年，評估方法選擇資產(chǎn)基礎法和收益法的情形下，最終評估方法選取收益法的占比是63.16%，2017年達到82.39%。評估方法選擇收益法和市場法的情形下，最終評估方法選擇收益法的比例在2018年高達96.3%，2017年也達到87.5%。

區(qū)分不同行業(yè)看，如果同時運用了資產(chǎn)基礎法和收益法，大部分行業(yè)都會選取收益法評估結果作為最終評估結論；材料行業(yè)對這兩種方法的使用并沒有明顯傾向；建筑行業(yè)則多采用資產(chǎn)基礎法評估結果作為評估結論。

3．不同評估方法評估結果差異

根據(jù)統(tǒng)計的近兩年上市公司重大資產(chǎn)重組項目評估分析，不同評估方法組合下兩種評估方法的評估結果平均差異率為-39.87%，其中：資產(chǎn)基礎法和收益法評估結果平均差異率為-41.00%，收益法和市場法評估結果平均差異率為-10.64%，資產(chǎn)基礎法和市場法平均差異率較大，達到-232.65%。

如表2-9所示，差異率劃分不同區(qū)間后，三種評估方法的評估結果差異率基本集中于-100%-0之間。值得注意的是，資產(chǎn)基礎法和收益法組合下，73個項目的資產(chǎn)基礎法評估結果高于收益法評估結果，而且有三個案例的差異率超過了100%（兩個屬于建筑行業(yè)，一個屬于材料行業(yè)）。

（三）資產(chǎn)評估參數(shù)分析

對上市公司重大資產(chǎn)重組交易案例的參數(shù)指標進行統(tǒng)計分析，有助于為資產(chǎn)評估師在重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評估項目中確定評估方法重要參數(shù)提供參考。

1．收益法評估參數(shù)分析

（1）詳細預測期凈利潤增長率分析

我們對上市公司重大資產(chǎn)重組收益法評估詳細預測期五年利潤指標進行了統(tǒng)計，如表2-10所示，近兩年詳細預測期平均凈利潤比歷史年度平均凈利潤平均增長比例為267.63%，2018年度該指標值達到426.82%。

按照詳細預測期五年分開來看，如表2-11所示，預測期第一年凈利潤平均增長率較高（2018年最為明顯），從第二年以后，凈利潤的平均增長率呈現(xiàn)明顯的逐年下降趨勢。2018年度重大資產(chǎn)重組收益法評估中，第一年預測期凈利潤增長幅度達到60.25%、第二年增長率大幅下降至16.35%、第五年為6.86%，相比較2017年預測趨勢，第一年預測期凈利潤增長幅度32.27%，第二年小幅下降至30.56%，第五年為2.98%。

（2）折現(xiàn)率相關參數(shù)分析

如表2-12所示，上市公司重大資產(chǎn)重組評估中，收益法評估折現(xiàn)率取值的平均值為11.86%，折現(xiàn)率相關參數(shù)的具體指標平均值為：無風險報酬率平均值為3.69%，市場風險溢價平均值為6.96%，公司特有風險平均值為2.25%，權益資本成本平均值為13.08%，參數(shù)的標準差普遍較低，說明選取數(shù)值比較穩(wěn)定，波動較小。

（3）企業(yè)整體價值構成分析

如表2-13所示，收益法評估中，詳細預測期價值占企業(yè)整體價值的平均比例為31.54%，永續(xù)期價值占企業(yè)整體價值平均比例為58.64%，非經(jīng)營性價值占企業(yè)整體價值的比例為9.59%。

2．市場法評估參數(shù)分析

理論上，市場法是最廣泛被接受的評估方法，運用市場法評估標的企業(yè)價值，核心工作是在確定了可比上市公司后，需要選取適合的價值比例指標。近兩年共有67項市場法評估案例，我們對市場法案例統(tǒng)計分析后可以看到，市場法選擇的價值比率主要包括盈利價值比率（P/E、EV/EBIT、EV/EBITDA、PEG和NOIAT）、資產(chǎn)價值比率（P/B、EV/總資產(chǎn)價值比率乘數(shù)）、收入價值比率（EV/總收入），排名前三的是P/E、P/B、EV/EBIT三個指標。

可比上市公司法的應用中，需要考慮非流動性折扣比例指標，近兩年67項市場法評估案例中，確定的非流動性折扣平均值為48.33%。

（四）業(yè)績承諾與交易價格

上市公司重大資產(chǎn)重組交易價格與業(yè)績承諾有極強的相關性，我們統(tǒng)計了相關指標的數(shù)據(jù)，經(jīng)過分析計算可以看到，交易價格與最近一年歷史年度凈利潤平均比值是20.66、交易價格與未來第一年業(yè)績承諾平均比值是15.86、交易價格與承諾期平均業(yè)績承諾額平均比值是12.59。

我們從另一個視角分析了業(yè)績承諾數(shù)據(jù)，如表2-16中所示，近兩年總體情況來看，承諾期第一年業(yè)績承諾較最近一年歷史年度凈利潤平均增長率為75.46%、增幅較大，承諾期業(yè)績承諾額復合增長率均值為19.55%、承諾覆蓋率僅為49%。

資產(chǎn)評估行業(yè)作為資本市場重要的中介服務機構之一，在國有資產(chǎn)保值、資本市場并購重組、公允價值計量、提高資本市場財務會計信息質(zhì)量方面發(fā)揮了舉足輕重的作用，為資本市場的規(guī)范與穩(wěn)定健康發(fā)展做出了積極貢獻。

隨著“依法、全面、從嚴監(jiān)管”這一理念的提出，證監(jiān)會對資產(chǎn)評估機構的檢查深度和處罰力度都有明顯的提升。據(jù)統(tǒng)計，2018年度證監(jiān)會對四家評估機構做出了行政處罰，從公告披露的內(nèi)容來看，目前我國評估行業(yè)發(fā)展仍存在諸多問題。如業(yè)務承接階段，仍存在評估人員對風險實施的評估程序不到位等問題。在評定估算階段，也仍存在評估人員以預先設定的價值作為評估結論等問題。

為促進評估行業(yè)未來更好的發(fā)展，針對目前評估行業(yè)仍存在的諸多問題，需要集合行業(yè)協(xié)會，評估機構和評估人員的力量，共同繼續(xù)努力和改進。

1．加強職業(yè)道德教育及監(jiān)督

評估行業(yè)協(xié)會應加強對評估師的職業(yè)道德教育及監(jiān)督，增強相關從業(yè)人員合法合規(guī)意識，確保在評估執(zhí)業(yè)中保持獨立性，嚴禁按委托方事先預設的評估值刻意選擇評估方法、調(diào)節(jié)參數(shù)等進行虛假評估，杜絕評估機構為了承攬業(yè)務而迎合委托方不合理要求，降低執(zhí)業(yè)標準。

2．加強內(nèi)部管理

加強內(nèi)部管理要求資產(chǎn)評估機構一方面要加強內(nèi)部體制管理，加強對分支機構管理，定期檢查，統(tǒng)一執(zhí)業(yè)風險把控力度，努力實現(xiàn)總分機構一體化穩(wěn)步發(fā)展。另一方面，資產(chǎn)評估機構也要加強內(nèi)部質(zhì)量管理，如積極組織相關從業(yè)人員的培訓工作，持續(xù)深入學習評估準則，確保規(guī)范執(zhí)業(yè)；重視底稿的制作和歸檔，對相應工作底稿進行修訂，做好新舊準則的銜接工作；完善質(zhì)量復核流程，配備所需的復核人員，加強質(zhì)量控制工作等。

3．切實保證執(zhí)業(yè)質(zhì)量

為了保證評估執(zhí)業(yè)質(zhì)量，資產(chǎn)評估師應全面提升自身業(yè)務能力，確保在評估執(zhí)業(yè)過程中做到評估方法選擇恰當、評估假設合理、收益預測有依據(jù)、折現(xiàn)率計算合理等要求，同時能夠充分關注重大期后事項，并在報告中予以披露。

（作者單位：沃克森（北京）國際資產(chǎn)評估有限公司）