信達(dá)研發(fā) 信達(dá)期貨 作者：陳敏華

如果你是個(gè)期貨萌新，如果你還是個(gè)細(xì)心鉆研的期貨萌新，那么你一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多農(nóng)產(chǎn)品與金屬的研究報(bào)告里的CFTC持倉(cāng)研究讓你眼花繚亂：基金總持倉(cāng)、凈多持倉(cāng)、COT指標(biāo)等等，甚至名稱都有不一樣的：有的叫非商業(yè)持倉(cāng)，為什么有的又叫基金持倉(cāng)？CFTC持倉(cāng)到底是什么？其背后暗藏著什么秘密？我們?cè)撊绾畏治觯?/p>

本文就以銅為例，帶你走進(jìn)CFTC持倉(cāng)的秘密花園，跟上大佬的腳步！

什么是CFTC持倉(cāng)

CFTC是美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的縮寫，它是美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一，主要職責(zé)是監(jiān)管商品期貨、期權(quán)和金融期貨、期權(quán)市場(chǎng)。

每周五，CFTC都會(huì)公布截至當(dāng)周周二的持倉(cāng)情況，它主要反映的是市場(chǎng)不同類別交易者的頭寸變化情況，旨在提高市場(chǎng)的透明度，防止市場(chǎng)操縱行為。

對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)的期貨品種，主要有貴金屬的黃金、白銀；工業(yè)品的銅、原油以及農(nóng)產(chǎn)品的大豆、豆粕、豆油、玉米、棉花、白糖。

CFTC持倉(cāng)報(bào)告有兩個(gè)版本

新版在舊版的基礎(chǔ)上將商業(yè)頭寸細(xì)分為生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶和掉期商，將非商業(yè)頭寸細(xì)分為管理基金和其他報(bào)告頭寸。

#商業(yè)持倉(cāng)

是商品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)商為主的套期保值者的持倉(cāng)。

#非商業(yè)持倉(cāng)

為投機(jī)性的持倉(cāng)，主要是管理基金和指數(shù)基金所持有的頭寸，也被稱為基金持倉(cāng)。

#可報(bào)告頭寸

總計(jì)持倉(cāng)數(shù)量，在非商業(yè)頭寸中，多單和空單都是指凈持倉(cāng)數(shù)量。比如某交易商同時(shí)持有2000手多單和1000手空單，則其1000手的凈多頭頭寸將歸入“多頭”，1000手雙向持倉(cāng)歸入“套利”頭寸。所以，此項(xiàng)總計(jì)持倉(cāng)的多頭=非商業(yè)多單+套利+商業(yè)多單；空頭=非商業(yè)空單+套利+商業(yè)空單。

#非報(bào)告頭寸

一般是指持倉(cāng)量較小的交易商，也就是經(jīng)常所指的散戶所持有的頭寸。非報(bào)告頭寸的多頭數(shù)量等于未平倉(cāng)合約數(shù)量減去可報(bào)告頭寸的多單數(shù)量，空頭數(shù)量等于未平倉(cāng)合約數(shù)量減去可報(bào)告頭寸的空單數(shù)量。

#生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶

此類別主要為現(xiàn)貨商，他們具有現(xiàn)貨背景，使用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

#掉期交易商

此類別主要進(jìn)行商品掉期交易。他們?cè)谄谪浭袌?chǎng)上使用期貨合約來(lái)對(duì)沖掉期上的風(fēng)險(xiǎn)。掉期交易中，掉期交易商的對(duì)手方可能是投機(jī)商，比如對(duì)沖基金，也可能是傳統(tǒng)的生產(chǎn)商/貿(mào)易商。因此很難講掉期交易商是投機(jī)還是套保，舊版將掉期商歸為“商業(yè)”類別。新版從“商業(yè)”中移除掉期交易商，將其劃分為一個(gè)新的類別。

#管理基金

此類別主要包括注冊(cè)商品交易顧問(wèn)（CTA），注冊(cè)商品基金經(jīng)理（CPO），或者是CFTC認(rèn)證的未注冊(cè)基金，這些一般都為投機(jī)商。

CFTC持倉(cāng)有什么用

總持倉(cāng)代表人氣指標(biāo)

CFTC 持倉(cāng)報(bào)告的總持倉(cāng)，指所有類別的多頭或空頭的合計(jì)值。該指標(biāo)主要度量的是市場(chǎng)的投資熱情和投資信心，也可視之為人氣指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)持倉(cāng)量持續(xù)增加時(shí)，價(jià)格趨勢(shì)不會(huì)輕易發(fā)生轉(zhuǎn)變，當(dāng)持倉(cāng)量出現(xiàn)減少時(shí)，因投資者熱情減少，多空雙方自身信心不足，這時(shí)需要警惕期價(jià)即將到達(dá)頂部或底部，總持倉(cāng)指標(biāo)可視為期價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)。

產(chǎn)業(yè)力量與基金力量博弈

銅作為全球最重要的大宗商品之一，各個(gè)環(huán)節(jié)都有參與期貨市場(chǎng)套期保值交易，商品基金等資金力量也廣泛參與商品投資。使得大多時(shí)候，產(chǎn)業(yè)與基金站在對(duì)立面。圖中不難看出，在2007年以前，產(chǎn)量力量明顯占據(jù)上風(fēng)，價(jià)格波動(dòng)與商業(yè)凈持倉(cāng)一致，特別是在2003-2007年的銅價(jià)大牛市中。但是在2007年以后，市場(chǎng)行為發(fā)生了明顯變化。

商業(yè)持倉(cāng)開(kāi)始了我們現(xiàn)在熟悉的操作手法，銅價(jià)越漲，加大力度賣出；反之，銅價(jià)越跌，加大力度買入，這與我們熟知的商業(yè)套保模式相一致，也使得銅價(jià)走勢(shì)與商業(yè)凈多頭持倉(cāng)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)走勢(shì)，進(jìn)而也發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的力量更多的是對(duì)價(jià)格的接受者，而不是行情的推動(dòng)者，不過(guò)，在行情處于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，也可以認(rèn)為是行情的終結(jié)者。

近10幾來(lái)年基金的表現(xiàn)相對(duì)產(chǎn)業(yè)而言，更勝一籌，是行情的發(fā)起者與推動(dòng)者。這也與我們的平時(shí)的認(rèn)知相一致，基金參與的目的就是為了獲得投資收益，而產(chǎn)業(yè)參與很大一部分是因?yàn)樘灼诒Ｖ?，期貨的盈虧不是他們的首要目的?strong>這也是研究報(bào)告中選取基金凈多為參考指標(biāo)的原因。

極值的妙用：風(fēng)險(xiǎn)提示與反轉(zhuǎn)預(yù)警

#通過(guò)對(duì)基金凈多頭持倉(cāng)與銅價(jià)走勢(shì)回顧可以發(fā)現(xiàn)，自2007年以來(lái)，基金凈多頭持倉(cāng)變動(dòng)與銅價(jià)走勢(shì)保持非常良好的一致性。其主要原因有：

• 基金凈多單持倉(cāng)能很好揭示當(dāng)前主力的操作方向。

• 在一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)參與方保持相對(duì)穩(wěn)定，資金在該階段的極限力量也是相對(duì)固定，出現(xiàn)極值后很難維持。

• 當(dāng)基金凈持倉(cāng)處于近三年的極值水平，也往往容易造成多空頭的集中踩踏，技術(shù)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

所以說(shuō)，在CFTC持倉(cāng)應(yīng)用中，極值水平的研究往往會(huì)占據(jù)比較重的地位，當(dāng)基金凈持倉(cāng)處于極值水平后開(kāi)始反轉(zhuǎn)，往往揭示回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是行情反轉(zhuǎn)預(yù)警。

例如，2009年2月24日，CFTC基金凈多頭持倉(cāng)創(chuàng)近三年最低水平-27494張，基金處于極度看空階段，預(yù)示在行情已經(jīng)到達(dá)關(guān)鍵位置。隨著后續(xù)基金凈空單減持，直至到增倉(cāng)到凈買入，銅價(jià)也開(kāi)啟了一波華麗的深V反彈。

2016年6月14日，基金凈空單再度增加至44710張，這一極低水平在2015年2月和2016年1月兩次觸及，也表明該處是資金空頭的極限位置。此外銅價(jià)經(jīng)過(guò)5年大跌，也處于相對(duì)低位，基金凈空單的再次創(chuàng)新低后，也表明銅價(jià)處于關(guān)鍵位置，后市有較大的反彈、乃至反轉(zhuǎn)的可能。隨著后市基金凈空單一路減持，直至凈買入，銅價(jià)也開(kāi)啟一波犀利的上漲行情。

值得注意的是，利用CFTC基金凈持倉(cāng)極值來(lái)輔助行情判斷，如果就以此作為操作的依據(jù)，明顯具有抄底摸頂之嫌，實(shí)屬“順小勢(shì)逆大勢(shì)”。不是每次的極值水平就意味著行情的反轉(zhuǎn)，例如2010年1月26日，凈多持倉(cāng)超過(guò)前三年新高，但這并不是行情的拐點(diǎn)，后續(xù)經(jīng)過(guò)小幅回調(diào)后銅價(jià)繼續(xù)走高，凈多持倉(cāng)12月也再創(chuàng)新高，而后才進(jìn)入反轉(zhuǎn)。所以我們更應(yīng)該在基金凈持倉(cāng)臨近極值時(shí)，作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo)，以防階段性趨勢(shì)的結(jié)束，甚至是反轉(zhuǎn)。

順勢(shì)而為：零軸附近上車良機(jī)

上一部分關(guān)于極值的討論，我們知道了基金持倉(cāng)極值主要用于風(fēng)險(xiǎn)控制，那我們的入場(chǎng)時(shí)機(jī)該如何把握呢？進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，首先我們要對(duì)當(dāng)下銅價(jià)處于牛熊周期有一明確判斷。

在熊市中，如2011年-2015年，每一次基金凈空單回升至零軸上方呈現(xiàn)凈買入時(shí)（圖中綠色圓圈部分），這時(shí)候往往是我們進(jìn)場(chǎng)做空的良機(jī)，尤其是基金凈多單持倉(cāng)開(kāi)始下降，并再度回落至零軸下方呈現(xiàn)凈賣出，我們可以適當(dāng)放大倉(cāng)位，順勢(shì)而為。

在牛市中，如2009年-2011年，基金凈多頭持倉(cāng)在2010年6月22日回落至零軸附近（牛市階段基金往往難以突破零軸）后，當(dāng)基金凈多頭持倉(cāng)再度開(kāi)始增倉(cāng)上行時(shí)，將提供本輪銅價(jià)牛市的極佳買入機(jī)會(huì)。另外，2016年10月以來(lái)的這波上漲趨勢(shì)中，基金凈持倉(cāng)從凈賣出回升至凈買入，并在2016年12月創(chuàng)近10多年紀(jì)錄高位，隨后回落至1萬(wàn)多張水平（這與前期熊市中反彈時(shí)基金凈多持倉(cāng)位于同一水平），隨著凈多頭企穩(wěn)再度增倉(cāng)，也提供本輪銅價(jià)上漲的極佳買點(diǎn)。

判斷行情所處階段

基金凈多頭持倉(cāng)，是由基金多頭持倉(cāng)減去基金空頭持倉(cāng)而得來(lái)的。所以，我們不僅要考慮基金凈持倉(cāng)的變化方向，也需要清楚凈持倉(cāng)變化是由多頭引起還是空頭引起，具體就某段行情，我們可以進(jìn)一步研判是行情的啟動(dòng)，還是行情的延續(xù)、調(diào)整，乃至是行情的反轉(zhuǎn)。

#具體來(lái)看，在銅價(jià)上漲趨勢(shì)中，基金凈多頭的增長(zhǎng)，具體情況可以分為三類：

• 多增空減，上漲發(fā)力階段，漲勢(shì)最猛；

• 多增空少增，行情持續(xù)階段，價(jià)格震蕩上行；

• 多平空減，行情調(diào)整階段，漲勢(shì)再續(xù)。

#同樣，在銅價(jià)上漲趨勢(shì)中，基金凈多頭的減持，可以分為四種情況：

• 多減空平，上漲趨勢(shì)的正常調(diào)整，以多單獲利了結(jié)主導(dǎo)；

• 多減空少減，震蕩調(diào)整階段，等待后續(xù)多空力量再度發(fā)力；

• 多平空增，預(yù)示行情可能見(jiàn)頂；

• 多減空增，行情開(kāi)始發(fā)生反轉(zhuǎn)，上漲趨勢(shì)或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。

與上漲趨勢(shì)類似，在銅價(jià)下跌過(guò)程中基金多空雙方的不同變化，對(duì)行情的影響以及后市預(yù)判作用有顯著差異。所以，在運(yùn)用前面所討論基金凈持倉(cāng)變化的同時(shí)，我們還需具體分析多空兩方在上漲階段或下跌階段的變化，以進(jìn)一步挖掘CFTC持倉(cāng)報(bào)告中所隱藏的“密碼。

凈持倉(cāng)與凈持倉(cāng)占比有差異時(shí)

以凈持倉(cāng)占比為主

一般而言，基金凈持倉(cāng)與凈持倉(cāng)占比保持穩(wěn)定的一致性，但是需要注意一點(diǎn)，當(dāng)凈持倉(cāng)創(chuàng)歷史極值而持倉(cāng)占比并沒(méi)有創(chuàng)極值時(shí)，我們不能過(guò)于高估基金凈持倉(cāng)的絕對(duì)力量。

例如2015-2016年，基金凈空頭持倉(cāng)連續(xù)三次觸及創(chuàng)記錄低位，但是凈空頭持倉(cāng)占比并未突破，也表明空頭的相對(duì)力量并沒(méi)有如凈持倉(cāng)數(shù)據(jù)那么大，從結(jié)果也看出2011-2015年的回調(diào)也沒(méi)觸及2008年的低點(diǎn)。目前，基金凈多單在歷史絕對(duì)低位，凈多達(dá)-60135張，但從凈多持倉(cāng)占比來(lái)看，并未達(dá)到歷史的最低水平。

所以，但凈持倉(cāng)與持倉(cāng)占比發(fā)生背離時(shí)，我們更需要注意凈持倉(cāng)的相對(duì)力量，以判斷價(jià)格的波動(dòng)幅度以及高低點(diǎn)等問(wèn)題。

COT指標(biāo)運(yùn)用

量化了多空力量

上一部分我們討論到，基金凈持倉(cāng)與凈持倉(cāng)占比有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)背離，在選取指標(biāo)需要注意。此外，在確定基金凈持倉(cāng)到底處于什么位置，具有較大的主觀性，不同的投資者在使用時(shí)會(huì)存在較大差異。

在此，我們利用國(guó)外研究員編制的COT指標(biāo)來(lái)判斷基金凈持倉(cāng)處于什么位置。指標(biāo)公式如下：

將銅COT指標(biāo)與銅價(jià)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，COT指標(biāo)在大于80%之后，銅價(jià)一般處于階段性上漲后期，雖然后面還有一定上漲空間，但見(jiàn)頂風(fēng)險(xiǎn)大，投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比低，此時(shí)投資者更需要注意前期多單盈利的保護(hù)和倉(cāng)位的調(diào)整，而不是追多；當(dāng)COT指標(biāo)小于20%時(shí)，也往往對(duì)應(yīng)階段性底部，我們應(yīng)該利用COT指標(biāo)。來(lái)保護(hù)和調(diào)整空頭倉(cāng)位，而不是追空。

此外，COT指標(biāo)在設(shè)定時(shí)，選取近三年的極值，這與我們之前講的對(duì)持倉(cāng)位置判斷存在較大主觀性一致，我們需要根據(jù)不同品種的周期特性，調(diào)整時(shí)間維度，以進(jìn)一步提高COT指標(biāo)的準(zhǔn)確度。