消費(fèi)品行業(yè)對普通投資者來說是相對容易理解的行業(yè)，而白酒是國內(nèi)所有消費(fèi)品行業(yè)最好的賽道之一。白酒的消費(fèi)場景包括禮品消費(fèi)、社交消費(fèi)及投資消費(fèi)等三大類，特殊的消費(fèi)特性決定了行業(yè)龍頭企業(yè)相對穩(wěn)定的量增及無可比擬的提價(jià)能力。

一、商業(yè)模式

在A股上市公司行業(yè)中，白酒具有獨(dú)一無二的優(yōu)良商業(yè)模式。

1、品牌白酒容易提價(jià)。在中國無酒不成席，白酒消費(fèi)場景因社交屬性強(qiáng)，所以價(jià)格在某種程度上是身份的象征，價(jià)格越高越有面子。

2、具備穩(wěn)定的高盈利能力。白酒上游原材料主要為糧食作物，下游主要對接經(jīng)銷商及企業(yè)團(tuán)購客戶?；趶?qiáng)大的品牌力，名酒企業(yè)對上下游享有較強(qiáng)的議價(jià)能力。

3、現(xiàn)金流充沛。白酒企業(yè)對下游經(jīng)銷商一般采取先款后貨的貨款方式，一般預(yù)收款占比高，應(yīng)收款占比低，現(xiàn)金流充沛。

4、名酒存貨具備保值特點(diǎn)。酒企的存貨很大一部分是基酒儲備，由于品牌名酒的需求穩(wěn)步增長，但生產(chǎn)周期較長（醬香型生產(chǎn)周期長達(dá)五年），產(chǎn)能擴(kuò)張需要相對長的時間，儲存年份越久的基酒勾兌出的產(chǎn)品越高端。這是幾種經(jīng)典香型的白酒生產(chǎn)工藝：

以醬香型白酒的代表貴州茅臺的生產(chǎn)工藝為例

茅臺醬香型白酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)為“三高三長”，“三高”是指茅臺醬香型白酒生產(chǎn)工藝是高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫蒸餾酒；“三長”是指茅臺醬香型白酒基酒生產(chǎn)周期長，大曲貯存時間長，茅臺醬香型白酒基酒酒齡長。茅臺酒的生產(chǎn)從投料到出商品酒約須經(jīng)6年時間，制曲及貯存一年、制酒生產(chǎn)一年、生產(chǎn)的“新酒”陳釀三年、勾兌后貯存一年，這樣茅臺酒的實(shí)際供應(yīng)就會嚴(yán)格受限于生產(chǎn)周期以及生產(chǎn)流程中的基酒產(chǎn)量限制。

生產(chǎn)工藝決定了茅臺每年供應(yīng)量相對可以跟蹤：按照茅臺的生產(chǎn)工藝， 根據(jù)五年前的茅臺酒產(chǎn)量，再扣減由于損耗帶來的一定比例的非商品率，就可以估算出當(dāng)年茅臺酒可能的供應(yīng)量。在推算過程中可能會有邊際影響的是茅臺的老酒庫存量（在勾兌過程中加入一定比例以前年份盤勾貯存的半成品酒俗稱老酒，其貯存期一般在五年以上，根據(jù)茅臺工藝的要求每年都會存留一定量酒用于以后年份的勾兌），原則上來說當(dāng)茅臺的供應(yīng)較為緊張的情況下，可以通過老酒的庫存進(jìn)行調(diào)節(jié)。

二、供需模型

研究行業(yè)，要從研究行業(yè)供需規(guī)律著手，我們看白酒的供需規(guī)律。

1）需求端：白酒需求體現(xiàn)出一定的周期性

從“量”的角度來看，白酒特殊的消費(fèi)場景及產(chǎn)品保值特性分別從宏觀層面及行業(yè)層面刺激了白酒需求的周期性波動，雖然長期增量有限，但是剛需屬性突顯。

從“價(jià)”的角度來看，高端白酒具有相對最強(qiáng)的提價(jià)能力；次高端價(jià)格帶白酒的提價(jià)能力依賴于高端白酒提價(jià)打開空間；中高端白酒的提價(jià)能力相對落后，未來將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升實(shí)現(xiàn)出廠價(jià)的增長。

2）供給端：宏觀政策、中觀渠道推力及微觀企業(yè)產(chǎn)能限制是決定白酒供給端的幾大核心因素。1）宏觀：經(jīng)濟(jì)活躍度影響實(shí)物消費(fèi)、寬松貨幣政策刺激金融消費(fèi)；2）中觀：渠道庫存放大周期波動、行業(yè)集中度仍在提升通道；3）微觀：產(chǎn)能情況、渠道價(jià)差及治理等因素在同樣的宏觀和中觀背景下因公司而異。

三、競爭格局

白酒行業(yè)價(jià)格帶鮮明，不同價(jià)格帶的競爭格局也不相同，核心競爭要素也不相同，高端白酒賽道最佳。

高端白酒寡頭壟斷競爭格局，是“長跑冠軍”首選子行業(yè)：茅臺是領(lǐng)導(dǎo)者、五糧液是調(diào)整者、老窖是跟隨者，歷史上高端白酒的競爭格局主要有三輪變化龍頭集中度不斷提升，最終形成寡頭壟斷格局。

次高端白酒壟斷競爭格局，是“長跑冠軍”次優(yōu)子行業(yè)：以劍南春、郎酒、洋河、水井、汾酒、舍得、酒鬼為代表的次高端白酒品牌在全國已經(jīng)形成壟斷競爭競爭格局，目前終端價(jià)

300-600元的酒歸為次高端白酒，其生存空間主要受高端白酒終端價(jià)影響。

中端和低端白酒，完全競爭格局，是“長跑冠軍”回避子行業(yè)，中低端白酒以地產(chǎn)酒為主，主要價(jià)位段是300元以下,包括100-300元的中端酒和100元以下的低端酒，參與競爭企業(yè)眾多，處于完全競爭市場。

四、業(yè)績驅(qū)動

對于消費(fèi)品研究，需求的預(yù)判通常會優(yōu)先于供給層面的推斷，白酒行業(yè)亦是如此，在市場化競爭中如何把產(chǎn)品推向消費(fèi)者是決定行業(yè)及行業(yè)內(nèi)企業(yè)成長性的核心因素。這是歷史上白酒周期復(fù)盤，與需求的周期性變化密切相關(guān)。

白酒業(yè)績的增長，最后要?dú)w結(jié)到量與價(jià)增長。一是白酒行業(yè)總體銷量規(guī)模沒有增長，但品牌白酒呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢，國內(nèi)品牌酒的市場集中度不斷提升。二是白酒消費(fèi)的品牌意識會進(jìn)一步強(qiáng)化，消費(fèi)升級推動白酒消費(fèi)價(jià)格帶上移，品牌名酒未來更具提價(jià)優(yōu)勢。

這里補(bǔ)充說明：

對于白酒長期需求的判斷同樣需要跳脫出傳統(tǒng)的消費(fèi)品研究框架：所有的消費(fèi)品最終都會直面消費(fèi)者，所以消費(fèi)品成長空間的探討離不開人均消費(fèi)量的空間預(yù)判，而人均消費(fèi)量的判斷又與人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)能力以及是否存在潛在可替代品等一系列因素有關(guān)。近些年市場對于白酒行業(yè)長期需求空間的主要質(zhì)疑也主要集中在這些維度：（1）人口紅利邊際遞減且老齡化趨勢明顯的背景下，年輕人對白酒的認(rèn)可度和接受度不如長輩，未來主力消費(fèi)人群的白酒消費(fèi)頻次是否會下降？人口結(jié)構(gòu)的變化對白酒消費(fèi)的邊際影響無需過分悲觀：白酒作為經(jīng)濟(jì)交際活動中的“潤滑劑”，具有一定的剛需屬性，其需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度有更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系

（2）紅酒、啤酒等一些低酒精類飲品是否會對白酒產(chǎn)生替代效應(yīng)？其他酒精飲品對白酒的替代作用同樣不明顯：對于白酒的替代品問題， 數(shù)據(jù)顯示以紅酒和啤酒為代表的其他酒精類飲品對白酒的替代效用并不明顯。2010 年以白酒為代表的烈酒消費(fèi)占比為69%，2016 年雖然略有下降、但是仍達(dá)到67.2%，依然是目前酒精消費(fèi)的最主要品類。2010-2016 年啤酒的消費(fèi)占比從28%小幅提高到29.6%，紅酒的消費(fèi)占比從3%小幅提高到3.1%。

五、高端白酒歷史回溯

終端價(jià)格是白酒品牌力的最終呈現(xiàn)結(jié)果，品牌力越強(qiáng)、消費(fèi)品的產(chǎn)品溢價(jià)越高，終端成交價(jià)格也越高且持續(xù)提價(jià)的能力會越強(qiáng)。而品牌力護(hù)城河的維護(hù)和構(gòu)造是日積月累的過程，縱觀白酒行業(yè)在市場化競爭之后的發(fā)展歷史，曾經(jīng)先后經(jīng)歷過汾酒時代、五糧液時代和現(xiàn)在的茅臺時代。通過復(fù)盤白酒王座的變更史，總結(jié)各大品牌在發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)， 看茅臺如何成為現(xiàn)在的白酒之王。

汾酒的得與失：汾酒的崛起得益于前三屆全國評酒會連續(xù)獲獎之后奠定的清香型白酒龍頭地位，并在改革開放之后抓住名酒發(fā)展機(jī)遇，快速擴(kuò)張產(chǎn)能。汾酒的勢弱則是在白酒由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代向市場經(jīng)濟(jì)時代轉(zhuǎn)變之后，由于保守的價(jià)格戰(zhàn)略未能全面參與名酒的漲價(jià)，逐漸在消費(fèi)者心中失去了高端品牌地位。同時山西假酒案的爆發(fā)對汾酒的品牌形象產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害，汾酒的龍頭地位一去不復(fù)返。

五糧液的得與失：作為濃香型白酒的代表之一，五糧液在白酒市場經(jīng)濟(jì)初期通過提價(jià)實(shí)現(xiàn)在銷售價(jià)格上對其他名酒的反超；同時實(shí)行品牌買斷模式快速擴(kuò)大了收入規(guī)模，在20 世紀(jì)末到21 世紀(jì)初的十年間成為行業(yè)龍頭。但是品牌買斷模式下公司五糧液主品牌的品牌價(jià)值被稀釋，公司的盈利能力逐漸被茅臺反超，在第三次行業(yè)調(diào)整時期由于錯誤的價(jià)格戰(zhàn)略在和茅臺的競爭中逐漸處于劣勢并喪失了領(lǐng)先地位。

通過復(fù)盤白酒王座的變更史，認(rèn)為：1）價(jià)格是高端白酒的生命線：消費(fèi)者愿意為白酒特別是高端白酒的特殊社交屬性付出產(chǎn)品溢價(jià)。五糧液的崛起正是抓住了市場化運(yùn)作之后名酒漲價(jià)的良機(jī)，而茅臺的反超也是在行業(yè)調(diào)整期堅(jiān)持價(jià)格紅線不放松，給調(diào)整之后的崛起奠定基礎(chǔ)。2）稀缺性能夠?yàn)楦叨税拙频钠放苾r(jià)值提供有力背書：消費(fèi)者買單高端白酒的價(jià)格溢價(jià)背后一定蘊(yùn)含著其供給的稀缺性，同時稀缺性又能催生高端白酒的收藏價(jià)值，提升其內(nèi)在品牌力價(jià)值。汾酒在白酒市場化初期積極擴(kuò)產(chǎn)， 產(chǎn)量位居行業(yè)第一的同時也喪失了稀缺性；五糧液通過買斷經(jīng)營模式快速擴(kuò)張其收入和市場份額，五糧液主品牌的品牌力被逐漸稀釋。

最后附上幾張圖，方便查閱。